ניתוח מאקרו: ירידה בריבית מתקרבת? הזהב והדולר משנים כיוון

איך אנחנו רואים את הדברים:

הצמיחה במשק יורדת.

האינפלציה נמצאת בתוואי ירידה די עקבי אם מנכים את השפעות הממשלה (תרשים 1). 

אנחנו לא בטוחים שהסיכונים הגיאופוליטיים של ישראל ירדו, אך פרמיות הסיכון ירדו  בוודאות. עובדה זו בעיקר רלוונטית להחלטות ריבית.

השקל חזק והסיכון לפיחות נמוך. לראיה, חשיפת המוסדיים למט"ח במסלולים הכלליים המשיכה לרדת גם בחודש יולי והגיעה ל-20.4% בממוצע (תרשים 2).

בשוק הדיור המכירות והמחירים יורדים. לא רק שמצבו מעלה סיכון כלכלי ופיננסי למשק, הוא גם משפיע בעקיפין על האינפלציה. הפחתת ריבית עשויה להסיט את הביקושים מהשכרה לקניית דירות ולסייע בהורדת האינפלציה.
 

שורה תחתונה: לדעתנו, כמו ה-FED, בנק ישראל צריך להגדיל חשיבות של שיקולי צמיחה, במיוחד לאור ירידה מסוימת בסיכון האינפלציה. נוכח העובדה שהממשלה לא ממש יכולה להפעיל מדיניות מרחיבה ואף מתכננת להוריד גירעון בשנה הבאה, המדיניות המוניטארית צריכה להיות מרחיבה יותר. אנו מעריכים שהסיכוי להורדת ריבית בספטמבר עלה.  

עולם

משקיעים זרים קונים פחות אג"ח אמריקאיות 

אמירת נגיד ה-FED ביום שישי הקפיצה שוקי המניות והאג"ח, למרות שהורדת ריבית בפגישה הקרובה הייתה מתומחרת בסיכוי של 80%-90% עוד לפני הנאום. 

להערכתנו, לא פחות חשובה הייתה הכוונה של טראמפ לפטר את אחת החברות בוועדה המוניטארית. לא בטוח שזה יצליח, אך נחישות הנשיא מבשרת שכך או אחרת בעוד פחות משנה הוועדה המוניטארית תהיה אחרת במהותה. 

די בטוח שלרצון הנשיא תהיה תמיכה בוועדה העתידית. חלק גדול מהחברים "העצמאים" יפרשו לבד או "יופרשו". זה אומר שעל הפרק יעמדו לא רק הורדות ריבית מהירות, אלא במידת הצורך גם צעדים אחרים כדי להוריד את התשואות כמו רכישות אג"ח (QE) או אפילו מגבלה על עליית התשואות (YCC – Yield Curve Control). יתכן שחלק מהמשקיעים יקבלו זאת בשמחה. עם זאת, השתלטות על הוועדה המוניטארית ע"י הנשיא, כאשר איש אמונו גם מתמנה למנהל הלשכה לסטטיסטיקה, עלולה להרתיע חלק מהמשקיעים, במיוחד הזרים מחשיפה לאג"ח האמריקאיות ולדולר. יתכן ויש כבר עדויות שחלקם מקטינים חשיפה:

מאז שטראמפ נבחר בנובמבר 2024 רכשו המשקיעים הזרים כ-244 מיליארד דולר נטו באג"ח ממשלת ארה"ב. בתקופה המקבילה ב-2023-2024 הם קנו אג"ח ב-445 מיליארד דולר. 

מלבד הכמות חשוב גם הרכב הקונים.  ניכר גידול ברכישות מצד הגופים הממוקמים באיים הקריבים ובבריטניה, מקומות שמארחים קרנות גידור (תרשים 3). מנגד, רכישות האירופאים והמשקיעים מאסיה (מחוץ לסין) ירדו, כאשר הסינים ממשיכים למכור. 

יתרת החזקות הבנקים המרכזיים מהעולם באג"ח ממשלת ארה"ב שמוחזקות בחשבונות ה-FED ירדה ב-70 מיליארד דולר בשלושת השבועות הראשונים של אוגוסט ל-2.83 טריליון דולר, הנמוכה ביותר מאז 2016 (תרשים 4). אפילו בתחילת הקורונה באפריל 2020 הייתה החזקה גבוהה יותר. 
 

