מלחמת הסחר – יש או אין הסכם מול סין?

החזרה לשגרה אחרי סיום מלחמת 12 הימים אינה פשוטה לאף אחד. המשקיעים בישראל יצטרכו לבחון בשבועות הקרובים עד כמה התזה של "שיפור חסר תקדים בגזרה הביטחונית שיוביל לשיפור חסר תקדים בגזרה הכלכלית" עומדת במבחן המציאות ומתאימה לתמחור החדש של שוקי המניות והאג"ח.

בעולם, המשקיעים יחזרו להתעסק באותם דברים שבהם התעסקו לפני שהם היו מודעים לזה שיש מקום שנקרא פורדו, כלומר במלחמת הסחר, בתקציב המהמם של טראמפ ובמדיניות הפד. מכיוון שחודש יוני גם עוד רגע מאחורינו, זאת נקודה טובה להעריך מה עשוי לקרות בארה"ב בחצי השני של השנה. בשורה התחתונה אנחנו מעריכים שהצמיחה בארה"ב תאט, בעיקר לקראת סוף השנה, שהאינפלציה תישאר גבוהה יחסית ושבשילוב עם האתגר הפיסקאלי הדבר ישכנע את הפד להשאיר את הריבית ללא שינוי עד לתחילת 2026.

מלחמת הסחר – יש או אין הסכם מול סין?

ההכרזה של טראמפ בשבוע שעבר על סגירת ההסכם מול סין ייצרה יותר כותרות בעולם מהקריאה שלו להקל על העומס שיש על בתי המשפט בישראל. עם זאת, נדמה שבהכרזה הזו אין יותר מדי חוץ מהסכמות להתקדם עם הפסקת האש שכבר הוכרזה לפני כחודש. נזכיר רק שאותה הפסקת אש רק מבטיחה שסין וארה"ב ממשיכות לספק אחת לשניה חומרי גלם קריטיים ושהמכסים שהוטלו אחרי יום השחרור מוקפאים. מה שהפסקת האש לא מכילה זה שיחות על נושאים חשובים יותר כמו שמירה על קניין רוחני של חברות אמריקאיות שפועלות בסין או ניטור הברחת הפנטניל מסין לארה"ב. במילים אחרות, ההסכם מול סין הוא הסכם להמשיך במו"מ כדי להגיע מתישהו להסכם.

גם בגזרה האירופית אי אפשר לומר שיש התקדמות של ממש בנושא מלחמת הסחר. אמנם ממשל טראמפ מנסה לקשור בכח את ההסכמים בנושא נאט"ו להסכמי הסחר אבל לא בטוח שזה יעבוד לו. ראשית, גם אם רוב המדינות הגדולות באיחוד האירופי מסכימות להגדיל את הוצאות הביטחון שלהן, מה שכביכול עונה גם על הצורך להגיע להסכמים במלחמת הסחר, הגידול בהוצאות הוא לא מיידי. ההחלטה להגדיל את ההוצאות ל-3.5% מהתוצר של כל מדינה עד 2035 נראית נכון לעכשיו יותר הצהרת כוונות ולא התחייבות מעשית שכן לפי ההסכמות ניתן להגדיל את ההוצאות רק עד ל-1.5% מהתוצר בארבע השנים הבאות (שלאחריהן טראמפ כבר לא יהיה נשיא). שנית, ספרד בינתיים מערימה קשיים ולא מוכנה להגדיל את תקציב הביטחון אבל כן מצפה מהאיחוד שיגן עליה בכל הנוגע להסכמי הסחר. האם הספרדים יצליחו לשכנע מדינות אירופאיות אחרות שהכי טוב זה להיות טרמפיסט? הניסיון מלמד שלא מעט מדינות באירופה מעדיפות ללכת בלי ולהרגיש עם. בנוסף, צריך לזכור שחוץ מגרמניה שהצליחה להעביר את התקציב, בכל שאר המדינות יהיה קשה מאוד להגדיל את הוצאות הביטחון ועדיין לעמוד במסגרת פיסקאלית שאפילו מתקרב לזו של האיחוד. גם לפני ההסכמות הנוכחיות מדינות אירופה התקשו לעמוד ביעדים של נאט"ו ואין סיבה להניח שהפעם זה יהיה שונה. לכן, סביר יותר להניח שהאירופאים ינסו להמשיך לגנוב זמן וטראמפ ימשיך לאיים עליהם דרך מלחמת הסחר. 

