אל דאגה...ברננקי יסדר?!

בעל הבית השתגע..מדד ה-500S&P במחיר מבצע של הנשיא רייגן

המשקיעים משלמים כיום פחות על המניות מאשר בכל תקופות המיתון שחוותה ארה"ב מאז נשיאותו של רייגן. המשקיעים רואים עננת מיתון נוספת מול עיניהם ולא מוכנים להתחייב לסיכונים של שוק המניות.  מדד ה-500 S&P איבד 13% בחמשת השבועות האחרונים והמכפיל ירד ל-12.9. ב-3.5% נמוך יותר לעומת ממוצע של 10 המיתונים מאז 1949, ורמה שנראתה לאחרונה ב-1982.
 
"הדובים" רואים את המשך המיתון שהחל ב-2007. בזמנו, 1982, העלה הבנק המרכזי את שיעור הריבית ל-20% כדי לווסת את קצב האינפלציה, היום הריביות הינן סביב ה-0. השוורים מייחסים את התמחור ל"פאניקה" והחשש מפני חזרה למשבר של 2008. השוק הפך לקצר ראייה ואינו רואה מעבר למסר של חדשות הבוקר.

קרוב ל-2.3 T $ נמחקו מאז 22 ביולי – על רקע פספוסים בנתוני הנדל"ן והייצור בארה"ב, המשבר באירופה והורדת דירוג האשראי בארה"ב. מאז המיתון בשנות ה-80 המוקדמות, עלה המדד ב-227%, או 403% יחד עם הדיבידנדים.

בשבוע האחרון של אוגוסט עמד המכפיל העתידי של 500 S&P על 10.8 והרווח החזוי למניה בעוד 12 החודשים – על 109.12 $. כדי שהמכפיל יעלה לממוצע של 50 השנים האחרונות של 16.4, הרווח צריך ליפול ל-71.76$, 22% מתחת לממוצע של 12 החודשים האחרונים.

בהנחה ורווחי החברות יעלו בהתאם להערכות האנליסטים, כדי להגיע לממוצע של 16.4, המדד אמור לזנק ב-50% ביחס לרמתו היום.

בחודש האחרון, מניות האנרגיה, הפיננסים והתעשייה הראו את הביצועים הגרועים ביותר מבין 10 הענפים במדד, וירדו ביותר מ-16%, כאשר המשקיעים "זרקו" את כל מה שמכונה מניות מחזוריות, בעוד שדפנסיביות, כמו תשתיות, רשמו את הירידות המתונות ביותר. מניות אלו בקלות תהפוכנה להשקעה אטרקטיבית בד בבד עם היפוך בסנטימנט המשקיעים שיכול לקרות בין לילה על רקע רצף של נתונים חיוביים ו/או התערבותו של ברננקי.

הכלכלנים מסכמים: יותר מידי אינפורמציה מנסים לקרוא מתוך התנהגות שוק המניות ומעט מידי משקל מיוחס להיבטים פסיכולוגיים. על אף הסימנים הסותרים בזירת המאקרו, רווחי החברות עדיין צומחים ומספקים קרקע פורייה למגמה חיובית במניות – 13% גידול ברווח למניה צפוי ל-2012, שנה רביעית ברציפות של גידול לא מתיישבים עם התמחור הקודר שהשתלט על השוק. 

מבלי לנקוט צד ולהיות מזוהה עם המחנה "הדובי" או "השורי", קשה לשלול את הטענה כי המחירים הינם אטרקטיביים מבחינה היסטורית, בעיקר נוכח הריביות הנמוכות. במצב זה גם צמיחה איטית, אך יציבה תהיה מספיקה כדי להכריע את כף המאזניים לטובת העלייה.      

שוק הזהב לדורותיו – "צהוב עולה עולה עולה"?

הראלי העקשני של המתכת הצהובה עשוי להמשיך – השקעה מדהימה שנובעת מסלידת המשקיעים מכל שאר האפיקים, בעיקר מכסף. האם ייתכן כי הגידול של 400% ב-7 השנים האחרונות יכול לגלם תנועה עיוורת של ציבור מבוהל ונאיבי ששם את כספו ואת אמונו בשריד ברברי עתיק יומין? 
 
