יו״ר רשות ניירות ערך ספי זינגר / צילום: אביגיל פיפרנו-באר
רשות ניירות ערך
20/10/2025
שלום לכולם ותודה על ההזדמנות לדבר בכנס החשוב הזה.
אנחנו נמצאים כיום עשרים שנה מיישום המלצות ועדת בכר וזו הזדמנות טובה למבט רטרוספקטיבי על יישום ההמלצות.
החשיבות בכך איננה רק מחקרית או אקדמית. חלק לא קטן מהאתגרים והדילמות שעמדו בפני הוועדה ממשיכים ללוות אותנו עד היום והן אקטואליות מתמיד.
זהו הנושא עליו ארצה לדבר היום – האתגרים המבניים של השוק הפיננסי בישראל בראי מסקנות ועדת בכר.
אתמקד בכיוון שמתחיל לתפוס משקל בתקופה האחרונה-מתן אפשרות ליצירתם של מספר מצומצם של קונגלומרטים פיננסיים ענקיים, המורכבים מבנקים וחברות ביטוח, לשלוט בכל תחומי העיסוק הפיננסיים – בנקאות, השקעות סחירות ולא סחירות, חיסכון לטווח קצר וארוך וביטוח.
הוא אפילו קיבל כינוי '10 ג'יאנטס',
יש רמזים לכיוון הזה בהמלצות צוות עידוד הבנקים הקטנים אבל עד היום לא התקיים בו דיון מסודר. הכנס הזה, ובמיוחד התובנות והמסקנות מהמלצות ועדת בכר, הוא הזדמנות טובה לפתוח את הדיון בנושא המורכב הזה.
קונגלומרטיים פיננסיים
ועדת בכר עסקה בריכוזיות השוק הפיננסי בישראל.
ייחודה של וועדת בכר לא היה בהצגת בעיית הריכוזיות. זו היתה בעיה שהעסיקה את קובעי המדיניות שנים פני ועדת בכר.
פריצת הדרך של ועדת בכר היתה בהבנה שחלק מהאתגרים האלה ניתן לפתור רק באמצעות פתרונות מבניים. כלומר אין די בכלים הקלאסיים של הרגולציה - הסדרה פיקוח ואכיפה, אלא יש צורך בשינוי מבני יסודי שיטפל באופן שורשי בבעיות הריכוזיות וניגודי העניינים.
על בסיס אותם עקרונות נעשו בעשורים האחרונים לא מעט מהלכים משמעותיים בשוק ההון,– כלומר יצירתם של מבנים משקיים מבוזרים וקביעת חומות ומגבלות על היקפי וסוגי הפעילות המותרים לפי סוג השחקנים הפיננסיים.
עד לא מזמן היה קונצנזוס בקרב הרגולטורים הפיננסיים וקובעי המדיניות שהדרך לפיתוח המשק הישראלי עוברת דרך צמצום הריכוזיות המשקית, ושמירת ההפרדה המבנית בין השחקנים הפיננסיים השונים.
אולם, בתקופה האחרונה נשמעים קולות אחרים, כמעט הפוכים.
אלה מדברים על קידום מהלך הפוך של יצירת מספר קטן של קונגלומרטים פיננסיים ענקיים שיעסקו בכל תחומי העיסוק הפיננסיים – בנקאות, השקעות, פנסיה וביטוח.
מצדדי המגמה הזו מבקשים להוריד את החומות שנוצרו בעשרות השנים האחרונות בין הבנקים לבין הגופים המוסדיים ולהביא לכך שהשוק הישראלי יגיע לנקודת איזון חדשה בה יהיו בו, בתקווה, עשרה גופי ענק – בנקים וגופים מוסדיים שכל אחד מהם יעסוק בכל תחומי העיסוק הפיננסיים – בנקאות, השקעות וביטוח.
ההצדקות למודל ה-10 גיאנטס
אם אנסה לנסח את ההיגיון שעומד מאחרי המודל הזה נדמה לי שהוא יושב על שני ראשים.
