מידרוג בדירוג ראשוני ל-או.פי.סי אנרגיה

שם הפרויקט	מדינת פעילות ושוק פעילות	שיעור החזקה משוקלל	הספק מותקן (MW) במונחי אחזקה של 100%	סוג הפרויקט	צפי לתחילת הקמה
רמת בקע	ישראל	100%	505	סולארי	2026-2027
Basin Ranch	טקסס, ארה"ב,ERCOT	70%	1,350	גז טבעי	2025
אנרגיה מתחדשת	ארה"ב	70%	כ-1,200	סולארי ורוח	-

	31.12.2024	31.12.2023	31.12.2022	31.12.2021
הכנסות	2,779	2,552	1,927	1,575
EBITDA	600	511	244	293
חלק ברווחי חברות כלולות	166	242	286	(35)
רווח לשנה	197	169	217	(303)
מזומנים ושווי מזומנים	962	1,007	974	731
הון עצמי	6,421	5,242	4,366	2,841
חוב פיננסי	4,722	5,804	4,209	3,831
סך מאזן	12,067	12,618	9,532	7,679
Capex	1,997	2,424	952	2,95

 

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

מגמת צמיחה בענף האנרגיות המתחדשות בארץ ובעולם, הנתמכת ביעדים לקידום אנרגיות מתחדשות, במקביל לאפשרות לשינויים רגולטוריים בעקבות שינוי הממשל בארה"ב

ענף האנרגיות המתחדשות חווה בשנים האחרונות צמיחה מואצת, המאופיינת בגידול עקבי ומשמעותי בקיבולת ההספק המותקן ובהשקעות, בעיקר בפרויקטים בטכנולוגיה פוטו-וולטאית ובטכנולוגיית רוח, במקביל לירידה בעלויות ההקמה, התפעול והתחזוקה, הנובעת, בין היתר, מהתקדמות טכנולוגית. סך ההספק המותקן של אנרגיות מתחדשות בעולם צפוי לגדול בכ-5,500 ג'יגה-וואט עד לשנת 2030, עלייה של כ-70% לעומת התחזית שפורסמה בשנת 2023 . כפועל יוצא מכך, האנרגיה המתחדשת צפויה להחליף את הפחם כמקור האנרגיה הגדול ביותר בשנת 2025. בד בבד, כחלק ממגמה עולמית להפחתת גזי חממה, מדינות רבות מעודדות ייצור חשמל מאנרגיות מתחדשות באמצעות תמיכה רגולטורית ותעריפית. הממשל האמריקאי והאיחוד האירופאי הציבו יעד של איפוס פליטות גזי חממה עד לשנת 2050. להערכתנו, היקף ייצור חשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות צפוי להמשיך ולצמוח בשנים הקרובות.

בחודש אוקטובר 2020  החליטה ממשלת ישראל להגדיל את יעד ייצור החשמל מאנרגיות מתחדשות ל-30% עד שנת 2030, חלף יעד קודם של 17%, ובכלל זה, יעד ביניים של 20% עד 2025. בחודש יולי 2021  נקבע יעד לאומי להפחתת פליטות גזי חממה בישראל עד שנת 2050, כך שסך הפליטות בשנה זו יפחת ב-85% לעומת הכמות שנמדדה בשנת 2015. כמו כן, לראשונה בישראל הוחלט על מס פחמן וזאת על מנת לגלם את הנזק הנגרם על ידי פליטת גזי חממה . בנוסף, בחודש אוקטובר 2024 פרסמה הממשלה החלטה לקידום הביטחון האנרגטי של משק החשמל הישראלי , כאשר ההחלטה כוללת, בין היתר, הסרת חסמים תכנוניים שנועדו להקל על פיתוח פרויקטים של אנרגיה מתחדשת ותחנות כוח קונבנציונאליות, וקידום פרויקטים בשטחי C ביהודה ושומרון. להערכתנו, מדיניות זו צפויה להמשיך ולתמוך בייצור חשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות בישראל בשנים הקרובות. בהתאם לדוח הרשות לשירותים ציבוריים - חשמל (להלן: "רשות החשמל") לשנת 2023 , סך ייצור החשמל מאנרגיות מתחדשות מתוך כלל צריכת החשמל במשק, עמד בשנת 2023 על כ-12.5% בהשוואה לכ-10.4% וכ-8.2% בשנים 2022 ו-2021 בהתאמה.

במהלך שנת 2022 אישר הממשל האמריקאי שורה של צעדים לקידום תחום האנרגיה המתחדשת, ביניהם הארכת התקופה לזכאות להטבות מס לפרויקטי אנרגיה מתחדשת עד לשנת 2032, והעלאת שיעור ההטבה מ-26% ל-30%. בנוסף, אושרו הטבות מס נוספות משמעותיות, אשר ניתנות בכפוף לעמידה בתנאים מסוימים. עם זאת, שינויי מדיניות שחלו לאחרונה בארה"ב עם כניסתו של ממשל טראמפ בחודש ינואר 2025, יצרו אי ודאות שעלולה להשפיע על מגזר האנרגיה המתחדשת, בפרט לגבי תמיכה באנרגיה מתחדשת, והטלת תעריפים מוגדלים על יבוא ציוד לארה"ב, המשמש, בין היתר, להקמה ולתחזוקה של פרויקטים לייצור אנרגיה. מאז כניסתו לתפקיד, הוציא הנשיא טראמפ צווים נשיאותיים לקידום ייצור מבוסס דלקים פוסיליים ולהפחתת התמיכה באנרגיה מתחדשת, בשונה ממדיניות הממשל הקודם. הצווים כללו, בין היתר, תזכיר המורה לסוכנויות פדראליות לא להנפיק אישורים, היתרים, חוזי חכירה או הלוואות חדשים או מחודשים לפרויקטים של אנרגיית רוח ביבשה או בים, עד להשלמת סקירה פדראלית מקיפה של נוהלי החכירה וההיתרים הפדראליים של אנרגיית רוח. בהתאם לדיווחי החברה, פרויקטי הרוח שלה בארה"ב אינם ממוקמים על אדמות פדראליות, עם זאת פרויקטי רוח בפיתוח עשויים להיות מושפעים מההשעיה הכללית על מתן היתרים פדרליים, ככל שנדרשים. בהתאם לדיווחי החברה, היא עוקבת אחר שינויי המדיניות של הממשל החדש ובוחנת את ההתפתחויות והשפעות של תזכירים, צווים ואחרים, ככל שיצאו. להערכת החברה טרם ניתן להעריך את מלוא ההשפעות של שינוי המדיניות. להערכתנו, סיכון זה ממותן במידה מסוימת לאור ביקוש הולך וגובר לאנרגיה בארה"ב מצד תאגידי ענק וחברות טכנולוגיה, כמו גם מהתרחבות מואצת של מרכזי נתונים (Data Centers) ומעבר לכלי רכב חשמליים. מידרוג תמשיך ותעקוב אחר השינויים וההתפתחויות בענף האנרגיה בארה"ב ותעדכן את תרחיש הבסיס בהתאם.

