יוליוס בר: פתרון הסכסוך שוב עומד למבחן

נפט: פתרון הסכסוך שוב עומד למבחן

נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

הפוליטיקה הסוערת במזרח התיכון ממשיכה להותיר את שוק הנפט דרוך ועצבני. בעקבות חילופי האש האחרונים בין ישראל לאיראן, מאזן הכוחות והיכולת להגיע לפתרון בסכסוך הרחב יותר עומדים שוב למבחן. הדיפלומטיה נותרה במבוי סתום ועלולה להיכשל, לא מעט על רקע האירועים האחרונים והאתגרים שהם מציבים בפני הברית בין ארה״ב לישראל. עם זאת, עד כה לא נרשמה הסלמה כוללת, ובמבט קדימה הסיכוי לכך הולך ופוחת בהדרגה עם הזמן. בעוד אנו ממשיכים לעקוב מקרוב אחר ההתפתחויות, אנו דבקים בעמדה זהירה כלפי הנפט. הסחר דרך מצרי הורמוז צפוי להמשיך להתרחב בהדרגה, כל עוד פרגמטיות ואופורטוניזם כלכלי ממשיכים להכתיב את ההתנהלות.

הסכסוך במזרח התיכון ממשיך להותיר את שוק הנפט מתוח. ישראל ואיראן מחליפות פעולות עוינות מאז סוף השבוע, בהיקף משמעותי יחסית. ההתלקחות הנוכחית מגלמת שני סיכונים מרכזיים: פגיעה משנית בתשתיות האנרגיה באזור, וטרפוד הפסקת האש והמשא ומתן המתמשך בין ארה״ב לאיראן. למרות מספר עימותים צבאיים בשבועות האחרונים, הקיפאון במשא ומתן בין ארה״ב לאיראן נשמר. היעדר הסלמה כוללת עשוי כשלעצמו להיתפס כסימן מרגיע, במיוחד לאור הטענה כי סיכוני ההסלמה פוחתים עם הזמן ככל שהעלויות לשני הצדדים גדלות. ייתכן ששוק הנפט רואה במאזן הסכסוך הנוכחי מבחן נוסף, ומגיב בהתאם בעצבנות. מעבר לרעש הגיאופוליטי, שוק הנפט מפגין חוסן, ולפי שעה מעכל היטב את זעזוע ההיצע. מספר כלי שיט עברו במצרי הורמוז במהלך סוף השבוע. אנו מזהים מידה גבוהה יותר של פרגמטיות בסחר, המשתקפת בעסקאות דו־צדדיות שונות שנחתמו בין מוכרים ממדינות המפרץ, שמוגבלות גיאוגרפית, לבין רוכשים — בעיקר אסייתיים — בתוך איראן. העימותים הנוכחיים צפויים להגביר את ההססנות בטווח הקצר, אך האינטרסים המשותפים, ובעיקר ההזדמנות לרווח, צפויים לתמוך בהמשך הגידול בתנועת הסחר לאורך זמן. לנפט יש נטייה למצוא את דרכו מהמוכרים אל הקונים, במיוחד כאשר המחירים גבוהים. הגירעון בשוק הנפט קרוב יותר ל־5% מאשר ל־10%, בזכות הזרימה החלקית דרך הורמוז, נתיבים חלופיים וצמצום מסוים בביקוש — גורמים שמספקים מרווח נשימה להתמודדות עם השיבוש בסחר באמצעות אספקה ממלאים עד סוף השנה. בעוד ששיבוש מתמשך בסחר נותר תרחיש שלילי, תרחיש הבסיס שלנו הוא הקלה הדרגתית, בדומה לדינמיקה שנראתה בתחילת שנות ה־80, ככל הנראה בתוספת אפשרית של עסקה בין ארה״ב לאיראן בהמשך. העימותים של היום מאיימים על מאזן הסכסוך שנבנה בשבועות האחרונים, בשל הסיכונים הנלווים לפוליטיקה לוהטת הראש, ובשל העובדה שהעימותים האחרונים מציבים אתגר בפני הברית בין ארה״ב לישראל. בעוד אנו ממשיכים לעקוב מקרוב אחר ההתפתחויות, אנו דבקים בעמדה זהירה ורואים את מחירי הנפט יורדים לאחר הקיץ.