הראשון- זאת מגמה מקובלת בלא מעט כלכלות. כך לדוגמה בארצות הברית, בשנות השלושים של המאה הקודמת חוקק חוק גלס סטיגל שיצר הפרדה מבנית בין בנקי השקעות לבנקים המסחריים. אבל בעשורים האחרונים השתנתה המגמה וחלקים גדולים מההגבלות הללו בוטלו.
שנית- טענת האין ברירה.
העובדה שהריכוזיות של המערכת הבנקאית נותרה, בעיקר במגזר הקמעונאי כששני הבנקים הגדולים מחזיקים כ-60% מהמערכת.
ניסח את זה בגילוי לב הנגיד, פרופ אמיר ירון שאמר בכנס הפיקוח על הבנקים בנובמבר 2024 את הדברים הבאים בהקשר הזה: "הניסיון של שני העשורים האחרונים מאז רפורמת בכר מעורר שאלות לגבי אפקטיביות השינויים המבניים במערכת הפיננסית...מידת התחרות לא עלתה במידה הצפויה, והיעילות התפעולית נפגעה. לקחים אלה מחייבים אותנו לבחון מחדש את מידת ההפרדה הרצויה במערכת."
התחושה שכל.
או במילים פשוטות כמאמר הביטוי המפורסם, If you can't beat them, join them. אם איננו יכולים לפרק את הריכוזיות הבנקאית, בואו נוסיף אליה גם את הגופים המוסדיים ואולי מכאן תצא התחרות המיוחלת.
עד כאן תיאור כללי של מודל ה-10 גיאנטס.
בדברים הבאים אנסה לשכנע אתכם מדוע אנחנו חושבים שזהו כיוון שגוי שעלול להחזיר את המשק הישראלי עשרות שנים אחורה ולהיות ארון הקבורה של המלצות ועדת בכר.
הקשיים במודל ה-10 גיאנטס
שני המהלכים המבניים המשמעותיים ביותר שנעשו בעשורים האחרונים בתחום הפיננסי היו ועדת בכר וועדת הריכוזיות. שניהם עסקו במהלכים מבניים שתכליתם לבזר את הכוח הכלכלי והפיננסי שנמצא בישראל בידי מעטים.
מה היו החששות המרכזיים שהובילו את המהלכים האלה.
בתמצית מדובר בארבעה נושאי ליבה:
- ניגודי עניינים
- פגיעה בצרכנים ובעיקר פגיעה בשקיפות וביכולת שלהם להיות צרכנים חכמים.
- פגיעה בתחרות
- חששות יציבותיים.
מה תהיה ההשפעה של מודל ה-10 גיאנטס ויצירתם של קונגלומרטים פיננסיים על ארבעת הנושאים האלה?
ניגודי עניינים
קונגלומרטים פיננסיים יוצרים בליל של ניגודי עניינים שקשה עד בלתי אפשרי לעקוב אחריהם.
קחו לדוגמה מצב בו בנק נתן הלוואה לתאגיד מסוים או לבעל השליטה בו, וכאשר אותו תאגיד מתקשה להשיב את ההלוואה, ממשיך הבנק להלוות לו כדי שלא ייפגעו הוא או גוף מוסדי מהקבוצה של הבנק, המחזיקים במניות ואגרות חוב של התאגיד.
או מצב בו בנק מעמיד אשראי לגוף מסוים כדי לתמוך בגוף מוסדי השייך לאותה קבוצה ולמעשה מעביר את הסיכון מגוף המוסדי אל הבנק, או להיפך.
או אפילו דוגמה פשוטה יותר של בנק המבקש מתאגיד המעסיק אלפי עובדים, לעבוד דווקא עם גוף מוסדי מסוים או חברת סוכנויות הנמצאת איתו באותה קבוצה.
אלה כמובן רק דוגמאות.
ישנם אין ספור ניגודי עניינים פוטנציאליים שיכולים להתפתח כתוצאה ממבנה כזה שבו מספר קונגלומרטים עוסקים בכל תחומי העיסוק הפיננסיים.
הניסיון מראה שכרגולטורים לא נדע ולא נצליח לעקוב אחרי כל ניגודי העניינים, אבל את העקבות שלהן נחוש כולנו היטב.