פריסה רחבה של תחנות כוח בישראל הפועלות תחת אסדרות רגולטוריות שונות, תוך מיקוד במכירת חשמל ללקוחות פרטיים בהסכמים ארוכי טווח

החברה פועלת בענף ייצור החשמל באמצעות גז טבעי במשק הישראלי, כאשר ענף זה מוערך ע"י מידרוג בדרגת סיכון בינוני, המאופיין, בין היתר, בהשקעות הון מהותיות, לצד סיכוני תפעול גבוהים ותנודתיות רבה ברכיב היצור בשנים האחרונות. בהתאם לדוח משק החשמל, בשנת 2023 עמד היקף ייצור החשמל בפועל של יצרנים פרטיים על כ-54% מכלל החשמל המיוצר במשק. הענף מאופיין בהיבטים של "כלכלת אי בודד" ובעל ביקושים צומחים על פני זמן, לאור העובדה כי מדובר בשירות חיוני ובסיסי, המושפע בין היתר, מגידול עקבי באוכלוסיית מדינת ישראל, המצויה בקורלציה גבוהה עם צריכת החשמל. בד בבד, נכון למועד כתיבת הדוח, משק החשמל בישראל נמצא במחסור בצד ההיצע, כאשר על פי התחזיות העדכניות, קיים צורך בתחנות כוח חדשות על מנת לספק את הביקוש העתידי. בנוסף, ניכרת השפעת מדיניות משרד האנרגיה להפחתת ייצור החשמל באמצעות תחנות הכוח הפחמיות, כאשר תהליך הסבת תחנות הכוח הפחמיות בבעלות חברת החשמל לישראל בע"מ (להלן: "חח"י") לגז טבעי צפוי להסתיים בשנים הקרובות, ובכך, עידן השימוש בפחם לייצור חשמל במדינת ישראל עתיד להסתיים . בהתקשרויות עם הלקוחות הפרטיים של החברה גובה החברה את תעריף עומס וזמן (להלן: "התעו"ז") בניכוי הנחה מרכיב הייצור. מאחר שמחיר החשמל בהתקשרויות בין רותם, חדרה וגת (וכן של מתקני הייצור) לבין לקוחותיהן מושפע במישרין מרכיב הייצור, וכן רכיב הייצור הינו הבסיס להצמדת מחיר הגז הטבעי בהתאם להסכמי הספקת הגז של חברות הקבוצה בישראל, חשופה החברה לשינויים ברכיב הייצור, אשר מושפע, בין היתר, משינויים בעלויות הייצור ורכישת האנרגיה על ידי חח"י, לרבות עלות הגז ומחיר הפחם. בהתאם לחוק משק החשמל, רשות החשמל קובעת את התעריפים ובהם תעריף רכיב ייצור החשמל של חח"י, בהתאם לעיקרון העלויות וליתר השיקולים הקבועים בחוק משק החשמל, כפי שמיושמים על ידי רשות החשמל. פעילות החברה בענף ייצור החשמל באמצעות גז טבעי בישראל מתבצעת בהתאם לאסדרות שנקבעו על ידי רשות החשמל. תחנות הכוח של החברה בישראל, בהן היא מחזיקה בשרשור בשיעור של 80%, עוסקות בייצור ואספקת חשמל ואנרגיה בעיקר ללקוחות פרטיים ולנגה.

להלן סקירה אודות האסדרות החלות על תחנות הכוח שבבעלות החברה בישראל:

תחנת הכוח רותם - תחנת הכוח רותם מופעלת בטכנולוגיה קונבנציונלית (גז טבעי במחזור משולב) החל מחודש יולי 2013. כושר הייצור המותקן של התחנה (בהתאם לרישיון הקבוע) עומד על כ-466 מגה-וואט. למועד הדוח, רותם התקשרה בעשרות הסכמי  PPA מול לקוחות פרטיים וכן התקשרה עם פרטנר בהסכם  המיועד למכירת חשמל לצרכנים ביתיים ועסקים קטנים. האסדרה החלה על רותם נקבעה במסגרת המכרז במסגרתו הוקמה, במסגרת הסכם ה-PPA של רותם עם חח"י וכן אמות מידה נוספות כפי שנקבע על ידי רשות החשמל מעת לעת. בשנת 2024 אוחדה במידה מסוימת הרגולציה החלה על יצרני חשמל פרטיים אחרים עם הרגולציה החלה על רותם.

תחנת הכוח חדרה - תחנת הכוח מופעלת בטכנולוגיית קוגנרציה (גז טבעי וקיטור) החל מחודש יולי 2020. כושר הייצור המותקן של התחנה עומד על כ-144 מגה-וואט. התחנה פועלת במסגרת אסדרת רשות החשמל ליצרני קוגנרציה , כאשר בהתאם לאסדרה יכולים למכור את החשמל ללקוחות פרטיים ואת עודפי החשמל למנהל המערכת בתעריף הקבוע בהתאם לתעריף הקבוע באישור התעריפי שניתן ליצרן. יצוין, כי על מנת ליהנות מההסדרים הקבועים ליצרני חשמל בקוגנרציה על כל יחידת ייצור בתחנת הכוח לעמוד בתנאי נצילות אנרגטית מינימלית, הקבועים בתקנות הקוגנרציה, כאשר ככל ואינה עומדת בהן, מוחלים עליה הסדרים תעריפים אחרים נחותים יותר. עוד יצוין, כי התעריף השנתי נקבע בהתאם לכמות החשמל בפועל שסופקה בשעות הפסגה. לחדרה PPA ארוך טווח, בין היתר, עם אינפניה בע"מ (להלן: "אינפיניה"), במסגרתו חדרה מספקת את כל צרכי החשמל והקיטור של מפעלי אינפיניה, הממוקמים בסמוך לתחנת הכוח חדרה.

