קריסתה של תורת הגילוי הנאות

מזה שנים רבות, גורסת התיאוריה הכלכלית השלטת בשוק ההון כי מחירי המניות מגלמים את כלל המידע (למעט מידע פנים) הקשור לאותה מניה. תיאוריה זו נקראת תיאוריית השוק היעיל. לתיאוריה זו שלושה פיתוחים (גרסאות): גרסא אחת אומרת שהמניות מגלמות רק מידע פומבי, גרסא אחרת אומרת שמניות מגלמות מידע פומבי ומידע נוסף שניתן ליודעי ח"ן (אנליסטים וכאלה), והגרסא השלישית אומרת שמחירי המניות מגלמים את כלל המידע כולל מידע פנים.

לא ניכנס לדיון עמוק לגבי כל אחת מהגרסאות הללו, אבל במשך עשרות שנים הגרסא השלטת היא האמצעית (נקראת החצי-חזקה), והמשמעות המיידית של הגרסא הזו היא שדי אם נחייב את החברות ואת הפעילים בשוק לגלות למשקיעים מידע, כדי שאותם משקיעים (בהיותם משקיעים סבירים - כלומר כאלה שרוצים מקסימום תשואה בסיכון נתון) ייזהרו ואולי לא ישקיעו את כספם בחברה / מניה / המלצה שיש בה ניגוד עניינים או בעייתיות מסויימת.

רבים וטובים ממני ביקרו את ההנחה הזו. אנשי המימון ההתנהגותי, בראשות כהנמן וטברסקי (ז"ל) ולאחריהם גם פרופ' דן אריאלי, ערערו את עצם קיומו של אדם סביר, ומכח זה משקיע סביר מלכתחילה. שכן כלכלה גורסת קיומו של אדם סביר ותבוני, כזה השואף למקסם את רווחיו ואת תועלתו במינימום סיכון נתון. לאור העובדה שאנחנו לא אנשים תבוניים, עולה הסברה שאנחנו גם לא משקיעים סבירים. מכאן נפתח פתח לבדיקה של לא מעט התנהגויות שמשפיעות עלינו, עכשיו אני מדבר על המשקיע, זה שמקבל החלטות השקעה, האם החלטות אלו סבירות או שהן נגועות בהיעדר סבירות.

לאור העובדה שטור זה קצר מלהחיל את כל התורה על קצה המזלג, נניח לזה עתה, ונאמר כי קיומו של אדם סביר ומשקיע סביר עמדו בבסיס הקבלה של תורת השוק היעיל בגרסה החצי חזקה שלה - זוכרים זו שאומרת שמחירי המניות מגלמים את המידע הפומבי וזה שנמסר לאנליסטים, היתה בבסיס דרישת הגילוי הנאות, זו שעומדת בבסיס חוקי ניירות הערך השונים בארץ ובעולם.

אינדיקציה ראשונה אני מביא מהאקדמיה. המחקר, מדבר על - איכות הייעוץ של אנליסטים. כן, כן, אלה שמקבלים לא מעט כסף כדי לקרוא דוחות של חברות, ולהוציא חוות דעת בנות למעלה מ-30 עמודים, על דעתם לגבי החברה (במילים אחרות, למה כדאי לנו לקנות את מניותיה).
במחקר היו "יועצים" שהעניקו עצות בשכר למשתתפים האחרים בקשר לכמות מטבעות באגרטל (ואזה אפשר גם ואזה).

שני סוגי תגמול היו - האחד - תגמול לפי מידת הדיוק, והשני תגמול לפי גובה האמדן של השחקנים האחרים. כלומר, לפי שיטת התגמול השנייה, הוענק ל"יועצים" תמריץ לשקר. אגב, ה"יועצים" קיבלו טווח אמיתי של כמות המטבעות באותה ואזה (או אגרטל, מה זה משנה). עוד דבר, בחלק מהמקרים, ניגוד העניינים של היועצים זכה ל-"גילוי נאות", כלומר היועצים הסבירו לשחקנים האחרים, את שיטת התגמול שלהם.

