מי מנהל את ההשקעות?

רפורמות אחרונות שיצאו תחת ידיה של הרשות לניירות ערך יוצרות בשוק תחושה שאולי הרשות לוקחת את המנדט שניתן לה לכיוון אקטיביסטי יותר – לא רק פיקוח על הגלוי והבקרה, אלא גם מעורבות אקטיבית בניהול. הרשות רואה את תפקידה כמגינה על הציבור, אולי צריך לבחון באיזה מידה מי שנכנס לשוק ההון צריך בכלל הגנה.

הפוזיציה שלדעתי צריכה לנקוט בה הרשות היא לא של הגנה על גב' כהן מחדרה בדרך של להורות לשחקנים בשוק איך לפעול, אלא הגנה בדרך של הקפדה על היבטי הגילוי והשקיפות. שלא יהיה ספק או שישתמע חלילה שהכוונה היא לכלל סוגי ההפרות. עבירות מידע פנים צריך להעניש ולהעניש באופן כבד וחמור, מכיוון שנותנות יתרון בלתי הוגן לצדדים מסוימים בעסקאות ובכך הופכות את השוק לשוק לא שוויוני. אבל למשל ניגודי עניינים, שבשוק הישראלי לא ניתן להימנע מהם, - חובה לתת לגביהם את הגילוי המתאים, ולדעת אם הם קיימים. מעבר לזה, הרי מי שמגיע לשוק ההון, ושוק ההון זה משחק על כסף, you win some you lose some.. תגדיר כללים לעניין שקיפות, תגדיר הוראות לגבי גילוי נאות, ותפקח על קיומן של ההוראות, ותן לשוק לעשות את שלו.

כמי שעובד עם הגורמים ברשויות הממונות על שוק ההון כבר 19 שנה, אין כלל ויכוח לגבי הנסיון והאינטגריטי שלהם. הם מכירים את השוק הכיוונים לעומק – אבל בעיקר (ואולי רק) מהצד של הרגולציה. לא תמיד יודעים מה קורה בשטח. המקור היחיד ממנו הם ניזונים כדי לדעת מה קורה (למעט בעקבות הליכי חקירה) זה באמצעות דיאלוג עם השוק. כיום יש דיאלוג כזה, בין אם דרך איגוד הקרנות או מנהלי התיקים, ובין אם דיאלוג "אחד על אחד". היתה אגב תקופה שלא התקיים דיאלוג כזה, וכשהדיאלוג לא מתקיים, כמו בכל מערכת זוגית, כל צד בונה לעצמו דימוי לגבי כיצד נראה הצד השני, וזה נהיה בעייתי. תקשורת טובה, דו-סטרית, עניינית ושאינה מלווה באיומי סנקציות, יכולה לפתור לא מעט מהבעיות שקיימות.

היקף תיקונים גבוה, ולא תמיד הכרחי

היבט נוסף באקטיביות של הרשות הוא היקף וכמות התיקונים. חוק קרנות הנאמנות התפרסם ב-94'. החוק עבר כבר 14 תיקונים שאושרו ופורסמו, ועוד 3 בקנה בהליכי אשור. חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות התפרסם ב-95', גם בחוק זה אנו עומדים בתיקון 17. בממוצע בכל שנה יש תיקון. לדעתי ועל פי נסיוני, אחד הדברים הכי חשובים בשוק ההון, זה יציבות. היקף התיקונים יוצר בציבור (הן ציבור השחקנים והן ציבור המשקיעים) תחושה של חוסר יציבות. והתיקונים אינם תיקונים זניחים. הביטוי שהאויב של הטוב הוא הטוב ביותר הוא מאוד נכון בשוק ההון. אני מניח שתנופת החקיקה מקורה ברצון להגיע ל"שלמות חקיקתית" הנותנת פתרון לכל הבעיות המוכרות בשוק ההון. אתה מנסה להגיע לאיזושהי שלמות, שבפרקטיקה לא ניתן להגיע אליה, וצריך להיות מסוגלים לחיות עם רמה מסוימת של חוסר שלמות. גם יציבות היא ערך חשוב.

בואו ניקח בתור דוגמא תקנות שהסדירו ב-2006 את עניין קרנות מקורבים. תקנות אלו נועדו לפתור בעיה של קרנות שרוב נכסיהם נובעים מגורמים מקורבים למנהל הקרן. ראשית, לדעתי אין כאן כלל בעיה. הרי אם אני בתור גוף קשור למנהל הקרן, שם את הכסף שלי בקרנות וקורא לך בתור ציבור להצטרף, זה תעודת הביטוח הכי טובה שיש לך בתור ציבור. לכן לא בטוח שצריך לתקן משהו.
בנוסף, כמות הקרנות מסוג זה בשוק היא זניחה. יתכן שצריך "לשים עליהן עין" בהקפדה יתירה, לראות שהן לא "מתפרעות" יותר מדי, אבל לא מעבר לזה.

מה עשו בתקנות קרנות מקורבים? אמרו שמקורבים לא יכולים להכניס כסף לקרן חדשה, ואסור שסך השקעות המקורבים יעבור 25% מסך נכסי הקרן (אלא עקב פדיונות בקרן ותיקה). עכשיו, אם אני מקים קרן נאמנות, אחד הדברים שמאפשרים לי לפעול בקרן הוא אם יש בקרן מסה קריטית של כסף. אי אפשר לפזר השקעות בקרן של 100 אלף שקל. צריך כמה מליונים. ברגע שאמרת שמקורבים לא יכולים להיכנס, אלא רק מרגע שיש לי כסף של הציבור, ואז 25% השקעות מקורבים כנגד 75% השקעות ציבור, אתה מגיע למצב שקרנות מדשדשות עם 500, או 400 א' שקל, כולו של הציבור, ובהיקף נכסים כזה קשה לפעול, קשה לנהל מדיניות השקעות, השפעת העמלות היא אקוטית, ומי שמכניס כסף לקרן כזו עשוי להיפגע.

בכך, בנסיון לפתור בעיה קטנה (שלדעתי אינה בעיה כלל וכלל), נוצרה דילמה קשה. לכן לפני שפותרים בעיה, בוא נראה אם באמת יש בעיה שצריך לפתור,. אחר כך בוא נראה מה הפתרונות האפשריים, ומה הנזק שיכול לצמוח מהתיקון בכל אחת מהדרכים וגם הנזק שעלול לצמוח מאי מתן פתרון. כי לא תמיד הפתרונות האפשריים מצדיקים את הנזק שייגרם מהתיקון.

כדי שלא ייווצר הרושם שרק ביקורת בפי, אציין כי ישנם תיקונים שהם מבורכים. למשל, הגבלת שינויי מדיניות בקרנות נאמנות זה תיקון מבורך. גברת כהן מחדרה קנתה לפני 15 שנה קרן אג"ח מדינה, הקרן הספיקה בינתיים להיות קרן חו"ל, אגד קרנות וקרן מנייתית ולסיים את חייה בתור קרן אסטרטגיות ממונפת. תיקון מבורך נוסף הוא הגדרת לקוח כשיר. שבמהותו קובע שמי שיש לו מספיק ידע ונסיון, לא זקוק להגנת הרגולטור. אם אתה עומד בקריטריונים של הון עצמי ורקע, אתה יכול להגן על עצמך ולא צריך את ההגנה של הרשות.

נכתב ע''י עו''ד זיו ארז.