מה שלא פחות חשוב הם ניגודי העניינים שלא ניתן יהיה לראות. כלומר המוצרים והמכשירים שהיו יכולים לעודד תחרות אבל לא יתפתחו בגלל ניגודי העניינים. אתן דוגמה למשהו כזה.
קרנות כספיות כדוגמה
אחד התחומים היחידים שבו הצליחה התעשיה הפיננסית ליצור תחרות למערכת הבנקאית היה הקרנות הכספיות. הקרנות הכספיות שילשו את עצמן בשלוש השנים האחרונות ועומדות על כ-180 מיליארד. זה אמנם עדיין סכום נמוך משמעותית חצי טריליון שנמצאים בעו"ש, אבל אלו כבר יותר מניצנים של תחרות אמתית.
מי שיצר את התחרות הזו היו בתי ההשקעות שמייצרים את קרנות הנאמנות.
האם הקרנות הכספיות היו מתפתחות גם אם בתי ההשקעות היו חלק מקונגלומרטים פיננסים הכוללים גם בנקים? ספק רב בעיני.
אם הייתם רואים את המאמצים שהשקיעו הבנקים כדי למנוע או לצמצם את ההצגה של הקרנות הכספיות באתרי הבנקים באופן שיתחרה בפיקדונות, נדמה לי שגם אתם הייתם סקפטיים.
יותר מזה, בשנה האחרונה אנחנו מפתחים יחד עם בתי ההשקעות מוצר משוכלל יותר של קרנות כספיות שיאפשר להתחרות לא רק בפיקדונות היומיים אלא גם בפיקדונות שבועיים וחודשיים.
האם מוצר כזה היה מצליח להתפתח כשהיצרן מחזיק גם בבנק? איזה אינטרס כלכלי היה לקונגלומרט לאפשר פיתוח כזה?
זו דוגמה לניגוד עניינים שלא היינו מכירים פשוט כי התוצאה שלו הייתה מניעה מראש של פיתוח של מוצר. מוצר שהוא אולי ההצלחה המשמעותית ביותר בתחרות מול המערכת הבנקאית.
תזכרו שניגוד העניינים בין המערכת הבנקאית לבין תעשיית קרנות הנאמנות וקופות הגמל עמדה בליבת ההמלצות של בכר. ואכן התוצאות מלמדות שללא ההפרדה לא היינו נמצאים במקום שבו אנחנו היום.
פגיעה בשקיפות ובצרכן
צרכנות פיננסית נבונה היא אתגר גדול. השירותים בעולם הפיננסי לא נגישים לציבור הרחב, לא ביחס למה הם כוללים ולא ביחס למחיר ההוגן שלהם. לציבור הרחב קשה מאוד להיות צרכן פיננסי נבון ולהבין מה הוא מקבל והאם המחיר שהוא משלם הוא ראוי.
נדמה לי שדרור שטרום הציג את הקושי הזה בצורה יפה ופשוטה, כך: אדם ממוצע נכנס לסופר ורואה שמחיר העגבניה הוא 24 ₪, הוא יודע שזה יקר מאוד. אבל אם אותו אדם מבקש לרכוש קרן נאמנות או פוליסת חיסכון ומציעים לו דמי ניהול של 1.5%, אין לו שום אינטואיציה לדעת אם זה יקר או זול. בזעיר אנפין זאת הבעיה כולה.
מה יעשו הקונגלומרטים פיננסיים לצרכנים?
מה שכנראה נראה בשוק זה באנדלינג, כלומר כריכה של מספר שירותים פיננסיים בחבילה אחת. האם זה ישפר את הצרכנות הפיננסית?
באנדלינג כשלעצמו יכול להיות חיובי. הוא יכול להוריד מחירים, לייצר יעילות ולהקל על הצרכן. אבל בעולם הפיננסי שבו יש פערי ידע ואוריינות עצומים בין הצרכן לבין המתווך הפיננסי, איננו מאמינים שבאנדלינג כזה יסייע לצרכן.
