יוליוס בר: מכה למדיניות המכסים בארה"ב; השבתת הממשל מכבידה על הצמיחה

צמיחת ארה"ב: השבתת הממשל מדכאת את הצמיחה

הצמיחה הכלכלית בארה"ב האטה ברבעון האחרון של 2025, כאשר השבתת הממשל הממושכת הביאה לגרר משמעותי בצמיחה. עם זאת, לצד צריכה פרטית איתנה והמשך השקעות בבינה מלאכותית, דינמיקת הצמיחה הבסיסית נותרה חזקה. ההוצאה הפדרלית צפויה להתאושש ברבעון הראשון של השנה, ולספק דחיפה פיסקלית לצמיחה בתחילת 2026. האינפלציה הגבוהה מהצפוי בסוף השנה מאשרת את גלגול המכסים לאינפלציה בשנת 2025, בעוד שבשנת 2026 צפויה האינפלציה להתמתן במידת מה. העיוות המשמעותי בנתוני הצמיחה והאינפלציה בסוף 2025 הופך לבלתי סביר שהפד ישנה את עמדתו בנוגע לצורך בהפחתות ריבית נוספות. אנו מצפים כי הפד ישאיר את הריבית ללא שינוי בישיבה הקרובה, לפני שישוב להפחתות ריבית לקראת אמצע השנה.

כלכלת ארה"ב האטה באופן משמעותי ברבעון האחרון של 2025, כאשר השבתת הממשל הממושכת פגעה בצמיחה. קצב הצמיחה של התמ"ג הואט לשיעור שנתי של 1.4% בחישוב רבעוני, שהיה מחצית מציפיות הקונצנזוס ונמוך משמעותית מהצמיחה החזקה מאוד שדווחה ברבעון הקודם. הירידה של 16.6% בהוצאה הפדרלית גרעה 1.15 נקודות אחוז מהצמיחה ברבעון הרביעי, בעוד שצמיחת הצריכה הפרטית נותרה איתנה ברמה של 2.4%, וההשקעות הקשורות לבינה מלאכותית המשיכו להתרחב. צמיחה איתנה זו בצריכה ובהשקעות מצביעה על רקע צמיחה חזק בהרבה מזה שמשתקף בנתוני הכותרת. במקביל, ההשקעות מחוץ למגזר הטכנולוגיה נותרו חלשות, מה שמדגיש דינמיקה לא אחידה של השקעות. ההשקעה למגורים בפרט נותרה גורם גורר בצמיחה בשנת 2025. במבט קדימה, התאוששות בהוצאה הפדרלית צפויה לתמוך בצמיחה בשלושת החודשים הראשונים של השנה, וליצור תנודתיות משמעותית בנתוני הצמיחה בארה"ב. האינפלציה, כפי שנמדדת באמצעות מדד הליבה של הוצאות הצריכה הפרטית, הייתה מעט גבוהה מהצפוי ברמה של 3.0% בדצמבר ו-2.7% ברבעון הרביעי של 2025. הדבר מאשר כי גלגול המכסים יצר לחצים כלפי מעלה על האינפלציה בשנת 2025, בעוד שנתוני האינפלציה של ינואר מצביעים על כך שהשפעה זו מתחילה להיחלש באיטיות. העיוות המשמעותי בנתוני הצמיחה והאינפלציה בסוף 2025 הופך לבלתי סביר שהפד ישנה את עמדתו בנוגע לנחיצות של הפחתות ריבית נוספות. אנו צופים כי הפד ישמור על הריבית ללא שינוי בישיבה הקרובה, לפני שיחדש את הפחתות הריבית לקראת אמצע השנה.

הכותב: דייוויד קול, כלכלן הראשי, יוליוס בר

בית המשפט העליון בארה"ב פסל שימוש בחוק החירום להטלת מכסים

בית המשפט העליון של ארה"ב פסל את השימוש בחוק הסמכויות הכלכליות בעת חירום בינלאומי (IEEPA) לצורך הטלת מכסים. תגובת השוק הראשונית הייתה מתונה, כפי שציפינו. ההכרעה הייתה צפויה במידה רבה, ומספר נתיבים משפטיים חלופיים עדיין עשויים לאפשר את החזרת רבים מהמכסים. באופן כללי, הדינמיקה המאקרו-כלכלית ודינמיקת ההיצע נותרו ללא שינוי מהותי, ולכן תחזית המח"מ שלנו נותרת ללא שינוי.

בהחלטה תקדימית, בית המשפט העליון של ארה"ב פסק נגד השימוש ב-IEEPA לצורך הטלת מכסים. בהתאם לציפיותינו, תגובת השוק הראשונית הייתה מתונה יחסית, כאשר תשואת אג"ח האוצר ל-10 שנים עלתה ב-2 נקודות בסיס ועקום האוצר הרחב הפך תלול יותר ב-3 נקודות בסיס. אף שמדיניות הסחר הייתה מוקד מרכזי עבור השווקים הפיננסיים ועבור ממשל טראמפ במהלך השנה האחרונה, החלטה זו אינה משנה באופן מהותי את התחזית לתשואות הליבה בארה"ב מכמה סיבות. ראשית, תוצאה זו הייתה צפויה במידה רבה, כאשר שוקי ההסתברות ייחסו לה סיכוי של כ-75%. שנית, נתיבים משפטיים חלופיים נותרו זמינים לממשל לצורך הטלה מחדש של עיקר המכסים הללו. שלישית, בניכוי כל אובדן הכנסות, העלייה בצורכי הגיוס של האוצר לשנה הנוכחית תהיה מתונה. רביעית, צורכי הגיוס השוליים ייענו באמצעות הגדלת הנפקות מק"מ (T-bills), שכן משרד האוצר הנחה כי לא יגדיל את היצע המח"מ לפני השנה הקלנדרית הבאה. חמישית, הפד נמצא במסלול לרכוש השנה מק"מ בהיקף של כ-500 מיליארד דולר, יותר מכפול מהיקף הכנסות המכסים תחת IEEPA. שישית, מכסים נמוכים יותר יפעילו לחץ כלפי מטה על מחירי הסחורות, ויסייעו לקזז את הלחץ כלפי מעלה על התשואות הנובע מהגירעון. בסך הכול, אנו שומרים על עמדתנו החיובית לגבי מח"מ באפיק האג"ח הדולרי באיכות גבוהה.

הכותב: דאריו מסי, אנליסט הכנסה קבועה, יוליוס בר