יוליוס בר: כשהדולר חוזר לשלוט הזהב נחלש, והשווקים מחשבים מסלול מחדש

זהב וכסף: מידיד לאויב

קרסטן מאנק, ראש מחקר הדור הבא, יוליוס בר

הצהרותיו של שר האוצר האמריקאי בסנט בנוגע לדומיננטיות של הדולר האמריקאי מפעילות לחץ נוסף על מחירי הזהב והכסף. אף שנראה כי חלק גדול מהמהלך מונע מזרימות כספים, הרקע הפונדמנטלי הידרדר ללא ספק. המתכות היקרות מתמודדות כעת עם הפדרל ריזרב האמריקאי, שמודאג מאינפלציה הרבה יותר מכפי שסברו בעבר. בהתאם לכך, הציפיות בנוגע למדיניות המוניטרית בארה״ב התהפכו, וכך גם הנרטיב סביב דה-דולריזציה ושחיקת ערך הדולר, מה שהפך את המשקיעים מקונים למוכרים. אנו צופים כי הזהב יחזיר לעצמו חלק מהקרקע שאיבד, אף ששיאי כל הזמנים יישארו מחוץ להישג יד לעת עתה. התמונה לגבי הכסף פחות ברורה, שכן הוא עדיין מושפע מהשלכות הטירוף הספקולטיבי שהניע את העליות. אנו דבקים בפוזיציית הלונג שלנו ביחס זהב/כסף.

הזהב והכסף ירדו לכיוון רמות הסף המרכזיות שלהם, של 4,000 דולר ו-60 דולר לאונקיה, בהתאמה, על רקע המשך לחץ המכירות בשוקי המתכות היקרות. הטריגר נראה כהצהרותיו של שר האוצר האמריקאי בסנט, שאמר כי הדומיננטיות של הדולר האמריקאי היא חיונית, כי ונצואלה חוזרת למערכת הדולר, וכי איראן תנפיק חשבוניות בדולרים. בפשטות, עסקאות הדה-דולריזציה ושחיקת ערך הדולר בשוקי המתכות היקרות מתהפכות. כמה מזה נובע מזרימות כספים, וכמה מפונדמנטלים? מהלכים חדים ומהירים כאלה תמיד מצביעים על דומיננטיות של זרימות על פני פונדמנטלים, במיוחד כאשר רמות סף מרכזיות נשברות. זרימות מונעות לעיתים קרובות ממגמה — שהתהפכה בבירור — או מנרטיבים, כגון דה-דולריזציה ושחיקת הדולר, שגם הם התהפכו. כפי שהמגמה הייתה ידידתן של המתכות היקרות בדרך למעלה, היא כעת הפכה לאויבתן.

עם זאת, התחזית הפונדמנטלית הידרדרה ללא ספק. המתכות היקרות ניצבות כעת מול פדרל ריזרב אמריקאי שמודאג מאינפלציה הרבה יותר מכפי שסברו בעבר. אף שחלק מהלחצים האינפלציוניים הם זמניים, הכלכלה האמריקאית נותרת עמידה מאוד, מה שמוסיף רכיב של התמדה לאינפלציה. בהתאם לכך, הציפיות לגבי המדיניות המוניטרית בארה״ב התהפכו: מהפחתות ריבית ודולר אמריקאי חלש יותר בתחילת השנה, להעלאות ריבית ודולר אמריקאי חזק יותר כיום. עבור המתכות היקרות, המשמעות ברורה: המשקיעים עברו מקנייה למכירה. הדבר נכון במיוחד בעולם המערבי, שבו הביקוש להשקעה קשור באופן הדוק למדיניות המוניטרית בארה״ב, כפי שמשתקף בקנייה ובמכירה של מוצרים מגובי מתכת פיזית. משקיעים קונים כאשר הריביות בארה״ב יורדות והדולר נחלש, ומוכרים כאשר הריביות עולות והדולר מתחזק.

עמדתנו לגבי המדיניות המוניטרית בארה״ב אינה משתנה בשלב זה; איננו צופים שהפד יעלה ריבית. הביקוש להשקעה צפוי להתאושש, במיוחד בזהב, כאשר תחזור בהירות והרשעה לגבי המדיניות המוניטרית בארה״ב. לגבי הכסף, התמונה פחות ברורה, שכן הוא עדיין מושפע מהשלכות הטירוף הספקולטיבי, מה שעשוי להשאיר משקיעים על הגדר. בנוסף, הזהב צפוי ליהנות מתמיכה מצד רכישות של בנקים מרכזיים, שאותן אנו עדיין רואים ככוח המבני החזק ביותר בשוק. עם זאת, נגרם נזק רב, וסביר שיידרש זמן עד שהשוק יתייצב מחדש. שיאי כל הזמנים נותרים מחוץ להישג יד לעת עתה, אך אנו מצפים שהמחירים יחזירו לעצמם קרקע שאבדה בטווח הארוך יותר, ולכן אנו חוזרים על עמדתנו הקונסטרוקטיבית לגבי הזהב. במקביל, אנו נותרים בעמדה ניטרלית לגבי הכסף ודבקים בפוזיציית הלונג שלנו ביחס זהב/כסף.

