הילד שחזה את מהפכת ה־AI - אך לא את קריסת הקרן שלו

לאופולד אשנברנר הפך בתוך שנתיים מחוקר צעיר וחסר ניסיון בהשקעות למנהל קרן של עשרות מיליארדי דולרים. הידע הטכנולוגי, הביטחון העצמי והמינוף האגרסיבי הניבו תשואות דמיוניות — עד שהשוק נע נגדו וחשף את ההבדל בין זיהוי מגמה לבין ניהול כספם של אחרים. גם לאחר מכירת תיק המניות לסיטאדל, סימני השאלה עדיין לא נעלמו: חלק ניכר מהשווי שנותר מיוחס לחברות פרטיות, שהערכתן עשויה להשתנות באופן חד

לאופולד אשנברנר לא הגיע לוול סטריט דרך המסלול המקובל. הוא לא צמח במחלקת מסחר של בנק השקעות, לא ניהל תיק בתקופות משבר, לא התמחה במשך שנים בניהול סיכונים ולא חווה מרג’ין קול לפני שהחל לנהל מיליארדי דולרים.

הוא הגיע מעולם אחר: מחקר הבינה המלאכותית.

זה היה מקור יתרונו הגדול — ובהמשך גם מקור חולשתו. אשנברנר הבין מוקדם יחסית את העוצמה הכלכלית האפשרית של מהפכת ה־AI, אך נראה כי בלבל בין מומחיות בתחום ההשקעה לבין מומחיות בניהול ההשקעה עצמה. אלה שני מקצועות שונים לחלוטין.

אפשר להבין היטב את הכיוון הטכנולוגי ולהפסיד כסף. אפשר אפילו להיות צודק לגבי העתיד — אך להימחק לפני שהוא מגיע.

ילד פלא מגרמניה

אשנברנר נולד בגרמניה להורים רופאים והציג כבר מגיל צעיר יכולות אינטלקטואליות יוצאות דופן. בגיל 15 התקבל לאוניברסיטת קולומביה, שם למד כלכלה ומתמטיקה־סטטיסטיקה. בשנת 2021, כשהיה בן 19 בלבד, סיים את לימודיו כמצטיין המחזור.

בהמשך השתלב בקהילת ה״אלטרואיזם האפקטיבי״, שעסקה בין היתר בשאלות ארוכות טווח הנוגעות לעתיד האנושות, סיכונים גלובליים ובינה מלאכותית. הוא גם עבד בקרן Future Fund של FTX, הזרוע הפילנתרופית שהקים סם בנקמן־פריד, אך עזב לפני קריסת אימפריית הקריפטו.

בשנת 2023 הצטרף לצוות ה־Superalignment של OpenAI, שעסק באחת השאלות השאפתניות ביותר בתחום: כיצד ניתן יהיה לשלוט במערכות בינה מלאכותית שיהיו חכמות יותר מבני אדם.

שהותו בחברה הייתה קצרה. באפריל 2024 פוטר אשנברנר בעקבות טענה כי שיתף מידע פנימי עם גורמים חיצוניים. הוא חלק על גרסת OpenAI וטען כי פיטוריו היו קשורים גם לביקורת שהשמיע על סידורי האבטחה בחברה ועל הסכנה שידע רגיש יגיע לידי מדינות מתחרות.

זמן קצר לאחר מכן החל השלב ששינה את חייו.

המסמך שהפך אותו לנביא ה־AI

ביוני 2024 פרסם אשנברנר מסמך בן כ־165 עמודים בשם “Situational Awareness: The Decade Ahead”. זו לא הייתה רק תחזית טכנולוגית, אלא תזה כלכלית וגיאופוליטית רחבה.

אשנברנר טען כי עד 2027 עשויות להופיע מערכות AI המסוגלות לבצע בעצמן חלק משמעותי ממחקר הבינה המלאכותית. הפעלת מספר עצום של חוקרים דיגיטליים, לשיטתו, עשויה לדחוס התקדמות מדעית של שנים לתוך חודשים ולהוביל במהירות מ־AGI — בינה מלאכותית כללית — לסופר־אינטליגנציה.

המסמך עסק גם בצורך העצום בשבבים, מרכזי נתונים, חשמל, קירור, זיכרונות ורשתות תקשורת. מכאן נגזרה תזת ההשקעה שלו: אם מהפכת ה־AI אכן תתרחש במהירות שהוא צופה, החברות המספקות את התשתית הפיזית שלה עשויות להפוך למרוויחות הגדולות של העשור.