שורה תחתונה: אנו מעריכים שתשואות האג"ח האמריקאיות ימשיכו לרדת בחודשים הקרובים. עם זאת, ההתפתחויות מגבירים סיכון להיחלשות הדולר.  

זהב שיפר משמעותית ביצועי רכיב המנייתי

בשנתיים האחרונות עלה מחיר הזהב בחדות. הסיבות העיקריות שהביאו לעלייתו:

רכישות הבנקים המרכזיים כתחליף לחשיפה לדולר האמריקאי, במיוחד אחרי הקפאת הנכסים הדולריים של רוסיה.

עלייה בסיכונים הפוליטיים והגאופוליטיים, במיוחד בעקבות השינוי במדיניות הממשל האמריקאי.

חשש מפני אינפלציה ואובדן ערך המטבעות fiat currency על רקע החובות הגבוהים של הממשלות, בייחוד האמריקאית.

הגברת ביקוש לזהב פיסי בפרט במדינות אסיה.

הורדות ריבית ע"י בנקים מרכזיים רבים.

זהב תמיד התחזק בתגובה להיחלשות הדולר, אך השנה השתנתה תגובת הדולר לשוק המניות. הדולר נחלש תוך כדי ירידות במניות, הפוך מהרגיל. מצב זה עוד יותר מגביר אטרקטיביות הזהב ומחזק עלייתו בעת ירידות בשוק המניות.

לפיכך, הביקוש לזהב גבר גם בתקופות רגועות יותר וגם רגועות פחות. 

בפרט, מכלול הנסיבות הביא לשינוי הקשר בין הזהב לשוק המניות. לדוגמה,  בירידות החדות במניות בשיא הקורונה (ירידה של 34% ב-S&P500 מהשיא לשפל) מחיר הזהב ירד בכ-4%. גם בירידות במניות שהיו ב-2022  (-25%) ירד מחיר הזהב (-9%). 

בשנת 2023 המצב התחיל להשתנות. זהב הגיב בעליות לתקופות של ירידות במניות, גם לירידות שהיו לפרקי זמן קצרים. השנה בזמן שמדד S&P500 ירד בכ-15% מתחילת השנה עד התחתית ב-8 לאפריל, מחיר הזהב עלה בכ-13%. 

התחזקות הקשר ההפוך בין מחירי המניות לזהב מעניק לו מעמד מיוחד של מקטין סיכון בתיק. בטבלה למטה מוצגים ביצועים של מדדי המניות העיקריים בעולם לתקופה של שנה ו-3 שנים האחרונות. הטבלה מציגה תשואה שבועית ממוצעת, סטיית התקן ומדד שארפ. לצורך ההשוואה, אותם הפרמטרים מחושבים לביצועים של התיק שכולל השקעה באותו מדד מניות בשילוב עם זהב במשקל שווה. 
 

ממצאים:

בתקופה של השנה האחרונה התשואה לכל מדדי המניות בשילוב עם זהב הייתה גבוהה יותר מאשר השקעה במדד מניות לבדו, למעט ת"א 125. לכל המדדים סטיית התקן של התיק שמשלב זהב הייתה נמוכה יותר ומדד שארפ גבוה יותר.

בתקופה של 3 השנים האחרונות התוצאות עוד יותר תומכות בשילוב של זהב בהשקעה. רק ל-Magnificent7 השקעה במדד "נקי" הניבה תשואות גבוהה יותר מאשר השקעה בשילוב עם זהב. שוב, לכל המדדים סטיית התקן של התיק שמשלב זהב הייתה נמוכה יותר ומדד שארפ גבוה יותר.

נציין שבדיקות זהות לתקופות קודמות לא הניבו את אותה תוצאה חד משמעית.

שורה תחתונה: שינוי בתפיסת הזהב ע"י המשקיעים בשנים האחרונות הפך התנהגותו לנכס שעשוי לשפר משמעותית תשואת תיק המניות. במרבית המקרים שילוב הזהב בו זמנית מגדיל את התשואה ומקטין את סטיית התקן.