שחיקתה של עסקת שחיקת המטבע

אפונסו בורג׳ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

ירידה חדה בפרמיית הטווח של הריביות בארה״ב, עקום אג״ח ממשלת ארה״ב שטוח יותר ודולר חזק יותר — כל אלה מצביעים על כך ש״עסקת שחיקת המטבע״ ספגה מכה קשה. בעוד שרווחי החברות בארה״ב וביצועי היתר של הכלכלה האמריקאית תמכו בדולר ובנכסים דולריים בחודשים האחרונים, השלב האחרון במהלך הונע מירידה בסיכונים מוסדיים: מסיבת העיתונאים של קווין וורש בשבוע שעבר הפחיתה באופן משמעותי את החששות לגבי עצמאות הפד. בהיעדר זרז בטווח הקרוב, המשקיעים צפויים לאמץ עסקאות Carry חיוביות: הדבר צפוי לתמוך בדולר, בעקומים שטוחים יותר ובאג״ח ממשלת ארה״ב באופן כללי.

שחיקת הדולר הפכה לנרטיב פופולרי מוקדם יותר השנה. תומכי התזה טענו כי רקע הגירעונות הכפולים המתמשכים, צעדי מדיניות החוץ הלא-צפויים של ממשלת ארה״ב והידרדרות בשלטון החוק ימשיכו את הירידה של 9.4% במדד הדולר בשנה שעברה גם אל תוך 2026. המחצית הראשונה של השנה הציגה דינמיקה שונה, כאשר הדולר החזיר לעצמו כשליש מההפסדים של השנה שעברה. במרחב המתכות היקרות, הירידות מול השטר הירוק אף בולטות יותר, כאשר הזהב נמוך ביותר מ-6% מתחילת השנה, או בירידה של 25% מהשיאים שנרשמו בסוף ינואר.

בעוד שכמה גורמים הקשורים זה בזה תמכו בדולר ובנכסים דולריים בחודשים האחרונים — כולל רקע חזק במיוחד של רווחי חברות, מומנטום צמיחה כלכלית איתן ביחס לעמיתות בשווקים המפותחים, ופער ריביות נוח יותר — השלב האחרון של התחזקות הדולר מוסבר בפשטות רבה יותר על ידי ירידה בחששות סביב עצמאות הפד. בשוקי הריביות ניתן לראות זאת בצורת עקום התשואות, וכן במדדי פרמיית הטווח. נתחיל בעקום: העקום הרחב, כלומר הפער בין תשואות אג״ח ממשלת ארה״ב ל-30 שנה ול-2 שנים, השתטח ל-73 נקודות בסיס, כמעט 20 נקודות בסיס מתחת לרמה שבה עמד לפני ישיבת השבוע שעבר, ויותר מ-60 נקודות בסיס שטוח יותר לעומת תחילת השנה. באשר לפרמיית הטווח, פרמיית הטווח ל-10 שנים ירדה לקצת מעל 50 נקודות בסיס — למעשה בתחתית הטווח שלה בשנה האחרונה, וכמעט 40 נקודות בסיס מתחת לרמה שבה הייתה לפני חודש.

במילים אחרות, נראה כי השווקים מסירים חלק מפרמיית הסיכון המוסדי שהייתה מגולמת בקצה הארוך של עקום הריביות בארה״ב. למען הסר ספק, אין פירוש הדבר שהחששות שהועלו בתזת שחיקת הדולר נפתרו, ובפרט הרקע הפיסקלי בארה״ב נותר מאתגר. עם זאת, מדובר בחשש שמתפתח באיטיות, ואנו מתקשים לזהות התפתחות פיסקלית או התפתחות בהנפקות שתגרום לשוק להתמקד בכך בטווח הקרוב, במיוחד כאשר משרד האוצר אינו מוכן להכריז על הגדלת היצע האג״ח במח״מ ארוך. חשוב לציין כי בהיעדר זרז, המשקיעים צפויים להעדיף עסקאות Carry חיוביות. בחיבור כל החלקים יחד, אלא אם ביצועי היתר של שוק המניות האמריקאי והכלכלה האמריקאית, שמונעים על ידי בינה מלאכותית, ייעצרו — אנו מתקשים לזהות זרז לשינוי.