תחנת הכוח צומת - תחנת כוח מופעלת בטכנולוגיית מחזור פתוח (תחנה "פיקרית") החל מחודש יוני 2023. כושר הייצור המותקן של התחנה עומד על כ-396 מגה-וואט. תחנות כוח "פיקריות" מקבלות תשלומי זמינות והחזר הוצאות בגין חשמל שיוצר בהתאם לאסדרה 914  ובהתאם לתעריפים שנקבעו על ידי רשות החשמל. עם השלמת התחנה וקבלת רישיון ייצור קבוע, מוקצה מלוא הספק התחנה לנגה במסגרת הסדר זמינות קבועה וצומת אינה רשאית להתקשר עם לקוחות פרטיים בהסכמים למכירת חשמל. בהתאם לתנאי הרישיון הקבוע, נדרשה צומת לעמוד ברמת זמינות מינימלית לאחר שנת ההפעלה הראשונה של 92%. יצוין כי לצורך הפחתת הסיכון לכשל תפעולי בתחנת הכוח הצומת עקב פגם טכני שהתגלה, ובתיאום מול הקבלן, עד לסיום תהליך בירור ותיקון הפגם, ולמועד אישור הדוח התקופתי של החברה לשנת 2024, מוגבלת התחנה לכ-85% מההספק. להערכת החברה, למועד אישור הדוח התקופתי כאמור, תהליך בירור ותיקון הפגם צפוי להסתיים לכל המאוחר תוך כ-12 חודשים.

תחנת הכוח גת - תחנת הכוח גת מופעלת בטכנולוגיה קונבנציונלית (גז טבעי במחזור משולב) החל מנובמבר 2019. כושר הייצור המותקן של התחנה עומד על כ-75 מגה-וואט. תחנת הכוח פועלת תחת אסדרת "זמינות מוגבלת", בהתאם להסדר ליצרני קוגנרציה שאינם עומדים בתנאי הקוגנרציה מכוח החלטת רשות החשמל . במסגרת האסדרה, תחנת הכוח מורשה למכור את החשמל לצרכני חשמל ולהעמיד את יתרת יכולת הייצור למנהל המערכת כזמינות, תחת מגבלת זמינות שנתית. לתחנת הכוח אישור תעריפי מרשות החשמל בקשר עם קבלת תשלומי הזמינות, כאשר סך תשלום הזמינות מוגבל בתקרה המסודרת ברישיון. בחודש מרץ 2023 השלימה החברה עסקה לרכישת מלוא הזכויות בתחנה.

מתקני ייצור אנרגיה בחצרות צרכנים - בהתאם לדיווחי החברה, התקשרה החברה במספר הסכמים, לרבות כאלו שזכו במכרז של רשות החשמל, במסגרתם החברה פועלת להקמת והפעלת מתקנים לייצור אנרגיה בחצר הצרכן באמצעות מתקני ייצור חשמל בעיקר מגז טבעי, ומתקנים לאגירת חשמל. במסגרת ההסדרים, ככלל, לחברה ניתנה זכות להקמת מתקני ייצור תוך התחייבות למועדי הפעלה מסחרית מתוכננים, בהתאם לתנאים שנקבעו. ההסכמים עם הצרכנים מתבססים על הנחה מרכיב הייצור וחסכון בתעריף הרשת וכן הסדרים נוספים (במקרים מסוימים כתלות באופי הפרויקט), לרבות תשלומים בגין מתן הזכויות בקרקע והסדרים שונים הקשורים להקמת והפעלת המתקנים. יצוין, כי חלק עיקרי מהצרכנים קשור במקביל בהסכמי PPA עם רותם או חדרה.

נציין, כי החברה שואפת לנהל את מכירות החשמל מתחנות הכוח רותם, חדרה וגת ופעילות ההספקה הווירטואלית (ועם השלמת הקמתם, גם באמצעות מתקני ייצור בחצרות צרכנים) באופן שנועד למקסם את הסינרגיה בתחום הפעילות. כך, בין היתר, פועלות חלק מהתחנות במודל של הספקה מאוחדת באופן שמכירת החשמל המיוצר במתקני הקבוצה ללקוחות קצה עשויה להתבצע באמצעות חברה בקבוצה בעלת רישיון הספקה מותאם.

התפתחויות חיוביות בשוק החשמל בארה"ב

שוק החשמל בארה"ב מפוקח הן ברמה הפדראלית והן ברמה המדינתית. הרגולטור הפדראלי העיקרי הוא הנציבות הפדראלית לרגולציית אנרגיה - Federal Energy Regulatory Commission (להלן: "FERC"), לצד פיקוח רגולטורי נוסף ברמת המדינה של נציבויות ציבוריות מדינתיות נפרדות. שוק החשמל באזורים מסוימים בארה"ב פועל במסגרת מפעילי שוק אזוריים או מדינתיים, המכונים ארגוני הולכה אזוריים Regional Transmission Organizations (להלן: "RTO") או מנהל מערכת עצמאי Independent System Operator (להלן: "ISO"). תפעול שוטף של מערכת ההולכה, ניהול השווקים הסיטונאיים באזורי הפעילות, תכנון ארוך טווח של ההולכה ופונקציות של הלימות משאבים נעשה על ידי ה-ISOs וה-RTOs . יצור חשמל מאנרגיה מתחדשת (PV ורוח) מזכה בהכנסה נוספת, המהווה תמריץ של הממשל הפדראלי והמקומי לייצור חשמל שאינו מזהם ואינו תלוי בדלקים פוסיליים. חלק מהמדינות משתמשות בתמריץ באמצעות רכישת תעודות ירוקות (Renewable Energy Credits), וכן רגולציה סביבתית. בנוסף קיים תמריץ פדראלי באמצעות תמריצי מס (Inflation Reduction Act). היקף הטבות המס יכול להשתנות בהתאם למדיניות הממשל הפדראלי, כפועל יוצא ממדיניות נשיא ארה"ב. שינויי מדיניות של ממשל טראמפ עשויים להשפיע על התמיכה באנרגיה מתחדשת. להערכת החברה, שינויי מדיניות שחלו לאחרונה, עם כניסתו של ממשל טראמפ בינואר 2025, יצרו אי וודאות שעשויה להשפיע על מגזר האנרגיה, בפרט לגבי תמיכה באנרגיה מתחדשת והטלת תעריפים מוגדלים על יבוא ציוד לארה"ב, שעשוי בין היתר לשמש להקמה ולתחזוקה של תחנות כוח ומתקנים לייצור אנרגיה. מאז כניסתו לתפקיד בינואר 2025, הוציא הנשיא טראמפ צווים נשיאותיים לקידום ייצור דלקים פוסיליים ולהפחתת התמיכה באנרגיה מתחדשת בשונה ממדיניות הממשל הקודם. למועד אישור הדוח התקופתי לשנת 2024, קבוצת CPV מעריכה שהצו הנשיאותי (צו נשיאותי 14154) המורה לכל הסוכנויות הפדראליות לעצור כספים ותמיכה ממשלתית תחת חוקים שונים, אינו משפיע לרעה באופן מהותי על פעילות פרויקטים שלה למועד הדוח התקופתי לשנת 2024. בנוסף, מדיניות ממשל טראמפ הנוגעת להטלת מיסים על יבוא ציוד לארה"ב, ובפרט פלדה ואלומיניום, עשויה להשפיע על ייקור עלויות הקמה וחלפים, ככל ומסתמכים על יבוא.

