מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa2.il למנפיק ולאגרות החוב שהנפיקה מנורה מבטחים החזקות - אופק הדירוג יציב

מנורה מבטחים החזקות בע"מ

מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa2.il למנפיק ולאגרות החוב (סדרה ג') שהנפיקה מנורה מבטחים החזקות בע"מ (להלן: "החברה"). אופק הדירוג יציב. 

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

שיקולים עיקריים לדירוג 

דירוג החברה נתמך בשליטה בשלוש אחזקות ליבה בעלות איכות אשראי גבוהה יחסית - מנורה מבטחים ביטוח (להלן: "מנורה ביטוח") (Aa1.il, באופק יציב), מנורה מבטחים פנסיה וגמל בע"מ (להלן: "מנורה פנסיה וגמל") ושומרה חברה לביטוח בע"מ (להלן: "שומרה") (A1.il, באופק יציב), ביחסי שירות חוב בולטים לחיוב ביחס לדירוג ובגמישות פיננסית הולמת ביחס לדירוג, הנתמכת ביחס כיסוי ריבית (ICR) וביחסי מינוף אשר בולטים לחיוב ביחס לדירוג. עם זאת, פרופיל תיק האחזקות של החברה הינו ריכוזי יחסית, הן בשווי והן בתזרים בתחומי הביטוח וחסכון לזמן ארוך. לחברה מספר אחזקות קטנות יותר בתחומי המימון החוץ בנקאי - אמפא קפיטל בע"מ (להלן: "אמפא קפיטל") ואי.אר.אן בע"מ (להלן: "אי.אר.אן"), וכן בנדל"ן, אשר תורמות לפיזור התיק, אולם היקף הדיבידנדים הצפוי מהן שולי יחסית. בנוסף, קיימות מגבלות ומנגנוני בקרה רבים על פעילותן של מנורה ביטוח, שומרה ומנורה פנסיה וגמל, לרבות בקשר עם ביצוע חלוקות דיבידנדים וניהול מקורות ההון. בהתאם לכך, שליטת החברה על יכולת חלוקת הדיבידנדים מהמוחזקות המהותיות שלה תלויה גם בגורמים אקסוגניים ועל כן מוגבלת, במידה מסוימת. 

בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2027-2026, אנו מניחים היקף תקבולים בסך של כ-855-760 מיליון ₪ בשנה. הנחה זו מתבססת על המשך קבלת דיבידנדים ממנורה פנסיה וגמל בסך של כ-85 מיליון ₪ בשנה, דיבידנדים ממנורה ביטוח ושומרה בהיקף כולל של כ-720-625 מיליון ₪ בשנה, ותקבולים מדמי ניהול, תקבולי ריבית בגין החזקת מכשיר הון רובד 1 נוסף של חברת הבת מנורה ביטוח ודיבידנדים משאר חברות הקבוצה בהיקף כולל של כ- 50 מיליון ₪ בשנה. כנגד תקבולים אלו, אנו מניחים תשלומי קרן וריבית שנתיים בסך של כ-170-100  מיליון ₪ בשנה, הוצאות הנהלה וכלליות בסך של כ-18 מיליון ₪ בשנה וכן השקעה בחברות מוחזקות לצד השקעות במיזמים נוספים בהיקף של כ-1,580 מיליון & אשר פרוסים על פני שנות התחזית. אנו מעריכים, כי החברה תמשיך לחלק דיבידנדים שוטפים לבעלי המניות, זאת בהתחשב בדיבידנדים שיחולקו מהמוחזקות העיקריות וכתלות בשמירת כרית נזילות מספקת לשירות קרן וריבית ל-12 החודשים העוקבים, בהתאם להתחייבות החברה לשמירה על יתרות נזילות ביחס של 100% לשירות החוב, כמפורט להלן, ובהתאם למדיניות הדיבידנד  שלה. בהתאם לכך, בתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס שירות החוב השנתי (CASH+DSCR) הכולל יתרות נזילות, צפוי לבלוט באופן מהותי ביחס לדירוג ולעמוד על כ-11.6-5.3 בשנות התחזית, תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה. פרופיל הנזילות של החברה בולט לחיוב ביחס לדירוג, ונתמך ביתרות נזילות משמעותיות בהיקף של כ-326 מיליון ₪ נכון ליום 30 בספטמבר 2025. יתרות נזילות אלו כוללות תיק ניירות ערך סחירים בהיקף משמעותי, בפרופיל סיכון שוק סביר יחסית, להערכתנו. לחברה גמישות פיננסית גבוהה, הנתמכת ביחס כיסוי ריבית (ICR) הבולט לחיוב ביחס לדירוג. תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה בתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס זה צפוי לנוע בטווח שבין כ-4.6-4.3, ולהיות נמוך ביחס לדירוג. בנוסף, החברה מאופיינת בשיעור מינוף (LTV)  ויחס חוב פיננסי ל-FFO הבולטים לחיוב ביחס לדירוג, אשר להערכתנו צפויים לנוע בטווחים שבין כ-1%-2% וכ-2.8-2.1, בהתאמה, בשנות התחזית, תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה ושווי האחזקות. כמו כן, נציין, כי גמישותה הפיננסית של החברה מושפעת לחיוב גם מנגישות גבוהה לגורמים המממנים, מרווח משמעותי מאמות המידה הפיננסיות, בעלות ושליטה במוחזקות העיקריות, היעדר קובננטים אפקטיביים באגרות החוב, לצד נכסים מהותיים פנויים משעבוד. 