במבט על הכלכלה עצמה, אם רוצים להתעלם מהתנודתיות ביבוא נטו ובמלאים כדאי להסתכל על המכירות הסופיות לרוכשים פרטיים מקומיים – נתון שמלמד על הפעילות בתוך ארה"ב בלבד. הגידול במכירות הסופיות צפוי לצמוח בקצב שנתי של 2.2% במחצית הראשונה של השנה, קצב שלא מלמד בינתיים על מיתון או האטה. עם זאת חייבים לקחת בחשבון שחלק מהגידול נובע מקניות מקדימות בטרם כניסת המכסים, ובעיקר מהוצאות על כלי רכב והשקעות בציוד טכנולוגי. בנוסף, השפעה של מכסים על הפעילות הכלכלית לוקחת זמן שכן היא באה לידי ביטוי דרך עליות מחירים, פגיעה מתמשכת בשרשראות אספקה ושוק העבודה. בהתאם אנו מעריכים כי בחצי השני של השנה כן תהיה האטה בצריכה הפרטית ובמכירות הסופיות, כאשר בסופו של דבר כן נראה עליות מחירים הקשורות למכסים והרעה במצב שוק העבודה. בנוסף, כמובן שבמצב בו כל החלטת מדיניות יכולה להשתנות במרחק פוסט אחד ב-TRUTH, הפירמות צפויות להמתין עד כמה שניתן לפני שיחליטו לחדש את מלאי הציוד או לפתוח קו ייצור חדש, מה שישפיע על ההשקעות. גם חידוש גביית הלוואות הסטודנטים אשר הוקפאו ע"י ממשל ביידן יחזור להכביד על ההוצאה הפרטית.

התקציב המהמם של טראמפ יספיק לעבור מקצה שיפורים?

סימני השאלה לגבי הסכמות בנושא הסחר עם סין ואירופה קיימים גם בגלל שאלת התקציב. לפי הציפיות של טראמפ, ההכנסות החדשות שמייצרים המכסים יקזזו במידה רבה את העלות של התקציב המתקדם כעת בקונגרס. עם זאת, בינתיים, ממשל טראמפ גם ויתר בשבוע שעבר באופן סופי על סעיף 899 מהתקציב (כתבנו על הסעיף והמשמעות שלו בתחילת יוני). בנוסף, מאחר שביטול המיסים על טיפים, שעות נוספות ומיסים נוספים מתוכננים כבר לתקציב הקרוב, ואילו הקיצוצים בהוצאות ידחו לכל הפחות להמשך הקדנציה של טראמפ, יכולת התמרון של הממשל בכל הנוגע למדיניות הפיסקלית תרד עוד יותר מאשר בשנים האחרונות. נזכיר רק שהתקציב עבר ברוב של 215-214 בבית הנבחרים ושבסנאט יש 53 רפובליקנים. נכון להיום אחד מהם אומר בברור שיצביע נגד (ראנד פול) ועוד שלושה דורשים קיצוצים נוספים כשמצד שני ישנם שלושה שכבר טוענים שהקיצוצים במדיקייד גדולים מדי וצריך בכלל להגדיל את ההוצאות. 

למרות שהתקציב צריך לעבור רק באוגוסט, טראמפ רצה והצהיר שזה יקרה באופן סימבולי עד יום העצמאות האמריקאי בסוף השבוע הקרוב אבל מכיוון שיש עוד שינויים וויתורים לעשות, סביר להניח שתירשם פה אכזבה. עיכוב כלשהו מעבר לכך עלול גם לערער את שוק האג״ח, החושש מתקרת החוב שיש להעלות עד תחילת ספטמבר, כשבאוגוסט הקונגרס יוצא לחופשה.

גם פאוול היה מינוי של טראמפ

יו"ר הפד פאוול נאם בשימוע החצי שנתי מול הקונגרס והצליח לשמור על איזון בדבריו ולהלך בין הטיפות. עם זאת, תחזיות הפד האחרונות חושפות פיצול בהערכות להמשך. שבעה מתוך 19 הנגידים צופים שהפחתת הריבית תמתין עד 2026, בעוד שמונה מצפים לשתי הפחתות של 25 נ״ב. לפי פאוול הפד מעריך שהאינפלציה תישאר בשליטה ואם זה ככה אז יפחיתו את הריבית בקרוב אבל גם שיש חשש מכך שעליות מחירים חד פעמיות מהמכסים יהפכו לאינפלציה פרמננטית ולכן כדאי לחכות לראות. לפי פאוול הפד לא צריך למהר ותלוי באינפלציה ובפעילות במשק. אגב, כשאמא של פאוול הייתה אומרת לו לקחת סוודר כשהוא יוצא מהבית הוא היה אומר לה שהוא יחליט על זה אחר כך, תלוי במזג האויר.