רגולציה סביבתית תלויה גם בחוקים בכל מדינה בה פועלת החברה בארה"ב, כאשר קיימת רגולציה מקיפה בנושאי היתרי פליטות, תקני גז אוזון, תקנות פליטות גזי חממה, תקנות הזרמת שפכים, מניעת הזרמת מזהמים, חוק הגנת הסביבה ועוד. נכון למועד הדוח התקופתי של החברה לשנת 2024, תחנות הכוח הפעילות של קבוצת CPV (למעט Valley, כפי שיפורט להלן), כמו גם אלו שבהקמה, מחזיקות בהיתרים תקפים הרלוונטיים לפעילויות ההקמה ו/או ההפעלה שלהן. תחנת הכוח Valley החלה בפעילות בשנת 2018 במסגרת מספר היתרים, וכתנאי מוקדם להיתר ה- Air State Facility והיתר טרום בנייה Prevention of Significant Deterioration (להלן: "היתר ASF") נדרשה Valley להגיש בקשה להיתר Title-V, הנדרש להחלפת היתר ה-ASF. Valley הגישה בקשה ראשונית לקבלת היתר Title-V בהתאם ללוחות הזמנים הנדרשים, והיתר ה-ASF הוארך אוטומטית. בינואר 2025 נדרש הליך המשך להשלמת הבקשה עבור בקשת ההיתר של Title-V של Valley. למועד הדוח התקופתי לשנת 2024 של החברה, Valley רשאית להמשיך בפעילותה במסגרת היתר ASF עד להחלטה סופית בעניין היתר Title-V. נציין, כי למועד הדוח אין וודאות בקשר לקבלת היתר Title-V או לעיתוי קבלתו.

שוק ה- PJM  הינו ISO ו-RTO המכסה אזור של 13 מדינות במזרח ארה"ב בהיקף של כ-177 ג'יגה-וואט, ואחראי, בין השאר, למנגנון מכרזי הזמינות, רכישת חשמל בשוק, אספקת חשמל, הולכה, ושירותים נלווים. מכרזי זמינות נערכים בד"כ במכרז שנתי, ככלל עבור תקופה של 3 שנים קדימה. מחירי הזמינות האחרונים נקבעו בחודש יולי 2024 על כ-270 דולר למגה-וואט ליום לשנים 2025-2026. נציין, כי מבוצעות התאמות בשוק זה באישור ה-FERC בחודש פברואר 2025 על מנת להפחית את התנודתיות במחירי הזמינות, כגון: קביעת קנס אחיד על ביצועים נמוכים, ביטול פטורים מחובת הצעה של חלק מגורמי הייצור והשארת יחידות ישנות המיועדות לגריטה להבטחת אמינות אספקת חשמל. הקמת מתקני אנרגיה מתחדשת רבים הביאה במספר אזורים, ביניהם PJM, לעומס על תהליכי אישור חיבור פרויקטים חדשים לרשת ההולכה. כמו כן, בחודש פברואר 2025 אישר ה-FERC גם האצת חיבור פרויקטים מסוימים, בהתחשב בגודל וישימות מועד ההפעלה וכן אישר החלת מנגנון הגבלת מחיר על ידי קביעת תקרת מקסימום ומינימום (Collar), כמפורט בהמשך. שוק ה-NYISO מכסה את ניו יורק במזרח ארה"ב בהיקף של כ-40 ג'יגה-וואט, ואחראי, בין השאר, על מערכת ההולכה, מכרזי זמינות, תמחור החשמל, ושירותים נלווים. מכרזי זמינות נקבעים מדי חודש, במכרזים של עד 6 חודשים מראש. שוק ה- ISO-NEמכסה את אזור ניו אינגלנד במזרח ארה"ב בהיקף של כ-33 ג'יגה-וואט, ואחראי, בין השאר, על תפעול שוטף של מערכת ההולכה, ניהול משק החשמל, הכולל מכרזי זמינות ותמחור החשמל, ושירותים נלווים. מכרזי זמינות נקבעים מדי חודש, במכרזים ל-3 שנים קדימה. שוק ERCOT מכסה את רוב מדינת טקסס ואחראי על הולכה וניהול שוק האנרגיה ושירותים נלווים. תחנות הכוח של החברה פועלות באזורים PJM, NYISO ו-ISO-NE ומשתתפות במכרזי זמינות פומביים, וכן מוכרות חשמל למנהל המערכת במחיר השוק. הכנסות התחנות מושפעות באופן מהותי ממחירי החשמל ומחירי הזמינות, כאשר אלו תלויים בביקוש, בכושר הייצור הזמין ובמחיר השוק של הגז הטבעי באזור הרלוונטי, בהתאם להסכמי הגז של כל תחנה. בנוסף, רווחיות התחנות מושפעת, בין היתר, ממרווח החשמל (Spark Spread), אשר הינו ההפרש בין מחיר החשמל באזור הרלוונטי לבין עלות הגז הטבעי המשמש לייצור החשמל באזור הרלוונטי.