האמון הזה בסופו של דבר עלול להתרסק, כמו שקרה לפני 31 שנים. שאלות הרות גורל אלו הועלו בקונגרס האמריקאי. אחד הנציגים, רון פאול, הסניגור המושבת של הכסף "המוחשי" ואבי הרוחני של Tea Party נשאל על ידי ברננקי האם הזהב הינו כסף. "לא" ענה פאול. כאשר נשאל, אם כן, מדוע כל כך הרבה בנקים מרכזיים מחזיקים בו, השיב "המסורת". המסורת לא מתה, רק לאחרונה הבנק הקוריאני תרם את חלקו המאוד לא צנוע להררי רזרבות זהב.

השילוב המושלם בין אמוציות לרציונל מייצג ג'ורג' סורוס שכינה את הזהב "הבועה האולטימטיבית", מה שלא הפריע לו להשקיע בהצלחה באפיק הבעייתי וליהנות מפירות הבועה.
החוכמה עם הבועות כמובן לזהות את המיצוי. במקרה של זהב, ישנן סיבות לצפות לעוד. המחיר הנוכחי עדיין 30% מתחת לשיא הריאלי אליו הגיע ב-1980 וערכו רק שמינית מערך שוק המניות האמריקאי.

אחד הסממנים הבולטים ביותר לבועה הינו הכניסה של "הכסף המטומטם" – לכך, לצערנו, עדויות בשטח. מורגן סטנלי צופים כי אחזקות הזהב של ה-ETF בעולם יעלה על 2,700 טונות לקראת 2012, יותר מאשר איטליה, המחזיקה הרביעית בגודלה בעולם.          

 מניות הזהב נראות מפתות

מניות הזהב נראות כמו השקעה מעניינת, אף על פי שמחיר הזהב תיקן בשבוע האחרון. המומחים סבורים כי מניות הזהב זולות, הן במונחים אבסולוטיים והן ביחס לזהב עצמו. המניות עלו ב-1.6% מתחילת השנה בעוד שהזהב עלה ב-25%. מניות הזהב מפגרות אחרי המתכת מאז נובמבר 2003. הן נסחרות בתמחור הזול ביותר מאז תחילת שנות ה-90 (במונחים של מחיר להון).
 
מגמה זו צפויה להתהפך בד בבד עם גידול ברווחי החברות ואגירת המוזמן על ידיהן. במחקר של RBC מעריכים כי החברות תיצורנה שולי רווח של 1,200 $ לאונקיה בשנתיים הקרובות, לעומת ממוצע ארוך הטווח של 320$. ההערה משלבת את התייקרות מחיר הזהב והוזלת עלויות התשומות, כמו הנפט.

ב-RBC מדגישים, כי תזרים המזומנים כפי שהוא צפוי לשנים הבאות לעולם לא נראה בתעשייה ועתיד להוליד עסקאות של מיזוגים ורכישות, מיזמים ארוכי טווח וגידול בדיבידנדים.     
     
האם מנוע הצמיחה הגרמני מתחיל לגמגם? תלוי את מי שואלים

כאלו לא מספיק צרות נפלו על ראשם של האירופאים המסכנים, חודש אוגוסט הביא עמו מכת מחץ נוספת – גרמניה, עמוד התווך של הגוש האירו הרעוע, התחיל להתנדנד.    

נתוני התוצר של האיחוד היו סוג של מהלומה לא צפויה, כאשר מנוע הצמיחה הבלתי מעורער, גרמניה, רשם צמיחה זניחה של 0.1%, שינוי חד לעומת 1.3% המפוארים ברבעון הראשון של השנה. בשלוש השנים האחרונות היא עמדה שם לבדה, זקופה ויהירה, ולא היססה להתפאר בקצבי צמיחה בריאים של 4%-5%, בירידה למינימום של שיעורי האבטלה (כ-7% כיום) ובגירעון לתפארת שיצטמצם ל-1.5% השנה. בעוד שכל העולם המערבי השתגע והתבוסס בבוץ הפיסקאלי, תחזית הצמיחה של גרמניה עמדה על 3.7% - מקור לקנאה של כל החברות ב-7-G. חוב משקי הבית ממוקם במקום השני מבין מדינות ה-7-G – 100% מההכנסה הפנויה.
 