המסמך הפך לוויראלי בעמק הסיליקון ובוושינגטון. אשנברנר נתפס בעיני רבים כמי שרואה כמה צעדים לפני כולם. הביטחון שהקרין, ההיכרות שלו עם OpenAI והיכולת לחבר בין טכנולוגיה, כלכלה וגיאופוליטיקה הפכו אותו כמעט בן לילה מדמות מחקרית למעין ״נביא AI״.

אבל תחזית מרשימה עדיין אינה מערכת לניהול תיק השקעות.

מקריירה ללא ניסיון בהשקעות לקרן של מיליארדים

לאחר פרסום המסמך הקים אשנברנר את קרן הגידור Situational Awareness. בין המשקיעים שגיבו אותו נמנו שמות בולטים מעמק הסיליקון, ובהם מייסדי Stripe פטריק וג’ון קוליסון, וכן משקיעים ואנשי טכנולוגיה מוכרים נוספים.

בתוך זמן קצר גייסה הקרן יותר מ־1.5 מיליארד דולר. היא החלה לפעול עם צוות קטן במיוחד וללא היסטוריה מוכחת של ניהול תיק בתנאי שוק משתנים.

כאן נמצא אחד ההיבטים המטרידים בסיפור: עולם הטכנולוגיה העניק לאשנברנר אשראי מקצועי עצום בזכות הידע שלו ב־AI. ההנחה הסמויה הייתה שמי שמבין טוב יותר את המהפכה הטכנולוגית יידע גם כיצד להרוויח ממנה.

אלא שניהול השקעות כולל הרבה יותר מבחירת התחום הנכון. הוא דורש קביעת גודל פוזיציות, פיזור סיכונים, בחינת נזילות, ניהול בטוחות, התאמת מועדי המימון לנכסים, התמודדות עם מתאמים משתנים והיערכות למצב שבו מספר פוזיציות קורסות בעת ובעונה אחת.

ובעיקר, ניהול השקעות דורש יכולת לשרוד גם כאשר השוק מתנהל באופן שונה מהתחזית.

התשואות שחיזקו את תחושת הגאונות

בתחילת הדרך נדמה היה שאשנברנר צדק בגדול. הקרן השקיעה בחברות הקשורות לתשתיות AI, שבבים, זיכרונות, אנרגיה ומרכזי נתונים, לצד השקעות בחברות פרטיות ובהן Anthropic.

על פי דיווחים, שווי תיק ניירות הערך הסחירים שדווח בסוף 2024 עמד על כ־254 מיליון דולר. ברבעון הראשון של 2026 כבר הצביע דיווח ההחזקות על נכסים סחירים בשווי של כ־13.7 מיליארד דולר.

העליות החדות משכו משקיעים נוספים, וזרימת הכסף חיזקה עוד יותר את הקרן. עד אמצע 2026 דווח כי היא מנהלת יותר מ־20 מיליארד דולר. לפי דיווחים אחרים, השווי הנקי של הקרן הגיע בתחילת יולי לכ־45 מיליארד דולר.

גם כאן נדרשת זהירות: המספרים שפורסמו בתקשורת לא תמיד מתייחסים לאותו מושג. חלקם עשויים לתאר נכסים מנוהלים, אחרים את השווי הנקי של הקרן, וחלקם את היקף החשיפה הכולל לאחר מינוף. לכן אין להתייחס ל־45 מיליארד דולר כאל סכום מזומן שהופקד בקרן או כאל שווי ודאי שניתן היה למימוש.

אבל התשואות עצמן היו מרהיבות. לפי ה־Financial Times, הקרן עלתה בכ־439% נטו במחצית הראשונה של 2026. הצלחה כזאת בתקופה קצרה יוצרת סכנה פסיכולוגית: היא מטשטשת את ההבדל בין כישרון, מינוף ושוק שפועל בכיוון הנכון.

כאשר מינוף גדול פוגש עליות, הוא נראה כמו גאונות. רק כאשר הכיוון מתהפך מתברר כמה מהתשואה נבע מנטילת סיכון.

הבעיה לא הייתה רק המניות — אלא מבנה התיק

הקרן בנתה פוזיציות גדולות ומרוכזות במניות הקשורות ל־AI. לפי פרסומים שונים, בין החברות שאליהן נחשפה היו SanDisk, CoreWeave, Nebius, Bloom Energy, חברות שבבים, זיכרונות ותשתיות מחשוב נוספות.