פרויקטים של החברה בתחום האנרגיה המתחדשת (רוח ו-PV) מוכרים חשמל באמצעות הסכמי PPA ארוכי טווח, כאשר ככל האפשר הוכנסו שותפי מס, אשר במשך השנים תרכוש החברה את חלקם בפרויקטים. שותפי מס נהנים ממרבית הטבות המס של פרויקטים וכן זכאים להשתתף בהפסדי הפרויקטים לצרכי מס.

הביקוש לחשמל בארה"ב צפוי לעלות משמעותית בשנים הבאות, במיוחד בשל הקמת חוות שרתים ומעבר לרכבים חשמליים, אשר מעלים את צריכת החשמל. העומס של חוות שרתים עומד על כ-15 ג'יגה-וואט כיום והוא צפוי לגדול לכ-35-45 ג'יגה-וואט עד לשנת 2030. גידול זה צפוי להשפיע על מחירי החשמל והזמינות וכן להרחיב את הייצור במשק החשמל ולהרחיב את אמצעי הייצור, כגון: הידרו, גז טבעי וגרעין. בנוסף, בשווקי החשמל בהם פועלת החברה קיימת מגמה של גריטת תחנות כוח פחמיות ותיקות, בעיקר עקב זיהום הסביבה שהן יוצרות. 

ביום 14.04.2025 אישר ה-FERC ל-PJM להחיל מנגנון הגבלת מחיר , לפיו מחירי מכרזי הזמינות יוכלו לנוע בטווח של 325-175 דולר למגה-וואט ליום למכרזי הזמינות עבור השנים 2026-2027 וכן 2027-2028. בהתאם להערכות  Moody’s אירוע זה מהווה איתות חיובי לשוק ה-PJM, לאור צמצום אי הוודאות בתחום במכרזי הזמינות בשנים הקרובות. בנוסף, מגבירה החלטה זו את הסיכון להתערבות פוליטית בתחום החשמל בשל הגידול החד במחירי החשמל, אשר צפויים להכביד על המשק. להערכת מידרוג, מנגנון הגבלת המחיר צפוי לתרום לוודאות הכנסות הפרויקטים הפעילים באזור PJM. 

הכנסות ממגוון מגזרי פעילות וטכנולוגיות, במקביל להקמה ופיתוח של פרויקטים עתידיים בישראל ובארה"ב 

נכון למועד כתיבת הדוח, החברה מחזיקה בפרויקטים מניבים בהספק כולל של כ-6.9 ג'יגה-וואט, מתוכם חלק החברה כ-3.4 ג'יגה-וואט, כאשר מתוך סך ההספק המותקן כ-1.1 ג'יגה-וואט בישראל וכ-5.8 ג'יגה-וואט בארה"ב. החברה פועלת במגוון מגזרי פעילות בתוך ענף ייצור החשמל, הכוללים תחנות כוח הפועלות באמצעות גז טבעי, מתקני  PV, וחוות רוח. להערכתנו, מגוון מגזרי הפעילות הרחב של החברה מחזק את הפרופיל העסקי שלה בהשוואה לחברות אחרות בקבוצת ההשוואה. בהתאם לדיווחי החברה, עד לסוף שנת 2025 היא צופה את תחילת ההפעלה המסחרית של מספר פרויקטים, ובהם תחנת הכוח שורק 2 בישראל בהספק של כ-87 מגה-וואט, וכן פרויקט Backbone (סולארי) בארצות הברית, בהספק של כ-179 מגה-וואט. בנוסף, תחילת ההפעלה המסחרית של פרויקט Rogue’s Wind (רוח), בהספק של כ-114 מגה-וואט, צפויה במהלך 2026. בד בבד, באמצעות קבוצת CPV, מקדמת החברה את פרויקט Basin Ranch, פרויקט גז טבעי עם פוטנציאל עתידי לתפיסת פחמן במערב טקסס בארה"ב, בהספק של כ-1.35 ג'יגה-וואט, שעלות הקמתו נאמדת בטווח שבין 1.8-2.0 מיליארד דולר ותחילת הקמתו צפויה עד תום שנת 2025. כמו כן, בחודשים מאי 2023 ויוני 2024 זכתה החברה בשני מכרזים של רשות מקרקעי ישראל, לרכישת זכויות חכירה ב-5 מתחמים, בהיקף מצטבר של כ-1.4 מיליארד ₪ , לתכנון והקמת מתקנים לייצור חשמל באנרגיה מתחדשת בטכנולוגית PV בשילוב אגירה בהספק של כ-0.5 ג'יגה-וואט וכ-2.8 ג'יגה-וואט שעה באגירה (פרויקט רמת בקע). הזכייה במכרזים אלו הינה חלק ממימוש אסטרטגיית הקבוצה להרחבת פעילותה בתחום ייצור והספקת החשמל בישראל, ומהווה דריסת רגל בתחום ייצור אנרגיה סולארית ואגירה בישראל בכלל, ובתחום האנרגיות המתחדשות בפרט. עוד נציין, כי במרץ 2024 התקשרה החברה עם אינטל אלקטרוניקה, לקוח קיים של החברה, במזכר הבנות לא מחייב לפיו החברה תקים ותתפעל תחנת כוח קונבנציונלית, אשר תספק חשמל למתקני אינטל, לרבות ההרחבה של המתקנים המוקמים בימים אלו, לתקופה של 20 שנים ממועד ההפעלה. בהתאם למזכר ההבנות החברה תחזיק באופן בלעדי בזכויות בפרויקט בהספק של לפחות 450 מגה-וואט (להערכת החברה עד 650 מגה-וואט) ותישא בעלות הקמתו. החברה מעריכה כי עלות הקמת הפרויקט נאמדת בטווח של שבין 1.3-1.5 מיליון דולר למגה-וואט, וכי הפרויקט צפוי להבשיל לשלב ההקמה במהלך שנת 2027.