מהו הסוד הכמוס לחסינות הגרמנית? הייצוא, כהרגלו, הוביל את הצמיחה, שכן משקלו של סחר החוץ בתוצר עומד על 87% מרשימים, זאת ביחס ל-20% עד 30% בשווקים מפותחים רגילים. יש לציין כי מבנה זה בדרך כלל שמור לכלכלות קטנות וגמישות ולא לכלכלה הראשונה בגודלה באירופה.
מידת האינטגרציה בכלכלה הגלובלית הופכת את גרמניה לנמר הצמיחה בעיתות של פריחה עולמית, ונהיית לרועץ בשנים של דשדוש. קצב צמיחת הייצוא בשלוש השנים האחרונות נע בין 15-30% במונחים שנתיים. הוא מתאפיין ב-3 יתרונות עיקריים:

1. ענף הייצור התעשייתי של גרמניה הינו בעל איכויות יוצאות דופן, מוביל במידת התחרות מבין 24 היצואניות הגדולות בעולם, ומפוזר להפליא. לאור זאת, נראה שהייצוא ימשיך ליהנות בצורה מקסימלית נוכח השיפור בזירה הגלובלית.

2. השווקים המתעוררים נכנסו בסערה לחשבון סחר החוץ של גרמניה ובחודשים האחרונים משקלם עלה ל-40% לעומת כ-30% לפני מספר שנים. סין נמצאת כעת במקום השני כשוק היעד ליצרניות הרכב הגרמניות, במקום הראשון (לפני ארה"ב) בייצוא מכונות ובינתיים רק במקום ה-9 בייצוא של כימיקלים.

3.לעליית שיעור הריבית על ידי טרישה והתחזקות האירו הייתה רק השפעה מועטה על הייצוא הגרמני, הן לאור הדומיננטיות של שוק האירו בסך הייצוא והן נוכח כוח המיקוח הגבוה של היצרנים.
בניגוד לתחושת השווקים, הנתונים מראים כי ברבעון השני של השנה המכירות לחו"ל היו רק במעט נמוכות יותר מהרבעון הראשון. היבוא התרחב במהירות, מה שהקטין את תרומת הייצוא לצמיחה המקומית, אך הטיב עם השותפות למסחר של גרמניה.

השקעת החברות המשיכה להוות מנוע הצמיחה העיקרי. החלפה והוספה של המכונות וציוד הפכו לעדיפות ראשונה . על אף העובדה כי הסנטימנט העסקי והצרכני התחיל בסיבוב פרסה מטה בחודש האחרון, החברות המשיכו להגדיל קווי הייצור נוכח ניצולת הייצור הגבוהה. במגמה זו תמכו ציפיות אופטימיות סביב רווחי החברות ועלויות המימון האטרקטיביות.

שוק העבודה הגרמני גואה וצוהל כמו שלעולם לא עשה עשורים אחורה והשכר משתפר ומספק רוח גבית לצריכה. התבהרות התמונה סביב משבר החובות בכלכלות הפריפריה ורוח גבית מארה"ב יחדשו את המגמה החיובית של משקי בית בגרמניה שבחרו בעמדת "המתנה" נוכח ענני אי-הוודאות מבית ומחוץ. הקלה מסוימת בשוק הסחורות תאפשר הקצאה גדולה יותר של ההכנסות לרכישת מוצרי בניי קיימא (שיתרמו לצמיחה) וכן יפחיתו את לחצי האינפלציה.
 
נראה כי מוקדם מידי להספיד את הצמיחה הגרמנית והפסימיות סביב שוקי המניות שלה עשויה בקלות ובמהירות להתברר כ"לוויה בטרם עת". גרמניה אינה נטולת בעיות, חלקן מבניות, שימשיכו להעיב עליה בשנים הבאות. היא סובלת מבעיות דמוגרפיות שמעיבות על מצבה הפיסקאלי, היא תלויה במידה מוגזמת בשוקי חו"ל וסובלת מתנודתיות רבה נוכח "רכבות ההרים" בביקוש העולמי. היא נאלצת לתפקד "כמבוגר האחראי" במשבר החובות של אירופה ונטל התשלום על בולמוס הפריפריה  נופל וייפול על כתפייה החסונות.

עם זאת, מצב החברות ממשיך להיות איתן, המדיניות הינה ממושמעת ושקופה ומה שחסר לראלי הכלכלי והפיננסי זה רק קצת שקט מהשכנים באזור ומעבר לים.

שוק המניות הרוסי – שוֹק או שוּּק?

זה לא מפתיע מדוע הטלטלה האחרונה מעוררת תחושת בטן לא נעימה בקרב הסוחרים בשוק המניות הרוסי. בזמנו, במחצית השנה של 2008, ירד מדד המניות ב-73%, הרובל איבד 37% מערכו ונפט צנח מ-150$ ל-40$.