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו, כי הפרופיל העסקי והפיננסי של החברה ישמרו בטווח תרחיש הבסיס של מידרוג. 

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:

שיפור במאפייני ריכוזיות תיק האחזקות ובפרופיל סיכון האשראי של המוחזקות, לצד שמירה על הפרופיל הפיננסי של החברה.

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

הרעה מתמשכת בפרופיל העסקי והפיננסי של המוחזקות העיקריות.

שחיקה משמעותית בנראות הדיבידנדים מהחברות המוחזקות בטווח הבינוני-ארוך.

גידול משמעותי במינוף הפיננסי ובעומס הפירעונות, אשר יעיבו על גמישותה הפיננסית של החברה.

מנורה מבטחים החזקות (סולו) - נתונים פיננסים עיקריים, במיליוני ₪

[1] כולל השקעה במכשיר הון ראשוני מורכב סחיר של מנורה ביטוח ובנטרול עודף הפסדים על השקעות במוחזקות.
[2] מזומנים ושווי מזומנים + השקעות פיננסיות ביחס לחוב פיננסי ברוטו.
[3] כולל השקעות פיננסיות שהתקבלו כדיבידנד בסך של כ-45 מיליון ₪ בשנת 2024, כ-45 מיליון ₪ בשנת 2023, כ-146.5 מיליון ₪ בשנת 2022 וכ-61.8 מיליון ₪ בשנת 2021.
[4] בנוסף, החברה חילקה את מניות מנורה מבטחים אנרגיה בע"מ בסך של 242 מיליון ₪ כדיבידנד בעין.
*מצטבר מתחילת שנה.

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג 

אחזקת שליטה בפעילויות משיקות בתחומי הביטוח וחסכון ארוך טווח מהוות נדבך מהותי לדירוג 

החברה בעלת תיק אחזקות ריכוזי יחסית בענפי הביטוח והפיננסים, כאשר שלושת המוחזקות העיקריות (לחברה שליטה בשלושתן) הינן מנורה ביטוח, מנורה מבטחים פנסיה וגמל ושומרה, המהוות נכון ליום 31 בדצמבר 2024 כ-53%, כ-15% וכ-10% משווי ההשקעות וההלוואות לחברות מוחזקות בספרי החברה, בהתאמה, וזאת בדומה לכ-53%, כ-15% וכ-11% משווי ההשקעות וההלוואות לחברות מוחזקות בספרי החברה ליום 31 בדצמבר 2023, בהתאמה, כאשר פרופיל תיק האחזקות של החברה הינו ריכוזי יחסית, הן בשווי והן בתזרים בתחומי הביטוח וחסכון לזמן ארוך. נכסי בסיס אלו צפויים להמשיך ולהוות את המרכיב העיקרי בשווי ובתזרימי המזומנים בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2027-2026. בנוסף, נכון ליום 31 בדצמבר 2024 היוותה חברת אי.אר.אן כ-9% משווי ההשקעות וההלוואות לחברות מוחזקות בספרי החברה. ביום 11 בינואר 2026, חתמה החברה על הסכם עם אס.איי.בי בע"מ (להלן: "המוכרת") ואי.אר.אן ישראל בע"מ לרכישת יתרת (30%) ממניות אי.אר.אן על ידי החברה, כך שלאחר הרכישה מחזיקה החברה ב-100% ממניות אי.אר.אן, זאת לאחר שהתקבלו האישורים הרגולטוריים הנדרשים ואישור הממונה על שוק ההון ביטוח וחיסכון . דירוג האיתנות הפיננסית של מנורה ביטוח (Aa1.il, באופק יציב) משקף פרופיל עסקי הולם, הנתמך בגודלה והיותה אחת מחמשת חברות הביטוח הגדולות בישראל, עם נתח שוק של כ-10% לאורך זמן. כמו כן, הפרופיל העסקי מושפע לחיוב משליטה הולמת במערך ההפצה, בסיס לקוחות רחב ומפוזר, לצד פיזור טוב יחסית של קווי עסקים, התומכים ביכולת יצור ההכנסות והרווחים לאורך המחזור הכלכלי. פרופיל הסיכון הולם את רמת הדירוג ומתאפיין בסיכון מוצרים נמוך יחסית. הלימות ההון של מנורה ביטוח הולמת ביחס לדירוג, כפי שבא לידי ביטוי בעודפי הון ביחס לדירקטיבת סולבנסי 2, לצד פרופיל נזילות אשר נמוך ביחס לדירוג, בשל תמהיל העסקים של החברה, אולם נתמך במח"מ התחייבויות ארוך יחסית, לצד חשיפה מסוימת לקולקטיבים ומבוטחים גדולים. חברת הבת מנורה פנסיה וגמל, מנהלת נכסים  בהיקף של כ-357 מיליארד ₪ נכון לחודש נובמבר 2025. נכסים אלה כוללים ניהול קרנות פנסיה בסך של כ-306 מיליארד ₪, המשקפים נתח שוק משמעותי של כ-27%, וניהול קופות גמל בסך של כ-51 מיליארד ₪. במהלך השנים האחרונות, חל גידול משמעותי בהיקף הנכסים המנוהלים וכפועל יוצא בהיקף ההכנסות, כך שבשנת 2024 ובתשעת החודשים הראשונים של שנת 2025 צמחו הנכסים המנוהלים בשיעור של כ-18% וכ-13%, בהתאמה. כפועל יוצא, חל שיפור מתמשך בשיעור הרווחיות. אסטרטגיית החברה לגוון את תיק ההשקעות מהווה גורם חיובי בדירוג, אשר עשוי לתמוך באיתנותה הפיננסית של החברה לאורך המחזור הכלכלי ובפרט, בענפים בעלי קורלציה נמוכה יחסית עם החזקות הליבה וככל שהתלות (בשווי המוחזקות ובתזרים) באחזקות אלה תקטן. אחזקות אלה כוללות מספר אחזקות קטנות יותר, אשראי חוץ בנקאי (אמפא ו-אי.אר.אן) ונדל"ן, אשר תורמות לפיזור התיק, אולם היקף הדיבידנדים הצפוי מהן עדיין שולי יחסית. בנוסף, לחברה מוחזקות נוספות, אשר מרכזות את פעילות הסוכנויות. נציין כי בחודש ינואר 2026 הודיעה החברה כי נחתם הסכם בין חברת הבת מנורה ניהול קרנות השקעה ובין חברת יסודות א' ליווי פיננסי (להלן: "יסודות") למימוש מרבית מסגרת האשראי (כ-150 מיליון ₪) אשר ניתנה ליסודות בחודש אפריל 2025 תמורת 50.1% ממניות חברת יסודות, כאשר במועד ההמרה מנורה ניהול קרנות השקעה תרכוש 10% נוספים ממניות יסודות ובכך צפויה להחזיק בכ-60.1% ממניות חברת יסודות . השלמת עסקת יסודות צפויה להרחיב את פעילות האשראי של החברה בתחום ליווי הבנייה למגורים.

היקף החלוקה מהמבטחים תלוי בגורמים אקסוגניים, אולם נתמך במרווח משמעותי מהמגבלה הרגולטורית בחברת מנורה ביטוח; מדיניות הדיבידנדים בקרן הפנסיה תומכת בנראות התקבולים

לחברה תלות משמעותית בהיקפי הדיבידנדים המחולקים על ידי המוחזקות העיקריות שלה, לצורך שירות החוב ומימון פעילותה השוטפת. מבנה ההתחייבויות וההון הרגולטורי של חברות הביטוח מציב מספר שכבות הבכירות לחוב הפיננסי של החברה, כאשר החוב הבכיר ביותר הינו התחייבות המבטחים לבעלי הפוליסות, ותחתיו ניצבים החובות הנחותים (אם קיימים). רק כאשר קיימת ודאות מסוימת כי למבטחים היכולת לשרת את התחייבויותיהם, תיתכן חלוקת דיבידנדים, שתשרת את החוב הפיננסי של החברה. ענף הביטוח והחסכון לזמן ארוך פועל תחת רגולציה נרחבת ודינמית, שמטרתה שימור יציבותן ואיתנותן הפיננסית של חברות הביטוח, תוך חתירה לשיפור זכויות המבוטחים. על כן, קיימות מגבלות ומנגנוני בקרה רבים על פעילותן של מנורה ביטוח ושומרה, לרבות בקשר עם ביצוע חלוקות דיבידנדים וניהול מקורות ההון. בהתאם לכך, שליטת החברה על יכולת חלוקת הדיבידנדים מהמבטחים, תלויה גם בגורמים אקסוגניים ועל כן מוגבלת, במידה מסוימת. תנאי מרכזי לפוטנציאל החלוקה, הינו עמידה ביחס כושר פירעון בשיעור של 100% לפחות לפי חוזר סולבנסי 2 (ללא התחשבות בתקופת הפריסה וללא התאמת תרחיש מניות) ובכפוף ליעד כושר פירעון שנקבע על ידי דירקטוריון המבטח. מנורה ביטוח ושומרה קבעו יעדים פנימיים לגבי יחס כושר הפירעון לצורך חלוקת דיבידנדים, אשר עמדו ביום 30 ביוני 2025 על כ-115.9% וכ-113%, בהתאמה, כאשר היעד הפנימי במנורה ביטוח יעלה בהדרגה מ-115.9% ל-130% בשנת 2032. נכון ליום 30 ביוני 2025, יחסי כושר הפירעון של מנורה ביטוח עמדו על כ-167.1% (ללא התחשבות בהוראות לתקופת הפריסה ולאחר השפעת פעולות הוניות מהותיות לאחר תאריך הדיווח) וכ-180.2% (בהתחשב בהוראות בתקופת הפריסה ולאחר השפעת פעולות הוניות מהותיות לאחר תאריך הדיווח), כאשר יחסים אלו מהווים מרווח משמעותי מעל הדרישה הרגולטורית ומיעדי הדירקטוריון כאחד. נכון ליום 30 ביוני 2025, יחס כושר הפירעון של שומרה חברה לביטוח עמד על כ-122.9% וזאת בירידה מיחס כושר הפירעון ליום 30 ביוני 2024 אשר עמד על כ-143.1% (ללא התחשבות בהוראות לתקופת הפריסה), ובכך מספקת עודף הון ביחס ליעד בסך של כ-60 מיליון ₪ ליום 30 ביוני 2025, לעומת כ-148 מיליון ₪ נכון ליום 30 ביוני 2024. להערכתנו, חרף הירידה ביחס כושר הפירעון של שומרה חברה לביטוח, שומרה תוכל להמשיך לחלק דיבידנדים נוכח רווחיות גבוהה יחסית. כמו כן, מנורה ביטוח תוכל להמשיך לחלק דיבידנדים בהיקפים משמעותיים, לאור רווחיות גבוהה יחסית לצד מרווח משמעותי ביחס לדרישה הרגולטורית ומיעד ההון שנקבע על ידי הדירקטוריון לצורך חלוקה, ובמקביל להמשיך לשמור על יחסי כושר פירעון טובים ביחס לענף הביטוח. בנוסף, לחברה מקור דיבידנדים משמעותי ממנורה פנסיה וגמל, כפי שבא לידי ביטוי בהיקף דיבידנדים ממוצע של כ-100 מיליון ₪ בשנה בשנים 2025-2023, הנתמך במדיניות חלוקת דיבידנדים סדורה , אשר צפויה להמשיך ולתמוך בנראות הדיבידנדים ממנורה פנסיה וגמל.

יחסי שירות החוב בולטים לחיוב ביחס לדירוג, ונתמכים ביתרות נזילות משמעותיות

להערכתנו, מבנה לוח הסילוקין בטווח הקצר-בינוני, צפוי להמשיך להיות נוח ביחס לתזרים הנכנס וליתרות הנזילות, ולתמוך ביחסי שירות החוב.  בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2027-2026, אנו מניחים תקבולים בסך של כ-855-760 מיליון ₪ בשנה. הנחה זו מתבססת על המשך קבלת דיבידנדים ממנורה פנסיה וגמל, בסך של כ-85 מיליון ₪ בשנה, לעומת כ-90 וכ-117 מיליון ₪ בשנים 2025-2024, בהתאמה. כמו כן, אנו מניחים קבלת דיבידנדים ממנורה ביטוח ושומרה בהיקף כולל של כ-720-625 מיליון ₪ בשנה ותקבולים מדמי ניהול, תקבולי ריבית בגין החזקת מכשיר הון רובד 1 נוסף של חברת הבת מנורה מבטחים חברה לביטוח, ודיבידנדים משאר חברות הקבוצה, בהיקף כולל של כ-50 מיליון ₪ בשנה. בנוסף לאמור לעיל, נכון ליום 30 בספטמבר 2025, לחברה מזומנים והשקעות פיננסיות בהיקף כולל של כ-326 מיליון ₪. כנגד תקבולים אלו, אנו מניחים תשלומי קרן וריבית שנתיים בסך של כ-170-100 מיליון ₪ בשנה, הוצאות הנהלה וכלליות בסך של כ-18 מיליון ₪ בשנה, וכן השקעה בחברות מוחזקות לצד השקעות במיזמים נוספים, בהיקף של כ-1,580 מיליון & אשר פרוסים על פני שנות התחזית. אנו מעריכים, כי החברה תמשיך לחלק דיבידנדים שוטפים לבעלי המניות, זאת בהתחשב בדיבידנדים שיחולקו מהמוחזקות העיקריות וכתלות בשמירת כרית נזילות מספקת לשירות קרן וריבית ל-12 החודשים העוקבים, בהתאם להתחייבות החברה לשמירה על יתרות נזילות ביחס של 100% לשירות החוב, כמפורט להלן, ובהתאם למדיניות הדיבידנד שלה. בהתאם לכך, בתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס שירות החוב השנתי (CASH+DSCR) הכולל יתרות נזילות, צפוי לבלוט לחיוב ביחס לדירוג ולנוע בטווח שבין כ-11.6-5.3 בשנות התחזית, תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה.

גמישות פיננסית גבוהה אשר באה לידי ביטוי ביחס כיסוי ריבית ובמינוף, הבולטים לחיוב ביחס לדירוג

להערכתנו, לחברה גמישות פיננסית גבוהה, הנתמכת ביחס כיסוי ריבית (ICR) הבולט לחיוב ביחס לדירוג. תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה בתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס זה צפוי לנוע בטווח שבין כ-4.6-4.3, אשר הולם ביחס לדירוג. נכון ליום 30 בספטמבר 2025, לחברה היקף חוב ברוטו אשר הסתכם בכ-228 מיליון ₪ ולצד זאת, לחברה קיימות יתרות נזילות (מזומנים ושווי מזומנים והשקעות פיננסיות) בהיקף של כ-326 מיליון ₪, לאותו מועד. כפועל יוצא, לחברה קיים חוב פיננסי (נטו) שלילי, התומך בגמישותה הפיננסית. בהתאם לכך, החברה מאופיינת בשיעור מינוף (LTV) ויחס חוב פיננסי ל-FFO הבולטים לחיוב ביחס לדירוג, אשר להערכתנו צפויים לנוע בטווחים שבין כ-1%-2% וכ-2.8-2.1, בהתאמה, בשנות התחזית, תחת תרחיש לחץ לגבי היקף החוב של החברה ושווי האחזקות, כאשר רמת המינוף הנמוכה תומכת להערכתנו ביכולת מחזור החוב של החברה, במידת הצורך. כמו כן, נציין, כי גמישותה הפיננסית של החברה מושפעת לחיוב גם מנגישות גבוהה לגורמים המממנים, מרווח משמעותי מאמות המידה הפיננסיות, בעלות ושליטה במוחזקות העיקריות, היעדר קובננטים אפקטיביים באגרות החוב, לצד נכסים מהותיים פנויים משעבוד. 

פרופיל הנזילות בולט לחיוב ביחס לדירוג ונתמך ביתרות נזילות משמעותיות

נכון ליום 30 לספטמבר 2025, קיימות לחברה יתרות נזילות (מזומנים ושווי מזומנים והשקעות פיננסיות) בהיקף מהותי של כ-326 מיליון ₪, המהווים כ-143% מסך החוב הפיננסי וכ-586% משירות אגרות החוב (קרן וריבית) הצפוי בפדיון סדרה ג' ביום 30 בספטמבר 2026. נציין, כי יתרות נזילות אלו כוללות תיק ניירות ערך סחירים בהיקף משמעותי (כ-317 מיליון ₪), בפרופיל סיכון שוק סביר יחסית, להערכתנו. יתרות הנזילות מהוות כרית ביטחון הולמת כנגד שחיקה בנראות הדיבידנדים, או אירועים חד פעמיים ובלתי צפויים. נציין, כי במסגרת דירוג אגרות החוב, הצהירה החברה על כוונתה לשמור על נכסים נזילים וקווי אשראי בשיעור של 100% מהחזרי החוב (קרן וריבית) ל-12 החודשים העוקבים לפי לוח הסילוקין, כאשר ירידה מיחס זה עלולה להשפיע לשלילה על הדירוג. בתרחיש הבסיס של מידרוג, היתרות הנזילות צפויות לגדול, בהתאם להיקף המקורות והשימושים הצפויים כאמור, ולעמוד על סך של כ-450 מיליון ₪ בסוף שנת 2027.

שיקולים נוספים לדירוג

שיקולי ESG

להערכתנו, שיקולי ESG נושאים השפעה מתונה על דירוג החברה. להערכת מידרוג, לחברה חשיפה מועטה לסיכוני סביבה וחברה, כאשר חשיפת החברה לסיכוני ממשל תאגידי הינה נמוכה נוכח מדיניות פיננסית סולידית. המדיניות הפיננסית של החברה מתבטאת במדיניות חלוקה המאזנת בין האינטרסים של בעלי המניות לבין אלו של בעלי החוב (חלוקה של לפחות 35% מהרווח הכולל על פי הדוחות הכספיים) ובהיקף מדוד של השקעות והתרחבות. בחברה קיימת אחראית על אכיפה פנימית וציות, אשר משמשת כממונה על האכיפה בקרב החברות הנשלטות בקבוצה ובנוסף לכך, לחברה ישנה יחידת אבטחת מידע המשמשת את החברה להגנה מפני מתקפות סייבר.