לחברה מספר לקוחות גדול בארץ ובחו"ל, כאשר למועד הדוח לחברה מספר לקוחות מהותיים, המתאפיינים בשיעור צריכה גבוה מתוך סך כושר הייצור בישראל (מתוכם שני לקוחות מהותיים, שכל אחד מהם היווה כ-13% מסך הכנסות החברה בשנת 2024). הכנסותיה של החברה מייצור חשמל בתחום הפעילות בישראל רגישות במידה גבוהה לצריכה של לקוחות מהותיים, כאשר במקרה שבו לא תהיה דרישה לחשמל מצד הלקוח המהותי או במצב של אי תשלום מצד אותו לקוח, עשויות הכנסות החברה מתחום הפעילות להיפגע באופן משמעותי. כמו כן, לתחנת הכוח חדרה קיימת תלות באינפיניה כצרכן בלעדי של קיטור וכצרכן מהותי של חשמל מתחנת הכוח חדרה. אובדן אינפיניה כלקוח חשמל וקיטור עשוי להשפיע מהותית על יכולתה של חדרה ליהנות מההסדרים הקבועים ליצרני חשמל בקוגנרציה. בארה"ב, הפרויקטים של קבוצת CPV מוכרים חשמל וזמינות לשווקים הסיטונאיים בארה"ב (PJM, NY-ISO, ISO-NE), כאשר מכירת החשמל בשווקים מבוצעת בהתאם להצעות מחיר של יצרני החשמל ובהתאם לדרישות השוק. כמו כן, הפרויקטים Keenan, Mountain Wind, Maple Hill ו-Stagecoach התקשרו בהסכמי PPA ארוכי טווח.

חשיפה לנתונים מאקרו כלכליים ולסיכוני האשראי של המדינות בהן פועלת החברה

השינויים בסביבה המאקרו כלכלית, באינפלציה ובשערי החליפין (בפרט בדולר למול השקל ובשינויים בשיעורי הריבית), עלולים להשפיע על פעילות הקבוצה באופנים שונים ובכלל כך, על רכיב ייצור החשמל (וכתוצאה מכך על הכנסות ועלויות הגז הטבעי של החברה), הכנסות צמודות מדד, הוצאות קבועות, עלויות תחזוקה ועלויות הקמה של פרויקטים, עלויות רכישת ציוד (הן בישראל והן בארה"ב) וכן בהוצאות המימון בגין הלוואות ואג"ח אותן נטלו חברות הקבוצה (ושהינן בריבית משתנה ו/או צמודות למדד). כמו כן, לשינויים בשער הריבית עשויה להיות השפעה על כלכליות פרויקטים בפיתוח, על שיעורי היוון המשמשים לקביעת שווי פרויקטים ועלויות מימון בגין נטילת חובות חדשים. להערכתנו, סיכון החשיפה לשערי המטבע ממותן, במידה מסוימת, באמצעות גידור טבעי בפרויקטים (כאשר ההכנסות, ההוצאות והחוב מתבצעות במטבע זהה) ומפעילות החברה בשערי מטבע שונים בהתאם לאזור הפעילות הרלוונטי. עוד נציין, כי פעילות החברה בחו"ל ומימוש ההסכמים הקיימים חושפים את החברה גם לסיכוני האשראי של ישראל  וארה"ב .

הגדלת החזקה בתחנות כוח מונעות גז טבעי בארה"ב, לצד תכנית השקעות משמעותית, הצפויה לאפשר את המשך צמיחתה של החברה

במסגרת מימוש אסטרטגיית ההתרחבות של החברה בארה"ב, בחודש יולי 2024 התקשרה קבוצת CPV בהסכם מחייב לרכישת החזקות נוספות בתחנות הכוחShore  ו-Maryland. בחודש אוקטובר 2024 הושלמה רכישת זכויות נוספות בשיעור של 25% בתחנת Maryland וכן נחתמו הסכמים מחייבים לרכישת זכויות נוספות בתחנת הכוח Shore בשיעור של 31% ובתחנת הכוח Maryland בשיעור של 25% נוספים. בחודש דצמבר 2024, לאחר קיום התנאים המתלים, הושלמו הרכישות במסגרת הסכמי הרכישה הנוספים. הסכום הכולל ששולם בגין העסקאות כאמור, בתוספת חלק קבוצת CPV המיוחס לזכויות הנרכשות בהזרמת ההון בקשר עם המימון מחדש של תחנת הכוח Shore אשר הסתכם לכ-80 מיליון דולר (עבור 100% מהזכויות), נאמד על כ-770 מיליון ₪. בנוסף, בהתאם לדיווח החברה מיום 02.04.2025, הושלמה הגדלת החזקות נוספת בשיעור של 20% בתחנת Shore. לאחר השלמת העסקאות, קבוצת CPV מחזיקה בשיעור של כ-89% בתחנת הכוח Shore ובשיעור של 75% בתחנת Maryland.

לחברה תכנית השקעות משמעותית, הכוללת הקמה ופיתוח של מספר פרויקטים בארץ ובארה"ב. תכנית ההשקעות צפויה להביא לגידול מהותי בהוצאות ה-Capex בשנים הקרובות. הוצאות ה-Capex בשנים 2025-2026 צפויות לנוע בטווח שבין 2.2-4.0 מיליארד ₪ לשנה, זאת בהשוואה לכ-2.0 מיליארד ₪ בשנת 2024 (כולל רכישת הזכויות הנוספות בתחנות כמפורט לעיל). בהקשר זה נציין, כי יחס ה-Capex ל-PPE של החברה צפוי לנוע בטווח שבין 20%-15% בשנים 2025-2026, זאת בהשוואה לכ-19% בשנת 2024. יתרות המזומנים של החברה, אשר עמדו על כ-962 מיליון ₪ נכון ליום 31.12.2024, גיוסי חובות פרויקטליים, הנמצאים בשלבים מתקדמים וגיוסי כספים נוספים, הון או חוב, צפויים לתמוך בצרכי ההשקעה.

עסקה להכנסת שותף במגזר האנרגיות המתחדשות בארה"ב 

בחודש אוגוסט 2024 התקשרה קבוצת CPV בהסכמים מחייבים עם Harrison Street, קרן השקעות אמריקאית בתחום התשתיות (להלן: "המשקיע"), לפיהם ישקיע המשקיע סכום כולל של 300 מיליון דולר ב-CPV Renewable בתמורה ל-33.33% מהזכויות הרגילות, כאשר בחודש נובמבר 2024 הושלמה העסקה. במועד השלמת העסקה הזרים המשקיע סכום של 200 מיליון דולר ל-CPV Renewable והוקצו הזכויות למשקיע. בהתאם להסכם, יתרת סכום ההשקעה, בסך של 100 מיליון דולר, תושקע עד לא יאוחר מיום 30.09.2025. בנוסף, נקבע בהסכם כי CPV תספק שירותי פיתוח וניהול נכסים ל-CPV Renewable בהתאם להסכמי שירות ארוכי טווח. בהתאם לזכויות החוזיות שהוענקו למשקיע במועד השלמת העסקה, החברה איבדה שליטה ב-CPV Renewable, והחל ממועד השלמת העסקה הפסיקה לאחד את דוחותיה הכספיים ומיישמת את שיטת השווי המאזני ביחס להשקעתה בה.