בעוד גם הפעם, כמו בעבר, השוק הרוסי ננטש ונקרע לגזרים יותר מעמיתיו המתעוררים, במקרה של רוסיה תמיד כדאי לזכור – המצב יכול להיות הרבה יותר גרוע.
הנשיא פוטין מנסה להרגיע את המשקיעים ומבטיח כי במידת הצורך הממשלה לא תהסס להכניס את ידה הארוכה בכיס העמוק של רזרבות נפט כדי להזרים מזומן לשוק המניות. 
 
האנליסטים מהרו להדגיש כי נפילת הבורסות והיחלשות הרובל היו בעיקר תוצר לוואי של אי-הוודאות הגלובלית ונפילת מחירי הנפט, ולא ממש יוחסו לתנאים הספציפיים של המדינה. 
רוסיה היום במצב הרבה יותר חזק מאשר ב-2008. המכפיל העתידי עומד היום על 6.4, לעומת 10.1 ביולי 2008, דהינו קשה לומר כי המניות היום יקרות מידי.

בנוסף, הסיכון של margin calls נמוך משמעותי לעומת לפני 3 שנים. ב-2008 לא מעט אוליגרכים נאלצו לחסל את הפוזיציות כדי לעמוד ב-  margin calls.

לחברות ברוסיה כיום פחות חוב לחו"ל, מה שמקטין את הסיכוי לבעיית המינוף שהיתה בסיבוב ההוא של 2008.

החוב נטו ביחס להון של החברות ירד לחצי – 14% לעומת 27% בסוף 2007 וחוב זר כחמישית מבעבר.
כל זה לא אומר כמובן שלרובל ולמניות צפויה דרך קלה, גורל הרובל והמניות קשור בחבל הטבור לגורל מחיר הנפט.

ממשלת רוסיה טופחת לעצמה על השכם: המטבע של 2011 גמיש יותר ויכול לספוג חלק מהזעזועים, מה שלא היה בשנות המשבר.

יחד עם זאת, במצב של תרחיש שלילי בעולם, העניינים יראו  סימפטיים עבור רוסיה. המדינה חייבת כי מחיר הנפט יעמוד על 120$ כדי להגיע לאיזון פיסקאלי, זאת בניגוד ל-60$ ב-2008, וכנראה שתראה ב-80$ כרף חדש לבחינת הזעזועים הסיסטמתיים, בהשוואה ל-50$ ב-2008.

היסודות הכלכליים בהחלט נראים טוב יותר, אך גם כמה מילים טובות מפוטין לא יזיקו. שוק המניות הרוסי, מצדו היה ונותר נתון לחסדיו של שוק האנרגיה שמצבו ייקבע לפי הלך הרוח של המשקיעים בנוגע לצמיחה העולמית. 

ברזיל: עניים ממה שחשבתם

דבר עם כלכלן מצוי על ברזיל ומיד תקבל קלישאה חדשה/ישנה של "מעמד הביניים העולה".
המשפט הפך להסבר שגור של כמעט כל מה שצומח כעת בברזיל, החל מהקמעונאים של המדינה ורווחיהם וכלה ב-מדוע התחבורה כל כך עלובה ומדוע הסינים כה נלהבים להשקיע במפעלים המקומיים.
מי זה המעמד הביניים המדובר שכעת מכיל 95 M תושבים, כמחצית מהמדינה? עבור הבריטים המושג מתקשר למועדוני גולף צחורים, עבור האמריקאים עולים בדמיון גברים שזופים בחליפות לבנות מתקבצים להם ברחבי אמזונס. הישראלים אולי רואים כנגד עיניהם עצרות מחאה ברוטשילד.
 
מעמד הביניים האמיתי של ברזיל, על פי מרבית הסטנדרטים, הוא פשוט מעמד העניים. לפי הגדרת הממשלה, עמם נמנים המשפחות עם הכנסה משותפת של בין  1,000 R (631$) ל-4,000 R. במילים אחרות, במרבית המדינות המשפחה ששורדת מ-20$ ליום נחשבת למשפחה ענייה.

הברזילאים עצמם עושים את אותה הטעות. רק שליש מהאזרחים המשתייכים למעמד הביניים מודעים לעובדה משמחת זו, היתר בטוחים שהם חלק מהשכבות החלשות.