במקביל היא החזיקה גם בפוזיציות שורט ואופציות מכר נגד חברות שנתפסו בעיניה כמוערכות יתר. לכאורה, השורטים היו אמורים לספק הגנה. בפועל, במהלך המשבר נפגעו חלקים שונים בתיק בעת ובעונה אחת.

הקרן השתמשה לפי דיווחים במינוף שהביא את החשיפה הכוללת לרמה של עד פי ארבעה מהונה. מינוף כזה משנה לחלוטין את פרופיל הסיכון.

אם קרן מחזיקה הון של 100 דולר ורוכשת נכסים ב־400 דולר, ירידה ממוצעת של 10% בנכסים אינה גורמת להפסד של 10% מההון — אלא עלולה למחוק כ־40% ממנו, לפני עלויות מימון ושינויים בפוזיציות אחרות.

גרוע מכך, המלווה אינו חייב להמתין להתאוששות. כאשר שווי הביטחונות יורד, הבנק דורש הזרמת הון או מכירת נכסים. מנהל הקרן מאבד למעשה את השליטה על מועד המימוש.

זה בדיוק ההבדל בין להיות צודק בסוף לבין לשרוד עד הסוף.

יולי: מהרווח הגדול למכירה כפויה

ביולי 2026 ירדו בחדות מניות מרכזיות בתיק. ככל שההפסדים גדלו, הבנקים והברוקרים דרשו בטוחות נוספות. תנאי הנזילות הורעו, והשוק החל לזהות כי הקרן נמצאת תחת לחץ.

אשנברנר תיאר מאוחר יותר את הדינמיקה כדומה ל״ריצה אל הבנק״: החולשה יוצרת חשש, החשש מחמיר את תנאי המימון, ותנאי המימון מאלצים מכירות שמעמיקות את החולשה.

Situational Awareness נאלצה למכור את מרבית תיק המניות הציבוריות שלה. חלק ניכר ממנו נרכש בעסקה מרוכזת בידי סיטאדל, קרן הגידור של קן גריפין — אחד ממנהלי ההשקעות המנוסים והמתוחכמים בעולם.

יש כאן אירוניה שקשה להחמיץ. אשנברנר הביא לשולחן הבנה עמוקה של AI, אבל כאשר הגיע רגע המשבר, בעל הניסיון בניהול סיכונים היה זה שיכול היה לרכוש ממנו את הנכסים במחירי מצוקה.

ערך תיק הקרן נפל בכ־67% במהלך יולי. אשנברנר כתב למשקיעים כי הקרן התקרבה יותר מדי ל״פגיעה קבועה בהון״ והודה: ״אכזבנו אתכם החודש״. הוא הודיע כי המינוף הוסר וכי הקרן תלמד מהאירוע. רויטרס?

מתמטית, עלייה של 439% ולאחריה ירידה של 67% עדיין משאירה תשואה מצטברת של כ־78%. הדבר תואם לדיווחים שלפיהם הקרן נותרה ברווח של כ־80% מתחילת 2026.

אלא שהנתון הזה אינו מספר את כל הסיפור.

כמה באמת שווה מה שנשאר?

לאחר מכירת רוב תיק המניות הציבוריות, חלק משמעותי מהשווי שנותר בקרן מיוחס להשקעות פרטיות, ובראשן האחזקה ב־Anthropic.

לפי דיווחים שונים, שווי האחזקה של הקרן ב־Anthropic מוערך בטווח של כ־3.5–5 מיליארד דולר. ואולם, בניגוד למניה הנסחרת בבורסה, לאחזקה בחברה פרטית אין מחיר שוק רציף ושקוף.

השווי החשבונאי עשוי להתבסס על סבב הגיוס האחרון, עסקה משנית מצומצמת או מודל הערכה פנימי. אף אחד מהם אינו מבטיח כי ניתן למכור את מלוא האחזקה באותו מחיר.

כאשר מדובר באחזקה גדולה, יש להביא בחשבון מספר גורמים:

ייתכן שלא קיימים מספיק קונים במחיר של סבב הגיוס האחרון.

מכירת חבילה גדולה עשויה לחייב הנחה משמעותית.

המניות עשויות להיות כפופות למגבלות העברה או לזכויות שונות מאלו של משקיעים אחרים.

סבב גיוס עתידי במחיר נמוך יותר עלול לחייב הפחתת שווי.