הוא רק יעמיק את חוסר ההבנה של הצרכן, יפגע ביכולת שלו להתמקח ויתרום בסופו של דבר לעליה במחירים ולפגיעה בצרכנים.
בעולם שבו יש פערי כוחות ומידע כל כך גדולים, הדרך לצרכנות פיננסית נבונה עוברת קודם כל בשקיפות ובהירות. כלומר שהצרכן ידע כמה בדיוק הוא משלם, על מה הוא משלם ומה הוא מקבל בתמורה.
גם בהקשר הזה אני רוצה לצטט מהמלצות הוועדה. זה מה שכתבה הוועדה על הבעייתיות בכך שקרנות הנאמנות הוחזקו בידי הבנקים:
"כוח השוק של הבנקים כלפי מגזר משקי הבית נובע, בראש ובראשונה, ממגוון העיסוקים של מערכת הבנקאות...הבנקים מנהלים עבור משקי הבית את כלל פעילותם הפיננסית היומיומית, .... השילוב (הזה).. ואופי היחסים בין בנק ללקוחו הנתפשים כיחסי אמון מיוחדים, יוצר למעשה "קהל שבוי", כלפיו יש לבנקים כוח שוק משמעותי ביותר".
אפשר לקחת את הדברים אחד לאחד וליישם אותם גם על קונגלומרטיים פיננסיים, אם יהיו כאלה.
פגיעה בתחרות והתפתחות של גופים קטנים
מצדדי מודל ה-10 גיאנטס מדברים בעיקר על הפוטנציאל שיהיה לכך בתחרות במערכת הבנקאית. ועל כך ברצוני להעיר מספר הערות.
ראשית, ספק רב אם זו תהיה התוצאה.
מתן אפשרות לגופים מוסדיים לעסוק בבנקאות ולהיפך ,לא בהכרח יהפוך את הגופים המוסדיים לבנקים חזקים או את הבנקים לגופים מוסדיים. במשך שני עשורים לפחות נעה הרגולציה בישראל סביב שאלת התחרות במערכת הבנקאית וטרם מצאה את התשובה. האם הגופים המוסדיים כשיכנסו לתחום הבנקאות יהפכו לבנקים מובילים ויצליחו לשכנע את הציבור הרחב לעבור מהבנקים הקיימים אליהם? ספק רב .
זכרו שהגופים המוסדיים הם כיום המחזיקים הגדולים במניות הבנקים ויש להם אינטרס הכלכלי לשמור את ערך החזקות שלהם ולא בהכרח לפתח תחרות שתפגע בפעילות הבנקים הגדולים.
יש גם חסמים משמעותיים הקשורים להרגלי הצריכה.
אם כך יקרה, נמצא את עצמנו גם מגורשים מהעיר ללא תחרות במערכת הבנקאית וגם אוכלים את הדג המקולקל ומרחיבים את ניגודי העניינים והפגיעה בצרכנים באמצעות קונגלומרטיים פיננסיים.
שנית, תיפגע מאוד הפעילות של גופים קטנים ובינוניים שמתמחים בתחום פעילות אחד. הגופים האלה יוגבלו מאוד באינטראקציה שלהם עם הלקוח לאור הכוח העצום של החברות הגדולות ויתקשו להתחרות בגופי ענק בסגנון One stop shop.
שלישית, הם גם יקשו על חברות פינטק בינ"ל להיכנס לארץ. כבר כיום קיימים חסמי כניסה לא מועטים לגופים בינ"ל שרוצים להיכנס לארץ. אבל למרות זאת, בעבודה קשה הצלחנו להביא לארץ כמה משחקני הפינטק המובילים בעולם כמו רוולוט וראפיד. האם היו מגיעים לארץ כשמולם:
מספר קטן של מתווכים פיננסיים;
שיש להם נגישות 360 ללקוח;
ושיכולים להציע ללקוח את כל השירותים הפיננסיים תחת קורת גג אחת?
אינני יודע אבל אין ספק שגם כאן יש פוטנציאל משמעותי לפגיעה בתחרות.
