האתגר של בנק ישראל: התקציב החדש והמתיחות הביטחונית מרחיקים את הורדת הריבית

התקציב המעודכן נתפס כמהלך הכרחי בזמן מלחמה ולכן עשוי להתקבל בהבנה בשווקים ובקרב גורמי הדירוג, אך הוא מגדיל את אי הוודאות הפיסקלית. אם הלחימה תישאר קצרה והגירעון יישמר סביב כ-5% מהתוצר, הפגיעה הכלכלית צפויה להיות מוגבלת. עם זאת, אם המלחמה תימשך או תתרחב, הגירעון והחוב הציבורי עלולים לגדול, מה שעלול לעכב הורדת ריבית, להעלות את תשואות הפדיון על איגרות החוב הממשלתיות, ללחוץ מעט את שוק המניות ואת השקל – וליצור אתגר לדירוג האשראי. המפתח המרכזי: משך המלחמה והיקף ההוצאות הביטחוניות

השלכות הצעת התקציב המעודכנת של הממשלה – שאושרה, הלילה, מורכבות ולהן היבטים לכאן ולכאן.

מצד אחד, שוק ההון, בנק ישראל וסוכנויות הדירוג יקבלו בהבנה את עצם הצורך בהגדלת הוצאות הממשלה והגירעון התקציבי – פרקטיקה הכרחית בעתות חירום מלחמתיות – מה עוד שהתקציב המקורי טרם עבר קריאה שנייה ושלישית.

כמו כן, הממשלה הצהירה כי תשאף שהגירעון התקציבי המעודכן לא יחרוג מ-5 אחוזים מהתוצר קרי, כ-20 מיליארד ₪ יותר מהיעד הקודם ומהתחזית הנוכחית של בנק ישראל. זה אומר שהיא רואה בכל הגדלה מהלך זמני שיקוזז כשהמצב יאפשר זאת. זו הצהרה חשובה בכלל ובשנת בחירות בפרט.

בנוסף, ביצועי ההכנסות אשתקד היו עודפים ויש סיכוי סביר שכך יהיה גם השנה; זאת, בין השאר נוכח המשך מכירתן של חברות היי טק והפעילות הענפה של חברות בתעשיית הביטחון. הדבר יקטין את השלכות תחזית צמיחת התוצר החדשה, שהונמכה מ-5.2% ל-4.7% וגורעת כ-10 מיליארד מהתוצר. במאמר מוסגר, גם התחזית החדשה גבוהה למדי, ככל שתתאמת.

מצד שני, יצוין כי במסגרת התקציב החדש לא יקוצצו משמעותית כספים חלוקתיים – מה שלא עולה בקנה אחד עם רצונם של בנק ישראל וחברות הדירוג לראות תוספות גבוהות יותר לסעיפים תומכי צמיחה, לשיקום תשתיות ובנייה.

כמו כן, אופק הגירעון התקציבי לא ברור ותלוי, בין היתר, בשאלה אם תנוצל, במהלך השנה, קופסה תקציבית נוספת של 10 מיליארד ₪. ככלל – הכלי של קופסה תקציבי רצוי פחות בעתות שגרה.

יצוין, כי הצעת התקציב החדשה מניחה כי המלחמה תימשך עוד מספר שבועות. כל התארכות ו/או התרחבות שלה תצריך תקציבים רבים נוספים – תוך ניצול הקופסה - מה שעשוי להביא לפריצות של התקציב מעת לעת, כפי שאירע במהלך מחמת חרבות ברזל. קשה מאוד להעריך כעת אם המערכה תתברר קצרה, או ארוכה יותר, כך שאי הוודאות בעניין מהותי זה מבחינה תקציבית גדול.

בהקשר זה, תרחיש של מלחמה מתמשכת יקטין את התוצר, היצע כוח האדם ויצור לחצי מחירים – הן משיקולי ביקוש והציע והן מתרחיש של פיחות השקל כנגד הדולר (מרמתו הגבוהה הנוכחית). מצד דברים כזה יגדיל כמובן את יחסי הגירעון התקציבי והחוב הציבורי לתוצר – פרמטרים כלכליים חשובים מאוד שיאתגרו את דירוג החוב של המדינה וכמובן את אופק הורדת הריבית.

קושי נוסף – הוכרז קיצוץ רוחבי של 3% בתקציבי הרכישות של משרדי הממשלה. אמנם הזמן דוחק והקיצוץ הכרחי כדי לרסן את גידול הגירעון ובעקבותיו את עלות שירות החוב, אך ככלל קיצוץ רוחבי פועל בניגוד לצורך להגדיל את חלקם של הסעיפים תומכי הצמיחה בתקציב ועל ידי כך לשמר את צמיחת התוצר של המשק בהמשך. דוחק הזמן יפעל כלכלית לרעת המשק והמדיניות הפיסקאלית כשהשקל הביטחוני יושב.

ככל שאי הוודאות הפיסקאלית לגבי התקציב – מתכונתו לקראת ההצעה השנייה והשלישית ועצם אישורו – תגדל, בנק ישראל ישאף, לדעתי, לנקוט זהירות יתר, מה שיפחית את הסיכוי שהריבית תרד, בסוף החודש. גם כאן תהייה חשיבות למדד המחירים לצרכן לחודש פברואר, שיפורסם עד אז, ובנק ישראל יצטרך לקחת בחשבון אפשרות שרכיב האנרגיה יטה כלפי מעלה את המדדים הקרובים אם וככל שמחירי הנפט לא ישובו לרמה שקדמה לפרוץ המלחמה.

בנוסף, חלק מהשינויים המבניים והרפורמות שאמורים היו להיכלל בתקציב והיו שנויים במחלוקת הוצאו ממנו בלחץ הזמן (על מנת שהתקציב יאושר ע"י הכנסת עד סוף החודש). הדבר ישליך על צד ההוצאות וההכנסות השנה – ובשנים הבאות.. לרפורמות הללו. כנגד מהלכים שנותרו, לרבות ריווח מדרגות המס, מהלך שעלותו התקציבית מוערכת ב-5 מיליארד שקל לשנה, יהיה הצורך במקורות שתוכננו כגון מס רכוש חדש על קרקעות ריקות, אך לא ברור אם הדבר ייכלל לבסוף.

מבחינת השוק: התקציב החדש עלול לסבך את המשך הורדת הריבית בהשוואה למצב שקדם לתחילת המלחמה הנוכחית. בנק ישראל יפרסם תחזית כלכלית חדשה בסוף החודש וראוי לזכור, בהקשר זה, כי בפעם הקודמת, כשהריבית נותרה על כנה, צוין השקט הביטחוני ראשון ברשימת הגורמים שישפיעו על החלטותיו. מבחינת שוק איכרות החוב - למרות שההרחבה התקציבית לא מפתיעה (צרכי מערכת הביטחון), גידול של הנפקות הממשלה יגדיל את היצע איגרות החוב הממשלתיות ומחירן עשוי להיות נמוך יותר מכפי שהיה טרם השינוי (עלייה של תשואות הפדיון וממשלה שמתחרה עם הסקטור העסקי על מקורות ההון). הממשלה תצטרך להראות שוב יכולת גיוס טובה בחו"ל. מבחינת השפעה על שוק המניות: שלילית קלה, בפרט נוכח התכווצות צמיחת המשק – לפי הנחות האוצר. לבסוף, מבחינת שער החליפין, ייתכן פיחות קל של השקל, בכפוף להתנהלות הדולר בשוקי חו"ל.