שינוי בתחזיות ההכנסות, בהוצאות המחשוב או בתחרות בענף עשוי להשפיע מהותית על הערכת החברה.

משקיעים המבקשים לפדות את כספם זקוקים לנזילות, לא רק לשווי תיאורטי.

לכן ייתכן שהשווי המוצג כיום משקף הערכה סבירה — אך ייתכן גם שהוא גבוה מהסכום שהיה מתקבל במימוש מהיר. כל עוד Anthropic אינה נסחרת בבורסה ולא מתבצעת עסקה משמעותית באחזקות הקרן, קשה לדעת מהו השווי הכלכלי הנזיל של הנכס.

הפער הזה קריטי במיוחד בקרן שכבר חוותה לחץ נזילות. אפשר להיות עשיר מאוד על הנייר ובכל זאת להתקשות לעמוד בדרישות מזומן.

ייתכן שההפסד עדיין לא הסתיים

המכירה לסיטאדל והסרת המינוף הפחיתו במידה ניכרת את הסיכון לקריסה מיידית. עם זאת, הן אינן מבטיחות שהאירוע הסתיים מבחינה כלכלית.

ראשית, עדיין לא ברור באיזה מחיר בדיוק נמכר התיק הציבורי ומה היה היקף ההנחות שסיטאדל קיבלה. שנית, ייתכן שחלק מההפסדים, עלויות סגירת הפוזיציות והוצאות המימון טרם קיבלו ביטוי מלא במספרים שפורסמו.

שלישית, אם משקיעים יבקשו למשוך כספים, הקרן עלולה למצוא את עצמה עם יחס גבוה מדי של נכסים פרטיים ולא נזילים. במקרה כזה היא עשויה להגביל פדיונות, לחלק למשקיעים נכסים במקום מזומן או למכור אחזקות פרטיות בהנחה.

ולבסוף, הערכת השווי של Anthropic ושל חברות פרטיות נוספות עלולה להשתנות. אם סבב הגיוס הבא יתבצע בשווי נמוך יותר, או אם עסקה משנית תגלה שמחיר השוק נמוך מהשווי בספרים, הקרן תידרש להכיר בירידה נוספת.

לכן האמירה שהקרן ״עדיין ברווח של 80% מתחילת השנה״ נכונה לפי הנתונים שפורסמו — אך תלויה גם באיכות וביכולת המימוש של הערכות השווי שנותרו בתיק.

לדעת במה להשקיע אינו מספיק

הלקח המרכזי בפרשה אינו שמומחי טכנולוגיה אינם צריכים לנהל השקעות. ידע ענפי עמוק יכול להעניק יתרון משמעותי, ואשנברנר ככל הנראה זיהה נכון חלק מהכוחות הכלכליים המעצבים את תעשיית ה־AI.

גם מוקדם מדי לקבוע שתזת ה־AI שלו נכשלה. ייתכן שחלק מהחברות שמכר יהפכו בעתיד למצליחות מאוד, וייתכן שהאחזקה ב־Anthropic עוד תניב לקרן רווחים גדולים.

אבל ניהול השקעות אינו מסתכם בתזה. מנהל אינו נבחן רק בשאלה אם זיהה את העתיד, אלא גם באיזה מחיר נכנס, כמה השקיע, כיצד מימן את הפוזיציה ומה יקרה אם השוק ינוע נגדו לפני שהתזה תתממש.

מומחיות טכנולוגית עונה על השאלה מה עשוי לקרות.

מומחיות בניהול השקעות עונה על השאלה כיצד בונים תיק שישרוד אם הדבר יקרה מאוחר יותר, באופן שונה מהצפוי — או בכלל לא.

אשנברנר חשב במונחים של מהפכה טכנולוגית בת עשור, אך מימן לפחות חלק מהימוריו בכסף שהמלווים יכלו לדרוש בחזרה בתוך ימים. זהו חוסר התאמה בסיסי בין אופק ההשקעה לבין מבנה המימון.

הקרן לא כמעט קרסה משום שלאופולד אשנברנר לא הבין בינה מלאכותית. היא כמעט קרסה משום שהבנת בינה מלאכותית אינה תחליף לניהול נזילות, מינוף וסיכונים.

זהו שיעור יקר עבור אשנברנר — ותזכורת חשובה למשקיעים: היכולת להסביר בצורה מבריקה מדוע נכס יעלה אינה מוכיחה את היכולת לנהל תיק כאשר הוא יורד.