וכאן חשוב להדגיש, אנחנו מדברים על 10 גיאנטס אבל בפועל ספק רב אם המודל הזה יביא בסופו של יום להתפתחותם של 10 ענקים.
במערכת הבנקאית יש כיום 2 ענקים בלבד. גם בגופים המוסדיים יש 5-6 גופים מובילים. קשה לראות איך מודל מסוג זה שמגדיל את הריכוזיות ואת הכוח של הגופים הפיננסיים יגדל עוד 5 ענקים חדשים. התרחיש הצפוי יותר הוא שנראה 5 עד 7 קונגלומרטים גדולים שייקחו את החלק הארי של נתח השוק בישראל, וסביבם עוד כמה לוויינים קטנים שמנסים לשרוד.
לכן, בפועל סביר להניח שמספר הקונגלומרטים יהיה ככל הנראה יותר קרוב לחצי מזה, כך שכל הבעיות שדיברתי עליהן רק יתעצמו. לא רק שלא נראה כאן התפתחות תחרותית אלא שנמצא את עצמנו תחת משק ריכוזי בצורה יוצאת דופן שבו כל תחום התיווך הפיננסי נשלט בידי חמש עד שבע קבוצות ענק.
זאת היא גם התשובה לטענה שקונגלומרטים פיננסים מקובלים בכלכלות המפותחות. השאלה שעומדת לדיון בישראל איננה: קונגלומרטיים פיננסיים בישראל – כן או לא? השאלה הישראלית היא 5 עד עשרה קונגלומרטיים בישראל כן או לא? וזו כאמור שאלה מורכבת הרבה יותר.
בהקשר התחרות גם חשוב להדגיש. לא יהיה נכון לטעון שהשינויים המבניים לא נשאו פרי. בקרנות הנאמנות ובאשראי העסקי ראינו שינוי והתקדמות של ממש.
התחום שאכן נותר מאחור יותר מכל הוא תחום הקמעונאי אולם שם הקושי המרכזי נובע מפערי המידע והקושי בפיתוחה של צרכנות פיננסית איכותית. ספק רב אם הפיתרון לאתגרים האלו נמצא בקונגלומרטים פיננסים.
אני מאמין שהמפתח נמצא הרבה יותר בתעשיית הפינטק, חברות שירותי המידע וחברות התשלומים, עליהם אדבר בהמשך.
יציבות
הנושא האחרון עליו יש לחשוב בהקשר הזה הוא שאלת היציבות.
הדיון בנושא הזה מורכב שכן מתעוררת שאלת הפיקוח על חברות האחזקה של אותם קונגלומרטים ומה צריך להיות אופיו של אותו פיקוח. קיימת בנושא הזה המלצה בוועדה לקידום התחרות במערכת הבנקאית והיא נידונה בימים אלו בין הרגולטורים ועל כן לא ארחיב בנושא הזה.
ריכוזיות מוסדיים
לכל השיקולים שעליהם דיברתי, צריך להוסיף גם את נושא ריכוזיות המוסדיים
הגופים מוסדיים הופכים יותר ויותר דומיננטיים במשק הישראלי. הם שחקנים מרכזיים בשוק האשראי העסקי ובשוק ההון. יש להם גם השפעה מהותית עליחס השקל - דולר. יש להם מספר רב של אחזקות צולבות בתאגידים ואינטרסים רבים ומנוגדים והמעורבות שלהם בממשל התאגידי של החברות בשוק ההון היא יחסית גבוהה.
העליה בהיקף הנכסים המנוהלים שמגיעים כבר ליותר מ-3 טריליון ש"ח. קרוב ל-60% אחוזים מהכספים האלו מנוהלים בידי 5 גופים בלבד. מדובר ביותר מפי 2 מהתמ"ג ואלו נתונים גבוהים משמעותית מהשוואות בינ"ל.
למעשה כמעט בכל תחום בשוק ההון, למספר קטן של גופים מוסדיים יש כוח והשפעה יוצאי דופן. כל אלה עשויים להעמיק ניגודי עניינים פוטנציאליים ולהשפיע לרעה על הקצאת הון יעילה במשק.