מגמת שיפור ביחסי החוב של החברה

בשנת 2024 נאמד היקף ה-EBITDA  (באיחוד רגיל) של החברה על סך של כ-600 מיליון ₪, זאת בהשוואה לכ-511 מיליון ₪ בשנת 2023, כאשר העלייה ב-EBITDA מיוחסת, בין היתר, לגידול בהכנסות מתחנת צומת, אשר החלה לפעול במחצית השנייה של שנת 2023. יחס החוב ל-EBITDA נאמד על כ-7.9 בשנת 2024, בהשוואה לכ-11.4 בתקופה המקבילה אשתקד, ויחס כיסוי הריבית EBIT להוצאות מימון נטו, הסתכם לכ-0.9, בהשוואה ל-1.1 בשנת 2023. על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, הנבחן על פי איחוד יחסי של כלל הפרויקטים בהם החברה מחזיקה על פי שיעור אחזקתה, היקף ה-EBITDA השנתי צפוי לנוע בטווח של 1.3-1.8 מיליארד ₪ בשנים 2025-2026, לאחר הפעלתם המסחרית של מספר פרויקטים נוספים בישראל ובארה"ב, לצד הערכות החברה לגידול נוסף במרווחי החשמל בחלק מהתחנות בארה"ב ועלייה מתונה במכרזי הזמינות (הערכות מחירי הזמינות בשוק ה-PJM הן בטווח הגבלת המחירים המפורט לעיל). בד בבד, יחס החוב ל-EBITDA צפוי לנוע בטווח שבין 6.9-8.2 בשנים 2025-2026, בהשוואה ליחס מתואם באיחוד יחסי של כ-7.7 בשנת 2024, ויחס כיסוי הריבית EBIT להוצאות מימון צפוי לנוע בטווח שבין 1.0-2.0.

רמת מינוף מאזני נמוכה ביחס לחברות ההשוואה

רמת המינוף של החברה נמוכה בהשוואה לחברות דומות הפועלות בענף. מבנה המימון של פרויקטי החברה בארה"ב מבוסס בעיקרו על מימון פרויקטלי, המאופיין ברמות מינוף גבוהות יחסית, הנעות בדרך כלל בטווח שבין 80%-60%. עם זאת, תחנות החברה בישראל, למעט תחנת הכוח בחדרה, ממומנות באמצעות מימון תאגידי (ברמת או.פי.סי ישראל). נכון לשנת 2024 יחס החוב ברוטו לסך המקורות ההוניים (CAP) עמד על כ-40.4% (באיחוד רגיל), זאת בהשוואה לכ-50.3% בשנת 2023, כאשר הירידה ברמת המינוף נובעת, בין היתר, מהנפקת מניות מהותית בהיקף של כ-780 מיליון ₪ במהלך חודש יולי 2024. בהתאם לתרחיש הבסיס של מדירוג, הנבחן על פי איחוד יחסי של כל הפרויקטים המהותיים בהם מחזיקה החברה, יחס החוב ל-CAP צפוי לנוע בטווח שבין 60%-58% בשנים 2025-2026.

מדיניות פיננסית שמרנית

להערכתנו, המדיניות הפיננסית של החברה הינה שמרנית, ומאופיינת, בין היתר, ברמות מינוף נמוכות, רמות נזילות גבוהות ומדיניות חלוקת דיבידנדים התואמת את תכנית ההשקעות של החברה. נכון ליום 31.12.2024 עמדו יתרות המזומנים של החברה במאוחד על כ-962 מיליון ₪ (וכ-219 מיליון ₪ בסולו), לעומת כ-1.0 מיליארד ₪ (כ-138 מיליון ₪ בסולו) בתקופה המקבילה אשתקד. להערכתנו, יתרות המזומן ימשיכו להיות גבוהות באופן יחסי גם בשנים הבאות. לחברה קיימת מדיניות חלוקת דיבידנד לפיה בכל שנה קלנדרית יחולק דיבידנד בשיעור של 50% לפחות מהרווח הנקי של החברה, כאשר דירקטוריון החברה רשאי בכל עת לשנות את שיעור הדיבידנד או להחליט שלא לחלקו כלל, וזאת בהתחשב בצרכיה העסקיים של החברה. בהקשר זה נציין, כי בחודש מרץ 2024 החליט דירקטוריון החברה להשהות את מדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה לשנתיים. לאחר תקופת ההשהיה האמורה ידון הדירקטוריון בחידוש מדיניות חלוקת הדיבידנד והתאמתה לנסיבות כפי שתהיינה. כמו כן, נכון למועד הדוח, הקבוצה והחברות המוחזקות שלה עומדות בכל אמות המידה הפיננסיות שנקבעו בהסכמי המימון ושטרי הנאמנות שלהן. שמירה על יתרות נזילות אלו, לצד מדיניות הדיבידנד הנוכחית, תומכים בדירוג החברה, בדגש על השנים הקרובות, המאופיינות בתוכנית השקעות משמעותיות.

שיקולים נוספים לדירוג

מדיניות החברה לשמירת יתרות נזילות מהותיות לטובת שירות החוב

המדיניות הפיננסית של החברה כוללת, בין השאר, שמירה על יתרות נזילות מהותיות, אשר יבטיחו, לכל הפחות, את יכולת החברה לעמוד בהחזרי אגרות חוב (קרן בלבד), בהיקף שיכסה את שירות אגרות החוב למשך 12 חודשים רצופים. כמו כן, לקבוצה מסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות בסך של כ-600 מיליון ₪. להערכתנו, שמירה על יתרות נזילות מהותיות לצרכי שירות חוב תומכת בדירוג החברה.