נכון להיום, אין בנתונים סימנים ברורים לכך שהמכסים דוחפים את המחירים כלפי מעלה. הן מדד המחירים לצרכן (CPI) והן מדד המחירים ליצרן (PPI) הפתיעו כלפי מטה באפריל ובמאי, ורק קטגוריות בודדות – כמו מכשירי חשמל גדולים וצעצועים – הצביעו על השפעת המכסים. גם במדד ה-PCE שהפתיע מעט כלפי מעלה לא נצפו השפעות ברורות של המכסים כאשר גם מחירי המוצרים בני הקיימא וגם אלו של המוצרים לצריכה שוטפת עלו באופן מזערי בלבד. אומנם ייתכן שהמכסים ישפיעו רק במידה מוגבלת על המחיר הסופי לצרכן אם החברות יספגו חלק ניכר מהעלות, אך אנו מאמינים שההשפעה פשוט מתעכבת בשרשרת האספקה. נתוני הסקרים מצביעים על כך שהחברות מתמודדות עם עלויות גבוהות יותר והדבר גם מגובה בדיווחי חברות כמו Walmart ו-Nike וכן יצרני רכב מסוימים. הנחת הבסיס שלנו לגבי המכסים היא ההנחה הקונצנזואלית כי המצב הנוכחי בו מרבית המכסים "מוקפאים" יהפוך למצב דה-פקטו גם בהמשך השנה. על סין ימשיך להיות מכס של 40% ובנוסף יהיו מכסים ייעודיים על פלדה, אלומיניום ורכבים. במצב הזה, גם אם ההשפעה על מחירי המדף תהיה מוגבלת, הדבר ידחוף את אינפלציית הסחורות אל מעל ל-4% עד סוף 2026. הסיכון העיקרי כלפי מטה בתחזית הוא האפשרות שפסיקת בית המשפט למסחר בינלאומי תישאר על כנה, מה שיבטל את המכסים ההדדיים ויוריד את השיעור המכס האפקטיבי ל-5%. במקרה כזה אינפלציית הסחורות תוגבל לרמה נמוכה יותר, אם כי אנו מעריכים כי הממשל ימשיך לחפש דרכים אחרות להטלת מכסים.

המשך הירידה באינפלציה בענפי השירותים – ובראשם מגזר הדיור – יקזז חלק מהשפעת העלייה במחירי הסחורות. קיזוז זה יתמוך בהאטה נוספת באינפלציית השכר עם המשך התקררות שוק העבודה. עם זאת, איננו מצפים שהקיזוז יחזיק מעמד לאורך זמן: הניסיון שלאחר הקורונה מראה שעלויות גוברות מחלחלות בסופו של דבר גם למגזר השירותים – למשל, עלייה במחירי הרכבים מובילה לרוב לעלייה בפרמיות ביטוח רכב. אם נוסיף לכך גם את מדיניות ההגירה שצפויה לדחוף גם את מחירי המזון כלפי מעלה, אנו מעריכים שאינפלציית הליבה תתקשה להתכנס לכיוון היעד גם בשנה הקרובה.

כל זה מביא אותנו להימור החדש הכי פופולרי (בקרב כלכלנים משועממים) בפולימרקט – מי יחליף את פאוול? יו"ר הפד הנוכחי מסיים את תפקידו במאי 2026 וטראמפ כמובן רוצה למנות מישהו שיעשה קצת יותר מאמץ להוריד את הריבית. למרות הרצון של טראמפ היינו נזהרים מלהמר נגד פאוול או לפחות נגד המדיניות שלו. ראשית, נזכיר שגם פאוול היה מינוי של טראמפ (שאח"כ אושרר לקדנציה שניה על ידי ביידן) כך שניתן לומר שמינוי לא בהכרח מבטיח יכולת להשפיע על מדיניות. לנשיא אין שום מנוף על יו"ר הפד לאחר מינויו, בטח אם הנשיא לא יכול לכהן כהונה נוספת, כך שגם אם יו"ר הפד החדש יהיה מינוי מובהק של טראמפ, סביר להניח שהוא יקבל בסופו של דבר את ההחלטות שלו לפי הצרכים המוניטאריים בארה"ב. שנית, הכהונה של פאוול כחבר וועדה בפד מסתיימת רק בינואר 2028 כך שגם לאחר שלא יהיה יו"ר הוא יוכל להמשיך ולהשפיע על החלטות הוועדה. שלישית, הכוונות של ממשל טראמפ למנות יו"ר "צל" לפד, כלומר מישהו שיוכרז כבר כיום כיורש של פאוול וישפיע על השווקים דרך התקשורת, הן לא בהכרח חדשות טובות לדולר או לתשואות האג"ח. מצב כזה עלול לגרום לפגיעה באמון המשקיעים בעצמאות הפד, בטח אם המינוי ילך לשר האוצר סקוט בסנט. לכן, אנו מעריכים שכל הרעש סביב חילוקי הדעות בין פאוול לטראמפ אינו מוסיף מצד אחד אבל גם לא ישפיע על מדיניות הפד מצד שני.