55% מהשכבות "העשירות" סבורים כי הם עדיין במעמד הביניים ו-35% אף פסימיים יותר ובטוחים ש"נתקעו" במעמד הנמוך. רק העניים ביותר בברזיל יודעים לזהות את מקומם המדויק בסולם החברתי-כלכלי.

ברזיל הינה יקרה. אם תבקרו בבירה תגלו כי לא מעט המוצרים עולים כמו בארה"ב או אירופה. אם אתה מרוויח משכורת ברזילאית ומשלם מחירים מערביים, מה הפלא שהדימוי העצמי זועק "עוני".
"מעמד הביניים" עדיין נותר בגדר השאיפה של מרבית הברזילאיים, זו לא המציאות, אך לא ניתן לכמה עובדות לבלבל את המשקיעים הנלהבים.     

סין יוצאת לשופינג באמריקה 

ביוני 2009 Bank of East Asia ההונג קונגי הכריז על מכירת 70% מפעילותיו בקנדה ל-Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), אחד הבנקים הגדולים ביותר בסין שנמצא בבעלות ממשלתית. בינואר השנה אותו בנק Bank of East Asia הודיע כי בכוונותיו למכור 80% מעסקיו בארה"ב שכולל 13 שלוחות בלבד בניו יורק וקליפורניה ללא אחר מאשר -ICBC. העסקה ממתינה לאישור מאז ולאף אחד אין מושג מתי היא תצא לפועל. במשך החודשים היא מונחת לה כלאחר כבוד על שולחנו של Committee on Foreign Investment in the US (CFIUS), סוכנות ממשלתית שבוחנת ומאשרת רכישות בינלאומיות (העסקה דורשת גם את אישורו של הפד).

מעניין, כי CFIUS לא אמורה הייתה לאשר את הרכישה בכלל. היא אמורה להטיל ווטו רק על עסקאות בעלות פוטנציאל לסיכון לאומי. ברור לכל כי מדובר "בנושא הסיני". הבנקאים הסינים והמשקיעים מתלוננים כי נוף ההשקעות בארה"ב פחות שקוף והוגן מאשר בסין.

הסינים חושדים כי ארה"ב עוינת כלפי הרכישות של הנכסים הריאליים על ידי סין, הרי ברור לוושינגטון כי במוקדם או במאוחר עסקות מסוג זה שבינתיים זורמות טיפין טיפין יפתחו את התיאבון הסיני וסביר להניח כי זה יבוא על חשבון התיאבון הפיננסי.

מתחילת השנה ההשקעות הזרות בסין עמדו על 33.3 B $, מתוך זה 5.8B$ הגיעו מארה"ב. ארה"ב הייתה הרוכשת השנייה בגודלה. מנגד, ההשקעות של סין בארה"ב נראות כפירורים בהשוואה ל"זרמי הירוקים" שנכנסים לנמר האסיאתי. ארה"ב נמצאת רק במקום העשירי במדרג ההשקעות הריאליות של סין עם ערך זעום של 958 M$. , מחצית ממנו הינה עסקת הרכישה של Chesapeake Energy  על ידי CNOOC.
 
בהנחה כי הדולר ייחלש וממשלת ארה"ב תנפיק בנמרצות כדי לתפור את חובה הפיסקאלי, יותר ויותר משקיעים זרים יחשפו את דרכם החוצה משוק האג"ח אל זרועותיו של שוק הנכסים הריאליים.
הממשל הסיני כבר עכשיו מסיט את אחזקותיו מאג"ח מגובות משכנתאות ואג"ח חברות של ארה"ב ל-Treasuries בלבד. מיותר לציין כי הורדת דירוג האשראי של ארה"ב גררה תגובה סינית עוקצנית.
סין ממשיכה לייצא לכל העולם ויושבת על 3.2 T $ רזרבות מט"ח. חלקן של אג"ח של ארה"ב בתיק הסיני ירד מ-71% ב-2005 ל-60% כיום.

ארה"ב כמובן לא נשארת חייבת ומחזירה לסין, כי גם התרבות העסקית של סין רחוקה מלהימנות עם הטובות בעולם. סין תמשיך כנראה לקנות יותר ויותר נכסים אמריקאים והאחרונה תצטרך להתרגל לזה. העובדה הינה כי הכלל של "בעלה המאה הוא בעלה הדעה" נכון בדיוק באותה המידה עבור המדינות כמו שהוא נכון עבור הפרטים.    

נכתב ע''י מחלקת המחקר והאסטרטגיה
אקסלנס בית השקעות