כשמדברים על מודל חדש וריכוזי הרבה יותר של 10 גיאנטס, חשוב לזכור גם את הדברים האלה.
אז מה כן?
דיברתי על הקשיים שאנחנו רואים במודל ה-10 גיאנטס. והשאלה המתבקשת כמובן היא אז מה כן.
התשובה לכך חורגת מההרצאה הזו, אולם ממש במילה ואולי כסיכום לדברים, אני חושב שכל התקדמות צריכה להתבסס על כמה עקרונות, שעליהם דיברתי מקודם.
ראשית שימור ההפרדה המבנית. הניסיון מלמד שאופי המשק הישראלי, אינו מאפשר להסתפק בפיקוח ואכיפה בכל מקרה, ולעיתים יש צורך בהפרדה מבנית. זהו אולי הלקח החשוב ביותר מוועדת בכר שיושם והופנם ברגולציה הישראלית בעשורים האחרונים. אין לוותר על הכלי הזה ולא לפרוץ את הגבולות ששורטטו בעשורים האחרונים.
בהקשר הזה חשוב להגיד. איננו מתנגדים להמלצות הצוות בנושא הבנקים הקטנים ואנחנו אף חתומים על הדוח הזה. זאת למרות שהן מאפשרות לגופים מוסדיים להחזיק בבנקים קטנים.
אבל חשוב להבהיר.
מדובר בעניין נקודתי שתחום לבנקים בהיקף פעילות קטן מאוד, וגם בנקים אלה לא יוכלו לעסוק בייעוץ ושיווק השקעות. זהו חריג שנועד לעודד את יצירתם של בנקים קטנים, אך הוא אינו מלמד על הכלל. כלל שכאמור צריך להותיר את ההפרדות המבניות שגובשו בעשורים האחרונים.
שנית, טיפול בסוגיית ריכוזיות המוסדיים – ריכוזיות המוסדיים היא אחד האתגרים המרכזיים שעומדים בפני הרגולציה הפיננסית בעתיד הקרוב.
אין ספק שהגופים המוסדיים חיוניים למשק הישראלי. אני חושב שהשנתיים האחרונות הוכיחו זאת יותר מכל שכן לגופים המוסדיים היה חלק קריטי בחוסן שהפגינה הכלכלה הישראלית.
אבל מן הצד השני לריכוזיות גם מחירים גבוהים ואין להתעלם מהם. כפי שהמליץ הצוות לבחינת פרק ד' לחוק הריכוזיות, אנחנו רואים חשיבות רבה בהמשך העבודה בנושא ריכוזיות מוסדיים, העמקת גיבוש התשתית העובדתית ולאחר מכן גם הקמת ועדה ייעודית שתדון בנושא.
שלישית פיתוח וקידום השימוש ביכולות הטכנולוגיות לקידום התחרות והצרכנות הנבונה בתחום הפיננסי - ואני מדבר במיוחד על חברות שירותי המידע וחברות התשלומים.
חברות שירותי המידע הן בעלות פוטנציאל להפוך למתווכות של שירותים פיננסיים לצרכני הקצה בצורה שתאפשר לצרכנים להבין טוב הרבה יותר מה הם צריכים, על מה הם משלמים ולנהל הליך תחרותי כדי לקבל את השירות הטוב ביותר במחיר הטוב ביותר. או במילים פשוטות לקדם צרכנות פיננסית מושכלת ונבונה.
גם חברות התשלומים פותחות אופקים חדשים של צרכנות פיננסית שתאפשר שימוש בכלים טכנולוגיים מתקדמים וכניסה של חברות בין לאומיות מתקדמות שיתחרו במערכת הבנקאית. אנחנו כבר רואים ניצנים של זה עם כניסתן של כמה חברות ענק בין לאומיות.
תעשיית הפינטק היא הפוטנציאל הטוב ביותר לייצר תחרות אמתית במערכת הפיננסית וצריך להשקיע משאבים ותשומות כדי לקדם את התעשיה הזו ולהפיק ממנה את המיטב למשק הישראלי.
הכנס נערך ביוזמת מכון ספרא ומרכז הראל בפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב
