בנק הפועלים על נובה: התמחור כבר משקף חלק מהסיפור

שורה תחתונה – מעלים מחיר יעד ל-453 דולר אך משמרים המלצת "תשואת שוק"

נובה מסיימת את 2025 בעמדה תפעולית ופיננסית מצוינת, עם חדירה עמוקה יותר ל-Leading Edge (ייצור בשכבות המתקדמות ביותר – 3 נ״מ, 2 נ״מ ו-Gate-All-Around), האצה מהותית ב-DRAM וב-HBM והתרחבות הדרגתית ב-Advanced Packaging. סביבת ההשקעות בענף ממשיכה להשתפר כאשר הגדלת תקציבי CapEx ע"י היצרנים המובילים מתבטאת בהעלאת תחזיות צמיחת שוק ה-WFE (ציוד הייצור והבדיקה לפרוסות סיליקון) ב-2026 מ-7%-9% ל-11%-12%, אך העיתוי נותר מדורג: המחצית הראשונה של 2026 צפויה להיות יציבה עד מתונה, כאשר עיקר התאוצה מתרכז במחצית השנייה עם הבשלת פאבים והכנסת ציוד בהיקפים רחבים יותר.

אנו מעלים את מחיר היעד מ-353 דולר ל-453 דולר (ע"ב רווח למניה non-GAAP ל-2027 של 12.63 דולר, מכפיל x32, בתוספת מזומן ונכסים נזילים של כ-48.6 דולר למניה), אך לאחר מהלך חד במניה אנו משמרים המלצת תשואת שוק בסיכון גבוה, שכן חלק מההאצה לשנים 2026-2027 כבר מגולם.

המספרים – שנת שיא והמשך צמיחה דו-ספרתית

ברבעון הרביעי הסתכמו ההכנסות ב-222.6 מיליון דולר (צמיחה של 14% שנתי), מעל מרכז התחזית, עם רווח למניה non-GAAP של 2.14 דולר. שנת 2025 כולה הסתכמה ב-880.6 מיליון דולר (צמיחה של 31%) ורווח למניה non-GAAP של 8.62 דולר (עלייה של 29%). הרווחיות הגולמית non-GAAP עמדה על 59% והרווחיות התפעולית על 33%, בקצה העליון של מודל היעד (28%-33%). החברה סיימה את השנה עם מעל 1.6 מיליארד דולר מזומן וניירות ערך סחירים ותזרים חופשי של 218 מיליון דולר, נתונים המאפשרים גמישות תפעולית ואסטרטגית (כולל מיזוגים ורכישות).

לרבעון הראשון של 2026 מנחה החברה להכנסות של 222-232 מיליון דולר (צמיחה של 6% במרכז הטווח) ול-EPS non-GAAP של 2.13-2.25 דולר (צמיחה ממוצעת של 0.4%), עם מרווח גולמי של         כ-58% non-GAAP ותפעולי של כ-32%. במודל שלנו לשנת 2026 אנו מניחים צמיחה של כ-20% להכנסות של כ-1.05 מיליארד דולר ו-EPS של כ-10.32 דולר – המשך ביצועי יתר מול WFE. ב-2027 אנו צופים צמיחה של 25% בהכנסות ל-1.315 מיליארד דולר ורווח למניה non-GAAP של 12.63 דולר, עלייה של 22% לעומת 2026. 

Logic ו-Leading Edge – ליבת הפעילות, אינטנסיביות מדידה עולה

סגמנט ה-Logic היווה כ-70% מהכנסות המוצרים ב-2025 וכ-75% ברבעון הרביעי. הכנסות הסגמנט הסתכמו בכ-493 מיליון דולר, צמיחה שנתית של כ-27%. המעבר ל-Gate-All-Around, ההאצה ב-2 נ״מ והמשך השקעות ב-3 נ״מ מגדילים את מורכבות התהליך ואת מספר נקודות המדידה הקריטיות (בעיקר בשלבי CMP ושליטה בפרופיל שכבות דקות), ומעמיקים את הביקוש לפתרונות Dimensional ו-Materials Metrology.

בין המערכות הבולטות: ELIPSON (Materials Metrology שנבחרה כ-Tool of Record אצל Foundry מוביל ל-GAA), METRION (פלטפורמת מדידת חומרים שהוסמכה ב-Logic וב-Memory), פתרונות Integrated Metrology ל-CMP (תהליך שמחליק ומיישר את פני השבב כדי לאפשר בנייה מדויקת של השכבה הבאה) שנבחרו אצל לקוח Logic גלובלי, וה-VeraFlex (מערכת מבוססת קרני רנטגן למדידת הרכב חומרים, עובי שכבות ומבנים תלת-ממדיים מורכבים בעיקר ב-HBM וב-Advanced Packaging) שהגיעה לאבן דרך של משלוח המערכת ה-300 – אינדיקציה לעומק פריסה תעשייתית ולהמשכיות ביקוש. חשוב להדגיש: לא מדובר רק בגידול כמותי בהשקעות, אלא בעלייה באינטנסיביות המדידה של פרוסת הסיליקון המהווה מנוע מבני המיטיב עם נובה גם בסביבה של צמיחה מתונה יותר.

Memory – קצב צמיחה מהיר יותר ב-2025, חשיפה מאוזנת

סגמנט ה-Memory הסתכם בכ-212 מיליון דולר ב-2025 (צמיחה של כ-41%) ומהווה כ-25% מהכנסות המוצרים ברבעון הרביעי. הצמיחה נתמכה בהרחבות DRAM ובהשקעות HBM ליישומי AI. ב-HBM, הדרישות לדיוק בעובי שכבות ובאחידות בין-שכבתית גבוהות במיוחד, מה שמחזק את רלוונטיות פתרונות ה-Materials וה-Optical Metrology של החברה. הנהלת החברה מציינת כי גם אם 2026 לא תספק את מלוא הביקוש הסופי, הרחבות הקיבולת נמשכות והמחזור צפוי להתפרס לשנים 2026-2027. סימנים ראשוניים להתעוררות ב-NAND במחצית השנייה עשויים להוות אפסייד נוסף, אם כי נכון לעכשיו עיקר המומנטום נמצא ב-DRAM.

Advanced Packaging – מהווה כבר כ-20% מהכנסות המוצרים

תחום ה-Advanced Packaging היווה כ-20% מהכנסות המוצרים ב-2025, לעומת כ-15% בשנתיים הקודמות, לאחר צמיחה של למעלה מ-60%. עיקר ההתרחבות נבע מהשקעות ב-HBM ובאריזות מתקדמות ליישומי AI, שם נדרשת בקרה מדויקת במיוחד על עובי שכבות, אחידות בין-שכבתית ואיכות פני השטח שהינם פרמטרים המשפיעים ישירות על תפוקת הייצור (Yield) במבנים תלת-ממדיים מורכבים.

נובה פועלת בתחום באמצעות סל פתרונות משולב: פלטפורמת WMC למדידות אופטיות בתהליכי אריזה מתקדמים, מערכות PRISM ו-Integrated Metrology המוטמעות ישירות בקו הייצור ומאפשרות מדידה בזמן אמת, וכן פתרונות Materials ו-Chemical Metrology למדידת הרכב, עובי ותכונות שכבות לאחר שלבים קריטיים כגון CMP (כאמור בעמוד הקודם, ליטוש כימי-מכני המשמש ליישור והחלקת הפרוסה). רכישת Sentronics הגרמנית חיזקה את יכולות מדידת העובי והחספוס של שכבות דקות, והעמיקה את אחיזת החברה ביישומי HBM ואריזות תלת-ממדיות.

עם זאת, החברה אינה משנה מהותית את מבנה החשיפה העסקית: תחום ה-Packaging מהווה כ-25% מהשקעות ה-WFE בענף, ונובה שומרת על פיזור בין Logic ,Memory ו-Packaging. לפיכך, מדובר במנוע צמיחה חשוב, אך כזה המשתלב במסגרת אסטרטגיה רחבה ומאוזנת ולא כהטיה מבנית של פעילות החברה. 

CapEx ,WFE ופיזור גיאוגרפי – רוח גבית אך מדורגת

TSMC עדכנה את תקציב ההשקעות (CAPEX) ל-2026 לטווח של 52-56 מיליארד דולר – גידול של כ-40% לעומת 2025, עם מיקוד בהמשך הרחבת 3 נ״מ ובהיערכות מאסיבית ל-2 נ״מ ו-GAA (Gate-All-Around היא ארכיטקטורת טרנזיסטור מתקדמת שבה השער עוטף את תעלת הזרם מכל הצדדים, מה שמאפשר שליטה טובה יותר בזרם, שיפור בביצועים והפחתת צריכת חשמל בדורות הייצור המתקדמים). המשמעות עבור נובה אינה רק גידול כמותי בציוד, אלא עלייה באינטנסיביות המדידה בשלבים הקריטיים של התהליך, בעיקר בלוג׳יק מתקדם, שם מספר נקודות הבקרה לפרוסה עולה משמעותית. לצד TSMC, סמסונג ממשיכה לקדם השקעות, לרבות פרויקט טיילור בארה״ב, ובתחום הזיכרונות נרשמות הרחבות קיבולת ב-HBM ו-DRAM מצד מיקרון, SK hynix וסמסונג – מה שמייצר המשכיות השקעות גם מעבר ל-2026.

קונצנזוס תחזיות שוק ה-WFE ל-2026 עודכן כלפי מעלה ונע כיום סביב צמיחה דו-ספרתית של 11%-12%, לעומת הערכות שמרניות יותר בתחילת השנה ל-7%-9%. עם זאת, חשוב להדגיש כי פריסת ההשקעות אינה ליניארית – עיקר הכנסת הציוד צפויה במחצית השנייה, לאחר הבשלת תשתיות והשלמת תהליכי הסמכה. בהקשר זה, נובה מציגה לאורך שנים צמיחה עודפת על ה-WFE, הודות לחשיפה גבוהה ל-Leading Edge (שכבות הייצור המתקדמות ביותר) ולסגמנטים שבהם נדרשת מדידה מורכבת יותר, הן בלוג׳יק והן בזיכרונות מתקדמים.

מבחינה גיאוגרפית, סין היוותה 33% מההכנסות ב-2025 לעומת 39% ב-2024 – ירידה במשקל היחסי על רקע התמתנות קצב ההשקעות המקומי והתרחבות מחוץ לסין. ההערכה ל-2026 היא ליציבות נומינלית בדולרים בסין, אך ירידה נוספת במשקל היחסי עם האצה בהשקעות בטייוואן, קוריאה וארה״ב. שינוי זה משקף לא רק גיוון גיאוגרפי אלא גם מעבר הדרגתי של מוקדי הצמיחה חזרה ל-Foundries וליצרני זיכרונות גלובליים מובילים, מגמה התומכת בנראות טובה יותר לשנים 2026-2027. 

רווחיות, תפעול ומטבע

הרווחיות הגולמית non-GAAP צפויה להישמר בשנת 2026 בטווח 59.5%-59% ברמה השנתית, בדומה ל-2025, כאשר התנודתיות הרבעונית נובעת בעיקר מתמהיל מערכות ומוצרים, בפרט שילוב בין פתרונות Materials ,Dimensional ו-Integrated Metrology. 

הוצאות התפעול (OPEX) צפויות לעלות בהדרגה בהתאם לצמיחת ההכנסות, אך תוך שמירה על מינוף תפעולי ומסגרת יעד תפעולית של כ-30%–33%. החברה ממשיכה להשקיע משמעותית ב-R&D (מעל 15% מההכנסות), בדגש על הרחבת סל ה-Materials Metrology, חיזוק פתרונות Integrated Metrology לשלבי CMP ו-GAA, והעמקת החדירה ל-HBM ו-Advanced Packaging. העלייה ב-OPEX נתפסת כהשקעה בצמיחה ולא כסטייה מבנית ברווחיות.

בהיבט המטבע, התחזקות השקל משפיעה בעיקר על ההוצאות התפעוליות, בעיקר ברכיב השכר, כאשר כ-35%-40% מהעובדים ממוקמים בישראל. מנגד, השפעת המטבע על הרווחיות הגולמית מוגבלת, שכן רכיבי הרכש נקובים ברובם בדולרים. לפיכך, מדובר ברגישות תפעולית ניתנת לניהול, שאינה משנה מהותית את פרופיל הרווחיות של החברה לשנים 2026-2027.

רמת הסיכון נותרת גבוהה

רמת הסיכון בהשקעה במניית נובה נותרת גבוהה, בשל תמחור המניה הלא זול ובשל מאפייני פעילות החברה, ובהם: מחזוריות ההשקעות בתעשיית השבבים, חשיפה גיאוגרפית משמעותית לאסיה (קוריאה, טאיוואן וסין), וכן אי־ודאות גיאופוליטית שעלולה להשפיע על זמינות ציוד, שרשראות האספקה ותזמון פרויקטים גלובליים.

דיסקליימר:
לעורך האנליזה אין עניין אישי בנושא. לבנק הפועלים בע"מ אין עניין אישי בנושא, מתן הייעוץ אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

לידיעת הקוראים:

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.
במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
אנחנו עושים מאמצים גדולים לאתר בעלי זכויות בצילומים, סרטונים, גרפים, או כל חומר מתפרסם אחר. יצירות שבעל זכות היוצרים בהן אינו ידוע, לא אותר, או לא הושג נעשה לפי סעיף 27 (תיקון מס' 5) תשע"ט 2019 ל"חוק זכויות יוצרים". אם זיהיתם צילום, סרטון, גרף, ואתם חושבים שאתם בעלי הזכויות עליהם, יש לפנות ל [email protected] בכל מקרה והתוכן בכתבה מפר זכויות יוצרים שבבעלותך, מצאת שגיאה בכתבה או מאמר, או נתקלת בפרסומת לא ראויה? אנא דווח/י לנו לאימייל [email protected]