מבנה השליטה בחברה מאפשר איזון הולם בין בעלי החוב לבעלי המניות

בעלת המניות העיקרית ובעלת השליטה בחברה הינה קנון, המחזיקה בכ-54.53% מסך מניות החברה. בעלת השליטה בחברה מאפשרת בשנים האחרונות גיוסי הון מהותיים, אשר תרמו לשמירה על רמות מינוף נמוכות, חרף ביצוע השקעות מהותיות, כאשר בשנים 2020-2024 החברה גייסה כ-3.3 מיליארד ₪ בהון מניות, כאשר בעלת השליטה תרמה את חלקה בחלק מגיוסים אלו. כמו כן, להערכתנו, בעלת השליטה אינה מצפה לדיבידנדים בשנים הקרובות. להערכתנו, ככל ומדיניות בעלי השליטה בחברה תישאר עקבית, היא צפויה להמשיך ולתמוך בתוכנית ההשקעות של החברה, ולחזק את המשך צמיחתה, תוך שמירה על יחס הולם בין החוב להון.

פעילות הקבוצה בשווקים יציבים

להערכת מידרוג, החברה פועלת בסביבת פעילות בטוחה יחסית, בדגש על שווקים מפותחים ובמדינות המאופיינות בסיכון אשראי נמוך (ישראל וארה"ב) ויציבות רגולטורית יחסית. עם זאת, שינויים מהותיים במדיניות הממשלתית, עדכונים רגולטוריים או שינויים במבנה השוק באותן טריטוריות עלולים להשפיע באופן שלילי על רווחיות החברה ועל תנאי פעילותה בשווקים המרכזיים בהם היא פועלת.

לוח הסילוקין של סדרה ב' כולל תשלום קרן מהותי בשנת 2028, במקביל למיחזורי חוב נדרשים בפרויקטים בארה"ב

אג"ח סדרה ב' של החברה כוללת תשלום קרן מהותי ביום 01.10.2028 בסכום של כ-533 מיליון ₪. להערכת מידרוג, קיומו של תשלום משמעותי זה מהווה סיכון של מימון מחדש, הניצב בפני החברה בשנת הפירעון האחרונה לסדרת אג"ח זו, זאת כאשר סכום זה צפוי להוות חלק מהותי מהחוב הפיננסי סולו של החברה בשנה זו. להערכתנו, סיכון זה ממותן חלקית על ידי תזרימי המזומנים השוטפים של החברה, נגישותה הגבוהה לשוק ההון וגמישותה הפיננסית החזקה. בנוסף, נציין, כי מבנה המימון המקובל בארה"ב מבוסס לרוב על מודל Mini-Perm - הלוואות לטווח בינוני (בדרך כלל לטווח של 5 עד 7 שנים), הכוללות רכיב בולט מהותי בסיום התקופה. מבנה זה מייצר צורך במיחזורי חוב שוטפים כחלק מפעילות החברה בתחום. בהקשר זה נציין, כי בשנים האחרונות ביצעה הקבוצה בהצלחה מספר מימונים מחדש לתחנות הכוח בארה"ב.

נחיתות מבנית ותזרימית של החברה ביחס לפרויקטים בהם היא מחזיקה

לחברה קיימת נחיתות מבנית ותזרימית בשל החזקתה בחברות פרויקטים בעלי חובות בכירים, בפרט בפעילות החברה בארה"ב, בדומה לחברות דומות הפועלות בענף, כאשר להערכתנו בפעילות החברה בישראל, רוב הפרויקטים אינם נחותים באותה מידה. נכסי הבסיס בחברות אלו, לרבות התזרימים הנובעים מהן, משועבדים בשעבוד ראשון לטובת המממנים של החובות הבכירים. כמו כן, חלוקות העודפים מחברות הפרויקטים תתאפשרנה, בכפוף לעמידה בתנאים לחלוקה. בהקשר זה, ראוי לציין, כי כל החובות הינם במסגרת מימון פרויקטאלי Non-Recourse וכי יחסי הכיסוי ברמה הפרויקטלית בעלי מרווח מספק ביחס לתנאים לחלוקת העודפים לחברה. להערכתנו, סיכון זה ממותן בחלקו על ידי הודאות התזרימית ויחסי כיסוי החוב הגבוהים באופן יחסי בפרויקטים אלו, על ידי סוג וכמות יחידות הייצור בכל פרויקט וזאת במקביל לאחזקת יתרות נזילות מהותיות ברמת הסולו, כמתואר לעיל.

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)

חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה בינונית. מחד, פליטת גזי חממה בתהליך ייצור החשמל באמצעות גז טבעי הינה פחותה באופן משמעותי לעומת ייצור בפחם. על כן, בטווח הזמן הבינוני, ייצור אנרגיה באמצעות גז טבעי תומך במדיניות הממשלתית לפיתוח ולשילוב של ייצור אנרגיות מתחדשות, במקביל לתכנון להגדלת ייצור חשמל באמצעות גז טבעי במשק האנרגיה בישראל, לצד התוכניות לסגירה ו/או הסבה לייצור באמצעות גז של תחנות הכוח הפחמיות בשנים הקרובות. עם זאת, בטווח הזמן הארוך עלולה מדיניות זו ליצור חשיפה שלילית מסוימת, ככל שהייצור באמצעות אנרגיות מתחדשות יחליף את התלות בגז. חשיפה זו ממותנת לנוכח פעילות החברה בתחום הייזום והאחזקה של פרויקטים מבוססי אנרגיה פוטו-וולטאית, אשר אינם פולטים גזי חממה. בנוסף, לחברה חשיפה עקיפה לסיכוני אקלים, כגון שריפות נרחבות באזורים בהם היא פועלת. בבחינת סיכונים חברתיים, אנו מעריכים כי החברה חשופה אליהם במידה נמוכה בהקשרי ייצור אחראי והצורך בשמירה על אמינות אספקת החשמל מתחנות הכוח. כמו כן, החברה חשופה למגמת מעבר לאנרגיות ירוקות חלף אנרגיה פוסילית. סיכון זה ממותן לאור היסטוריה תפעולית חיובית של תחנות הכוח בהן החברה מחזיקה. בהקשר לפעילותה בתחום האנרגיה המתחדשת, החברה נהנית מצמיחה בהעדפה החברתית לפרויקטי אנרגיה מתחדשת ברחבי העולם, במקביל להתחייבויותיהם של מדינות המערב לאיפוס פליטות גזי החממה עד לשנת 2050. בבחינת סיכוני ממשל תאגידי אנו מעריכים כי לחברה חשיפה נמוכה. החברה פועלת בשווקים מפותחים, תוך שמירה על ניהול סיכונים הולם.