מתכות יקרות: החשש מהפד

קרסטן מאנק, ראש תחום מחקר הדור הבא, יוליוס בר

דו״ח שוק העבודה האמריקאי שפורסם בשבוע שעבר הוביל לגל מכירות בשוקי המתכות היקרות, כאשר החששות מריבית גבוהה יותר בארה״ב ומדולר חזק יותר חזרו למוקד. כתוצאה מכך, משקיעים חזרו למכור — הן בשווקים הפיזיים והן בשוקי החוזים העתידיים. הביקוש להשקעה צפוי לשוב כאשר תחזור הבהירות והביטחון ביחס למדיניות המוניטרית של ארה״ב, שכן חלק מלחצי האינפלציה צפוי להתברר כזמני. הזהב צפוי ליהנות בנוסף מהמשך רכישות מצד בנקים מרכזיים, שאנו עדיין רואים בהן את הכוח המבני החזק ביותר בשוקי המתכות היקרות. לפיכך, אנו נותרים חיוביים כלפי זהב, ניטרליים כלפי כסף, ומאשררים את הפוזיציה הארוכה שלנו ביחס זהב/כסף.

המוקד בשוקי המתכות היקרות השתנה. לפני המלחמה עם איראן, הסיפור היה ירידה בריביות בארה״ב והיחלשות הדולר. כעת התמונה הפוכה. השווקים נמצאים בתמהיל מורכב של עלייה באינפלציה בארה״ב, שחלקה קשור למלחמה, לצד כלכלה אמריקאית שמפגינה חוסן יוצא דופן. ההוכחה האחרונה לחוסן הזה ניתנה בדו״ח שוק העבודה שפורסם בשבוע שעבר, שהציג גידול יציב בתעסוקה והוביל לגל מכירות בשוקי המתכות היקרות. מחירי הזהב והכסף ירדו ביותר מ־3% וביותר מ־8%, בהתאמה, ודחפו את יחס המחירים ביניהם חזרה לכיוון 65. הירידה החדה יותר בכסף ממחישה שוב עד כמה המתכת רגישה יותר לשינויים בציפיות בנוגע למדיניות המוניטרית בארה״ב, לדולר ולתשואות האג״ח האמריקאיות. השווקים חוששים שהפדרל ריזרב — הבנק המרכזי של ארה״ב — עשוי להעלות ריבית נוכח כלכלה המאופיינת באינפלציה גבוהה יותר ובצמיחה גבוהה יותר. כתוצאה מכך, נרשמות שוב מכירות מצד משקיעים, הן בשווקים הפיזיים והן בשוקי החוזים העתידיים. ההחזקות במוצרים מגובי מתכת פיזית, המדד המועדף עלינו לבחינת ביקוש להשקעה, רשמו המשך יציאות כספים מאז תחילת המלחמה עם איראן. היסטורית, כניסות ויציאות כספים היו קשורות קשר הדוק למדיניות המוניטרית בארה״ב. תקופות של עליית ריבית ודולר חזק יותר התאפיינו ביציאות כספים, ולהפך. מאחר שחלק מלחצי האינפלציה צפוי להתברר כזמני, איננו מצפים שהפד יעלה ריבית. הביקוש להשקעה צפוי לשוב, בעיקר בזהב, כאשר תחזור הבהירות והוודאות סביב המדיניות המוניטרית בארה״ב. לגבי כסף, התמונה פחות ברורה, שכן הוא עדיין סובל מהשפעות הלוואי של הגאות הספקולטיבית, שעשויה להשאיר משקיעים על הגדר. הזהב צפוי ליהנות בנוסף מהמשך רכישות מצד בנקים מרכזיים, שאנו רואים בהן את הכוח המבני החזק ביותר בשוקי המתכות היקרות. מדובר במאפיין ייחודי לזהב, שאינו קיים במתכות אחרות. על רקע רצונן של כלכלות מתפתחות להפחית את תלותן בדולר כמטבע רזרבה, ובשל שיעור זהב נמוך מהממוצע ברזרבות שלהן, הרכישות צפויות להימשך עוד שלוש עד חמש שנים. למרות החולשה האחרונה, אנו עדיין רואים סביבת יסוד חיובית לזהב. אנו נותרים חיוביים כלפי זהב, ניטרליים כלפי כסף, ומאשררים את הפוזיציה הארוכה ביחס זהב/כסף. עם זאת, התנודתיות צפויה להישאר גבוהה כל עוד המלחמה עם איראן נמשכת וכל עוד נמשכים החששות מהידוק המדיניות המוניטרית בארה״ב, כאשר שוקי המתכות היקרות מתקשים לתמחר זאת כראוי.