מן הסתם תוצאות המחקר הראו שניגוד העניינים השפיע על ה"עצה" של היועצים (אלה בניגוד העניינים, נטו לתת מן הסתם הערכה גבוהה יותר לגבי כמות המטבעות בעציץ הזכוכית). כך, כאשר שכר היועצים היה קשור לדיוק, הם העריכו את המטבעות ב-16 דולר. כששכרם היה תלוי בגובה הניחוש, ההערכה עלתה ל-20 דולר. אבל...וכאן זה נהיה מעניין, כאשר ניתן גילוי נאות, הערכת השחקנים לגבי המטבעות עלתה ל-24 דולר. כלומר הגילוי הנאות נאשר עלה תאנה מוסרי והוביל להתרת הרסן האתי. השחקנים הפחיתו מהערכת השווי של ה"יועצים" 4 דולר, אבל היועצים מרגע שנתנו גילוי נאות, הרגישו חופשיים להעלות את הערכתם ב-8 דולר.

אגב, עורך המחקר עצמו אמר ש"רוב האנשים לא יודעים איך לנהוג עם המידע בדבר ניגוד עניינים אפשרי, ולכן הם פשוט מתעלמים ממנו, ואלה שבכל זאת מתחייחסים אליו, נוטים להעריך את משמעות המידע בחסר"

המחקר המדובר, נערך בארה"ב, על-ידי ג'ורג' לווינסטיין מאוניברסיטת קרנגי מלון. המחקר מצוטט בספרו (המאוד מומלץ אגב) של יעקוב בורק, מדוע טייסי קמיקזה חובשים קסדות.

מסקנתו של בורק בסיום פרק זה בספרו, מסקנה שאני מצטרף אליה בחום, היא - פשוט למנוע מצבי ניגוד עניינים. במקום לתת גילוי נאות. הרשויות צריכות למנוע, או לפחות להקטין ככל שניתן את האפשרות לניגודי עניינים. גילוי נאות לא פותר את הבעיה.

יש המון דוגמאות לניגודי עניינים בשוק ההון, וניגודי עניינים שלא נפתרים לדעתי מעצם הגילוי הנאות. מספיק שנזכיר את חברות הדירוג – שמקבלות שכר מהחברות אותן הם מדרגות. איכות הדירוג, והמעקב בבדיקה של הרשות לניירות ערך לקביעת כללים, שכן עד עכשיו המצב בעייתי.

עוד דוגמא בעייתית היא עניין זה היא עניין השכר למנהלים בחברות ציבוריות. המחשבה מאחורי גילוי שכרם של הבכירים בחברות הציבוריות היתה פשוטה - חובת הגילוי תיצור חומת "לא נעים" אצל המנהלים בבואם לבקש מבעלי המניות לאשר להם תנאי שכר מפליגים. ואיך אומרים – אז"ש. גם כאן, לא רק שהגילוי לא הקטין את השכר, הוא יצר תחרות (אגו) בין המנהלים מי מרוויח הרבה יותר. הבושה היא לא כלפי ציבור המשקיעים, אלא כלפי העמיתים שמסתכלים על תנאי השכר של המנהל ואומרים לו – "זה הכל".

יש עוד לא מעט ניגודי עניינים וטור זה מן הסתם לא יטפל בכל אלה. נזכיר רק את העובדה שיש מקומות שבהם מנעו לגמרי ניגודי עניינים. כך למשל לעובדי הבורסה, הרשות לניירות ערך, וכן יועצי השקעות ומנהלי תיקים – אסור לפעול בניירות ערך. לא גילוי נאות ולא כלום, יש איסור גמור (למעט פעילות בקרנות נאמנות, תעודות סל, ונאמנות עיוורת). מישהו אמר שאי-אפשר למנוע ניגוד עניינים? אפשר, רצוי, וצריך. ויפה שעה אחת קודם.