IBI : הנגיד ניטראלי ולא "יוני"

כצפוי, הועדה המוניטארית החליטה להותיר את הריבית ללא שינוי פעם נוספת ברמה של 4.50%. הטון שעלה מההודעה הנלווית וממסיבת העיתונאים של הנגיד ירון היה ניטראלי ולא "יוני", כלומר עדיין לא מכוון לשינוי קרוב בריבית, עם דגש על כך שהמדיניות תלוית נתונים. זאת בעיקר על רקע הכוחות המנוגדים הפועלים על האינפלציה לאחר סיום המלחמה עם אירן ובפרט הייסוף בשקל לעומת סביבת ביקושים חזקה ושוק עבודה הדוק. ההשפעות של הירידה בפרמיית הסיכון באו לידי ביטוי בעיקר בהעלאת תחזית הצמיחה ל-2026 ל-4.6%, עם תמהיל צמיחה חזק שממשיך לשקף עודף ביקוש וכולל עלייה חדה בצריכה הפרטית בהשקעות וביבוא, וזאת לעומת שינויים מתונים יחסית לתחזיות האינפלציה.

להערכתנו, השפעות מנוגדות של סיום המלחמה מול אירן צפויות להותיר את בנק ישראל בעמדת המתנה עד להתבהרות ההשפעה על האינפלציה, בפרט על רקע סביבת ביקושים חזקה ושוק העבודה הדוק שמייתרים את הצורך בהתאמה מהירה בריבית. במידה והאינפלציה בשנה הקרובה אכן תתקרב ל-2.5%, סביר יהיה לצפות להתאמה של הריבית הריאלית לסביבה של 1.5%-1% כלומר הפחתה הדרגתית בריבית לכיוון של 3.75%, החל מאחת משתי ההחלטות האחרונות של השנה. עם זאת, סביבת הביקושים הגבוהה ושוק העבודה ההדוק מפחיתים את הלחץ לשינוי מהיר בריבית ומאפשרים לוועדה להמתין מספר חודשים להתבהרות המצב, כאשר בתרחיש שבו האינפלציה תמשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד, עמדת ההמתנה בריבית תתארך.  

כצפוי, הועדה המוניטארית החליטה להותיר את הריבית ללא שינוי פעם נוספת ברמה של 4.50%. הטון שעלה מההודעה הנלווית וממסיבת העיתונאים של הנגיד ירון היה ניטראלי ולא "יוני", כלומר עדיין לא מכוון לשינוי קרוב בריבית, עם דגש על כך שהמדיניות תלוית נתונים. זאת בעיקר על רקע הכוחות המנוגדים הפועלים על האינפלציה לאחר סיום המלחמה עם אירן ובפרט הייסוף בשקל לעומת סביבת ביקושים חזקה ושוק עבודה הדוק. על רקע סיום המלחמה מול אירן והירידה בפרמיית הסיכון של המשק ההכוונה העתידית שונתה כך שהושמט החלק שמתייחס לתפקיד המדיניות בייצוב השווקים והפחתת אי הודאות, אך נשמר החלק הרלוונטי בכל הנוגע לריבית ולפיו " על רקע אי הודאות הגיאופוליטית, תוואי הריבית ייקבע בהתאם להתכנסות האינפלציה ליעדה, היציבות בשווקים הפיננסיים, הפעילות הכלכלית והמדיניות הפיסקלית." בהתאם לזאת, ההודעה מציינת את הירידה החדה בפרמיית הסיכון (אם כי עדיין גבוהה בהשוואה לרמתה טרום תחילת מלחמת חרבות ברזל) ואת הייסוף המהיר בשקל שנרשם במהלך חודש יוני. 

מעבר לכך, הטון העולה מההודעה היה כאמור ניטראלי ולא "יוני". בפן הריאלי, הועדה מציינת את ההתאוששות המתונה עד כה של המשק, שממשיכה לשקף רמת פעילות הנמוכה מהמגמה ארוכת הטווח, בין היתר, בהשפעת מגבלות ההיצע. הטון לגבי שוק העבודה "ניצי" יותר וזאת על רקע הביקוש הגבוה לעובדים וההאצה בקצב עליית השכר בחודשים האחרונים, בפרט בסקטור העסקי. ההשפעות של הירידה בפרמיית הסיכון באו לידי ביטוי בעיקר בהעלאת תחזית הצמיחה ל-2026 מ-4% ל-4.6%, עם תמהיל צמיחה חזק שממשיך לשקף עודף ביקוש וכלל עלייה חדה בצריכה הפרטית בהשקעות וביבוא. לעומת זאת, הצמיחה המתונה במחצית הראשונה הובילה לעדכון קל כלפי מטה של התחזית ל-2025 ל-3.3% (מ-3.5%). התחזית של מחלקת המחקר מניחה שהפסקת האש מול אירן תישמר ושהלחימה בעזה לא תהיה עצימה. עם זאת, העלייה בהוצאות הביטחון (הבנק מעריך את עלות המלחמה מול אירן בכ-1% תוצר) מהווה גורם עיקרי להעלאת תחזית הגירעון ל-2025-2026 ל-4.9% ול-4.2% תוצר (4.2% ו-2.9% בהערכה באפריל), ובהתאם לזאת התחזית ליחס חוב תוצר עודכנה כלפי מעלה ל-70-71 אחוזי תוצר ב-2025-2026.