אסטרטגיית מניות: מימוש בריא

מתיו ראכטר, ראש מחקר אסטרטגיית מניות, יוליוס בר

גל המכירות ביום שישי הונע בעיקר מעלייה בתשואות האג״ח וממימוש רווחים במובילות השוק הקשורות לבינה מלאכותית, בעקבות נתוני מאקרו חזקים מהצפוי בארה״ב. חשוב לציין כי התיקון היה מרוכז מאוד במניות מומנטום, בעוד השוק הרחב נותר עמיד. אנו רואים בגל המכירות תיקון טכני בריא, ולא שינוי מגמה, ושומרים על תחזית חיובית לשוקי המניות.

שוקי המניות ספגו ירידה חדה ביום שישי, לאחר שדו״ח תעסוקה אמריקאי חזק מהצפוי גרם למשקיעים לבחון מחדש את תחזית הריבית. כאשר האינפלציה האיצה מחדש לכיוון 3%, על רקע השפעות מכסים ועליית מחירי האנרגיה, השווקים החלו להטיל ספק גובר בשאלה האם הפדרל ריזרב יידרש להדק עוד את המדיניות. תשואות האג״ח עלו בחדות, בעוד תחזית חלשה מהצפוי מצד ברודקום והודעות מפתיעות על גיוסי הון מצד כמה חברות הקשורות לבינה מלאכותית הוסיפו לחששות המשקיעים. גל המכירות היה מרוכז מאוד במניות שהובילו את העליות בשוק. אסטרטגיות מומנטום חוו את היום הגרוע ביותר שלהן מאז ״יום השחרור״, כאשר משקיעים צמצמו חשיפה לפוזיציות צפופות, בעיקר במניות טכנולוגיה גדולות ושבבים. מדד המוליכים למחצה של פילדלפיה ירד ביותר מ־10%, בעוד מדד S&P 500, בנטרול מניות הקשורות לבינה מלאכותית, סיים כמעט ללא שינוי. הדבר מצביע על כך שהתנועה נבעה בעיקר ממימוש רווחים, ממיצוב מתוח ומפירוק פוזיציות שיטתי — ולא מהידרדרות רחבה בנתוני היסוד. הראלי האחרון הותיר את חשיפת המשקיעים מרוכזת מאוד בקבוצה קטנה של נהנות מבינה מלאכותית. אנו רואים בתיקון מנוחה בריאה בתוך שוק שורי מתמשך. חשוב מכך, העליות במניות בשנת 2026 הונעו מצמיחה ברווחים ולא מהתרחבות מכפילים. למעשה, מכפיל הרווח העתידי ל־12 חודשים של מניות גלובליות נמוך מעט מרמתו בתחילת השנה, מה שמדגיש כי הרווחים — ולא התרחבות המכפילים — היו מנוע התשואות המרכזי. לכן אנו נותרים חיוביים כלפי מניות. ענף השבבים ממשיך ליהנות ממומנטום רווחים מוביל בשוק, עם צמיחה צפויה ברווח למניה ל־12 חודשים קדימה של כ־40%, לעומת כ־12% במניות גלובליות, בעוד התמחורים נותרים קרובים לממוצעים ההיסטוריים. לאחרונה גם הפכנו חיוביים יותר כלפי ענקיות הענן, לאחר שעונת הדוחות האחרונה הצביעה על האצה מחודשת בצמיחת ההכנסות, המשקפת שיפור במוניטיזציה של השקעות בבינה מלאכותית. השבוע תשומת הלב של המשקיעים תופנה לנתוני האינפלציה בארה״ב ביום רביעי ולהנפקת SpaceX המצופה מאוד ביום שישי — שני אירועים שעשויים לספק מבחן חשוב לסנטימנט בשוק לאחר התיקון של יום שישי.

שוק העבודה בארה״ב: צמיחה חזקה בתעסוקה מגבירה את הלחץ על הפד

דיוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

שוק העבודה בארה״ב הפגין עוצמה משמעותית באפריל ובמאי, מה שמפעיל לחץ על הפדרל ריזרב להעלות ריבית ומאתגר את העדפתו של יו״ר הפד החדש, וורש, לריביות נמוכות יותר. יצירת משרות יציבה, לצד אינפלציה גבוהה, מערערת את ההערכה הרווחת שלפיה הזינוק באינפלציה שמונע ממחירי האנרגיה הוא זמני לחלוטין. עם זאת, צמיחה מתונה בשכר וריכוז יצירת המשרות בענף הפנאי והאירוח מפחיתים את הדחיפות לפעולה מצד הפד.

דו״ח שוק העבודה האמריקאי לחודש מאי חשף גידול חזק בהרבה מהצפוי במספר המשרות, עם תוספת של 172 אלף משרות לעומת התחזית. נוסף על כך, נתוני יצירת המשרות החזקים באפריל עודכנו כלפי מעלה, ויצירת המשרות בענפים המחזוריים גדלה. גם שיעור הענפים שבהם נרשמה עלייה בתעסוקה עלה מעט והגיע ל־54.4%. למרות הגיוס היציב שדווח, שיעור האבטלה לא ירד, מה שמרמז כי רמת יצירת המשרות הדרושה לשמירה על יציבות האבטלה גבוהה כנראה מכפי שהפדרל ריזרב העריך בתחילה. ענף הפנאי והאירוח היה המנוע המרכזי של יצירת המשרות במאי, מה שמרמז כי גיוס מוגבר לקראת המונדיאל הוסיף רכיב זמני לגידול בתעסוקה. מנגד, התעסוקה בענפי הפיננסים והמידע ירדה. צמיחה חזקה בתעסוקה, לצד אינפלציה גבוהה, מאתגרת את ההערכה הרווחת של הפד שלפיה גל האינפלציה הנוכחי, המונע מעליית מחירי האנרגיה, צפוי ככל הנראה להיות זמני ואינו מצריך תגובה. הסיכון הולך וגובר לכך שצמיחה גבוהה יותר בשכר תייצר גל נוסף של לחצי אינפלציה. לנוכח מיעוט משרות שירותים בשכר גבוה יותר, וריכוז הגידול בתעסוקה בשירותים בשכר נמוך יותר — שעשויים להיות זמניים — אנו רואים כעת סיכון נמוך בלבד לגל אינפלציוני מונע שכר בהמשך. נוסף על כך, צמיחת השכר נותרה מתונה במאי. אנו מצפים שהפד ישאיר את הריבית ללא שינוי בישיבתו הקרובה, אך יו״ר הפד החדש, וורש, יעמוד בפני אתגר משמעותי בהצדקת העדפתו לריביות נמוכות יותר.

דו״ח התעסוקה בארה״ב: חזק מדי, כמעט עבור כולם

דריו מסי, ראש תחום אנליסטים לאג״ח, יוליוס בר

דו״ח שוק העבודה האחרון בארה״ב הפתיע כלפי מעלה, כאשר הגידול במספר המשרות היה גבוה משמעותית מהצפוי וחיזק את התמונה של כלכלה אמריקאית עמידה. השווקים הגיבו בשלילה, שכן נתונים חזקים יותר הגבירו את הציפיות להעלאת ריבית, דחפו את תשואות האג״ח הממשלתיות כלפי מעלה והובילו לירידות במניות. אף שהנתונים מעלים במידת מה את הסיכון להידוק נוסף מצד הפד, אנו סבורים כי המדיניות הנוכחית נותרת מתאימה. אנו ממשיכים לראות ערך בהארכת מח״מ ברמות התשואה הנוכחיות, עם conviction גבוהה יותר בעקומי היורו והליש״ט לעומת הדולר, נוכח דינמיקת הצמיחה היחסית.

דו״ח שוק העבודה האחרון בארה״ב הצביע פעם נוספת על מגמה בסיסית חזקה. מספר המשרות החדשות, ללא המגזר החקלאי, עלה ב־172 אלף במאי — בערך פי שניים מתחזיות הקונצנזוס — ומאשר את המשך החוסן בשוק העבודה האמריקאי. בנוסף, גם העדכונים לנתוני אפריל נראו חזקים יחסית, וחיזקו את התמונה הכוללת של שוק עבודה שנותר איתן מאוד. במבט רחב יותר, הממוצע החודשי מתחילת השנה גבוה משמעותית מ־100 אלף. מדובר בשיפור בולט לעומת הנתונים שנרשמו בשנה שעברה. ברמת הענפים, הפנאי והאירוח היו בין התורמים המרכזיים ליצירת המשרות, מה שמדגיש המשך שיפור בחלקים מחזוריים יותר ומבוססי שירותים של הכלכלה. מנקודת מבט שוקית, לעומת זאת, הנתונים החזקים בכותרת פורשו בתחילה כחדשות שליליות. ההפתעה כלפי מעלה הזינה ציפיות להידוק מצד הפד, הכבידה על נכסי סיכון ודחפה את תשואות האג״ח כלפי מעלה. תשואות אג״ח ממשלת ארה״ב עלו באופן ניכר לאחר פרסום הנתונים, כאשר תשואת האג״ח ל־10 שנים טיפסה שוב מעל רמת 4.5%. אף שאנו מכירים בכך שדינמיקת שוק עבודה חזקה מהצפוי מגדילה את הסיכון להעלאות ריבית מצד הפד, איננו סבורים שבסופו של דבר הדבר יידרש. להערכתנו, עמדת המדיניות הנוכחית כבר נמצאת במקום טוב, כאשר הסיכונים מאוזנים באופן רחב. מנקודת מבט של אסטרטגיית אג״ח, אנו ממשיכים לכן לראות הצדקה להארכה מסוימת של המח״מ. עם זאת, רמת הביטחון שלנו גבוהה יותר בריביות היורו או הליש״ט, שכן הכלכלה האמריקאית ממשיכה להפגין עוצמה יחסית גבוהה יותר, מה שמצביע על פחות לחץ מיידי לירידת תשואות בהשוואה לאירופה.