הטון לגבי האינפלציה היה מאוזן יחסית וכלל התייחסות לכך שהאינפלציה אמנם התמתנה, אך היא עדיין מעל ליעד ומובלת על ידי הרכיב הבלתי סחיר. בפן החיובי יותר ההודעה מציינת את הציפיות הנמוכות יחסית שנעות סביב מרכז היעד. לעומת זאת, הועדה המשיכה לציין את סיכוני האינפלציה ובראשם: ההתפתחויות הגיאופוליטיות והשפעותיהן על הפעילות במשק, עלייה בביקושים לצד מגבלות היצע והרעה בתנאי הסחר העולמיים. בהתאם לזאת, תחזיות האינפלציה של מחלקת המחקר עודכנו באופן מתון יחסית, כאמור על רקע השפעות המנוגדות של סיום המלחמה. תחזית האינפלציה ל-2025 נותרה ללא שינוי 2.6% ואילו ל-2006 היא עודכנה מ-2.2% ל-2%, תחזית שנראית נמוכה בהתחשב בתחזית הריאלית שמשקפת ציפייה לסביבת ביקושים חזקה מאוד בשנה הבאה. תחזית האינפלציה לשנה הקרובה (אמצע 2026) עודכנה ל-2.2% לעומת 2.5% בתחזית הקודמת (עד לסוף הרבעון הראשון של 2026). בהתאם לזאת, הערכת הריבית לאמצע 2026 עודכנה ל-3.75%, לעומת הערכה בתחילת השנה להפחתה ל-4.0% ברבעון הראשון של 2026. מתחזיות אלו נגזר כי בדומה להערכה אותה ציינו בסקירות האחרונות, בתנאי המשק הנוכחיים סביבת הריבית הריאלית  הרלוונטית נעה סביב 1.5%. 

בשורה התחתונה, ההשפעות המנוגדות של סיום המלחמה מול אירן והירידה בפרמיית הסיכון של המשק צפויות להותיר את בנק ישראל בעמדת המתנה עד להתבהרות ההשפעה של גורמים אלו, בפרט על רקע סביבת ביקושים חזקה ושוק העבודה הדוק שמייתרים את הצורך בהתאמה מהירה בריבית. בכל אופן, להערכתנו גם אם האינפלציה תתמתן ותחזור אל תוך תחום היעד מטרת המדיניות תהיה להתאמה הדרגתית של הריבית הריאלית בכדי להימנע ממדיניות מרסנת מדיי. הריבית הריאלית הנוכחית, לפי האינפלציה בפועל, נעה בחודשים האחרונים סביב 1.5%-1%, סביבה סבירה בהחלט בהתחשב בכך שהמשק בתעסוקה מלאה, וסביבה זו גם נגזרת מתחזיות האינפלציה והריבית של מחלקת המחקר. לעומת זאת, הריבית הריאלית הנגזרת מהציפיות לאינפלציה בשוק האג"ח (שנעות סביב 2%-1.7% בטווח הקצר-בינוני לפדיון) גבוהה מדיי ונעה סביב 2.5%, אם כי להערכתנו ציפיות אלו אופטימיות מדיי והאינפלציה בפועל בשנה הקרובה צפויה להיות גבוהה יותר. לפיכך במידה והאינפלציה בשנה הקרובה אכן תתקרב ל-2.5%, סביר יהיה לצפות להתאמה של הריבית הריאלית לסביבה של 1.5%-1% כלומר הפחתה הדרגתית בריבית לכיוון של 3.75%, החל מאחת משתי ההחלטות האחרונות של השנה (ספטמבר או נובמבר). עם זאת, סביבת הביקושים הגבוהה ושוק העבודה ההדוק מפחיתים את הלחץ לשינוי מהיר בריבית ומאפשרים לוועדה להמתין מספר חודשים להתבהרות המצב, כאשר בתרחיש שבו האינפלציה תמשיך לנוע מעל לגבול העליון של היעד, עמדת ההמתנה בריבית תתארך.