נכסים דיגיטליים: סיכון בלי תשואה?

קרסטן מאנק, ראש תחום מחקר הדור הבא, יוליוס בר

שינוי רחב יותר בסנטימנט דחף את שווי השוק של הקריפטו לרמות הנמוכות ביותר מאז סוף 2024. הידיעה כי חברת אחזקות הנכסים הדיגיטליים הגדולה בעולם מכרה חלק מהביטקוין שברשותה הציתה חששות ממכירות נוספות, גרמה למשקיעים להיפרד מפוזיציות והובילה ליציאות כספים משמעותיות ולצמצום חשיפה ספקולטיבית. גורמי מאקרו מלמעלה למטה עדיין נראים ככוח המוביל, בעוד גורמים פנימיים מלמטה למעלה, שיכולים לתמוך בעליית מחירים לאורך זמן, חסרים. התנודתיות צפויה להישאר גבוהה, כל עוד זרימות כספים — ולא התפתחויות יסודיות בטכנולוגיית הבלוקצ׳יין — ממשיכות להיות הגורם הדומיננטי בביצועי המחירים.

ההתאוששות האחרונה בנכסים הדיגיטליים לא החזיקה זמן רב. המחירים שבו להיות תחת לחץ בימים האחרונים, ודחפו את שווי השוק הכולל של כל מטבעות הקריפטו הרשומים ב־CoinMarketCap לרמות הנמוכות ביותר מאז סוף 2024. הביטקוין נמצא במגמת ירידה לכיוון 60 אלף דולר, בעוד את׳ריום ירד עמוק מתחת ל־2,000 דולר. אנו מעריכים כי לחץ המחירים משקף שינוי רחב יותר בסנטימנט השוק, ככל הנראה בעקבות הידיעה כי חברת אחזקות הנכסים הדיגיטליים הגדולה בעולם מכרה חלק מהביטקוין שלה. אף שהמכירה עצמה לא הייתה משמעותית, המסר שהיא שידרה כן משמעותי. כאשר המחיר כעת נמוך בהרבה ממחיר הרכישה הממוצע של החברה, מתפשטים חששות ממכירות נוספות. כתוצאה מכך, מספר הולך וגדל של משקיעים נפרד מהפוזיציות שלו. מוצרי סל נסחרים נקודתיים רשמו שוב יציאות כספים משמעותיות, וגם החשיפה הספקולטיבית יותר בשוקי החוזים העתידיים נסגרה. בעיני רבים, הקריפטו הפך ברגע זה לסיכון בלי תשואה — הוא אינו נהנה מהאופוריה הטכנולוגית בשוקי המניות, אך עדיין נפגע כאשר השוק עובר מסנטימנט של נטילת סיכון לסנטימנט של הימנעות מסיכון. גורמי מאקרו מלמעלה למטה עדיין נראים ככוח המוביל בשוק הקריפטו, לא מעט משום שחסרים גורמים פנימיים מלמטה למעלה שיכולים להרים את המחירים באופן מתמשך. יש מי שרואים ב־US Clarity Act גורם כזה. לאחר עיכובים, החוק הועבר לאחרונה ללוח החקיקה של הסנאט, מה שמקרב את ארה״ב למסגרת רגולטורית מקיפה לקריפטו. העיכובים נסבו סביב מטבעות יציבים ומימון מבוזר, שני תחומים ששונים מבחינה מבנית מביטקוין, אך מהותיים מאוד לאת׳ריום ולרשתות בלוקצ׳יין אחרות של חוזים חכמים. אישור החוק בהחלט עשוי לשפר את מצב הרוח בשוק ולעודד אימוץ נוסף של יישומים המבוססים על רשת את׳ריום. האם הדבר יספיק כדי להחזיר את האופוריה ולתמוך בעליית מחירים מתמשכת — עוד מוקדם לקבוע. לעת עתה, התנודתיות צפויה להישאר גבוהה, כל עוד זרימות כספים מצד משקיעים, ולא התפתחויות יסודיות בבלוקצ׳יין, ממשיכות להיות הגורם המרכזי שמכתיב את ביצועי המחירים.