סקירת יוליוס בר: העלאת ריבית בדרך באירופה; האם הנפקות ה-AI אחראיות לזינוק התשואות בארה"ב?

ריביות בארה"ב: אל תאשימו את הנפקות ה-AI בתשואות של 5%

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

הנפקות תאגידיות הקשורות ל-AI גדלו ונושאות מח"מ משמעותי, אך הראיות מצביעות על כך שהן לא מילאו תפקיד מרכזי בעלייה בתשואות של אגרות החוב הממשלתיות האמריקאיות ארוכות הטווח. במקום זאת, אנו סבורים כי הירידות מוסברות טוב יותר על ידי ריביות מדיניות צפויות גבוהות יותר ואי-ודאות מחודשת בנוגע לפונקציית התגובה של הפד לאינפלציה, בעוד שמרווחי הסוואפ, הביקוש במכרזים ותמחורי העקום מראים סימנים מועטים בלבד לעיוות רחב המונע מהיצע.

היצע אגרות החוב הקונצרניות נמצא במגמת עלייה, ומהווה 22.7% מהנפקות האג"ח האמריקאיות מתחילת השנה, בהשוואה לממוצע של 18.9% בעשור האחרון, בהתבסס על הנתונים העדכניים ביותר של איגוד תעשיית ניירות הערך והשווקים הפיננסיים (SIFMA). כפי שמובן היטב, מחזור הוצאות ההון של ה-AI עומד מאחורי העלייה הזו. בנוסף, נציין כי הנפקות הקשורות ל-AI נושאות מח"מ ארוך יותר מכפי שהנתונים המצרפיים מצביעים עליו, בהתחשב במח"מ הארוך המשמש למימון תשתיות מרכזי הנתונים. בהתאם לכך, סביר לשאול האם תזרימים אלה מוסיפים לחץ על תשואות האג"ח הממשלתיות, במיוחד בקצה הארוך. בסך הכול, הראיות עד כה מצביעות על כך שההשפעה הייתה משנית.

ראשית, אג"ח ממשלת ארה"ב ל-30 שנה התייקרו בכ-10 נקודות בסיס מול הסוואפים במהלך השנה האחרונה. אין ספק שמרווחי הסוואפ אינם מדד מושלם, שכן הם משקפים גם את היצע האג"ח הממשלתיות, תנאי הריפו ומגבלות המאזן של הדילרים.

שנית, מודל השווי ההוגן שלנו לאג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים מייחס כ-90% מהירידה של 70 נקודות בסיס מאז תחילת המלחמה באיראן לעלייה של 110 נקודות בסיס ב-OIS לשנה-בעוד-שנה (1y1y), המשתנה שבו אנו משתמשים כדי למדוד את ציפיות המדיניות המוניטרית.

שלישית, פרמיית המונח של ACM ל-10 שנים* נמצאת רק מעט מעל הממוצע שלה לשנה אחת, וחלק ניכר מהעלייה האחרונה שלה התרחש לאחר מסיבת העיתונאים השנייה של קווין וורש, כאשר שאלות בנוגע לפונקציית התגובה של יו"ר הפד ולמסגרת האינפלציה הכבידו על הקצה הארוך.

רביעית, תוצאות המכרזים מצביעות על כך שהיצע האוצר נספג בדרך כלל היטב בחודשים האחרונים. מדד הביקוש הראשוני שלנו משלב השתתפות של משתמשי קצה ו-"tails" במכרזים לאורך מכרזי האג"ח הממשלתיות, תוך שקלול כל מכרז לפי גודלו ולפי המח"מ שלו. הוא מראה שההיצע נספג באופן טוב יחסית בחודשים האחרונים, בניגוד לסוף 2023, כאשר תוצאות מכרזים חלשות וביקוש ירוד מצד משתמשי הקצה חיזקו את החששות בנוגע להיקף ההנפקות.

חמישית, גם תמחורי העקום בקצה הארוך נראים תואמים באופן כללי לרמת הריביות בקצה הקדמי: עקום ה-10 שנים/30 שנים תלול רק בכ-5 נקודות בסיס יותר מהערכת המודל שלנו, בהשוואה לסטייה של יותר מ-15 נקודות בסיס סביב יום השחרור.

מדיניות ה-ECB: צמיחה איתנה סוללת את הדרך להעלאת ריבית בפגישה הבאה

דיוויד קול, כלכלן ראשי, יוליוס בר

צמיחה חזקה יותר בגוש האירו, המונעת על ידי ביקוש מקומי עמיד, ועלייה באינפלציה ל-2.9% חיזקו את הטיעון להמשך הידוק המדיניות של ה-ECB. כעת אנו מצפים להעלאת ריבית בספטמבר, שתעלה את ריבית הפיקדונות ל-2.5%, וצופים שתשואות אג"ח הבונד ל-10 שנים יעלו ל-3.1% במהלך שלושת החודשים הקרובים.

למרות רוח נגד מתמשכת מצד עלייה במחירי האנרגיה ואי-ודאות גיאופוליטית ניכרת, אינדיקטורים כלכליים לגוש האירו, כולל תוצאות סקר ה-PMI של יולי, מצביעים על סביבת צמיחה מעט טובה יותר. תחזית הצמיחה הטובה מהצפוי הזו נתמכת על ידי ביקוש מקומי המקזז את הירידה ביצוא.

במקביל, האומדנים הראשוניים של האינפלציה ביולי חשפו עלייה ל-2.9%, שלא הוגבלה למחירי האנרגיה אלא התרחבה גם למוצרים ולשירותים. תחזית הצמיחה המשופרת מסירה את הטיעון המרכזי שלנו לכך שה-ECB ישמור על המדיניות המוניטרית הנוכחית שלו וימתין לעלייה באינפלציה המונעת על ידי אנרגיה כדי שתדעך באופן טבעי, כאשר מחירי האנרגיה ייחלשו ואפקט הבסיס ייכנס לתוקף ב-2027.

לכן אנו מתאימים את ציפיותינו לגבי ריבית המדיניות, וצופים העלאת ריבית נוספת בפגישת ה-ECB הקרובה בספטמבר, שתעלה את ריבית הפיקדונות ל-2.5% ואת ריבית המימון מחדש העיקרית ל-2.65%. העלאת ריבית צפויה זו מתומחרת כמעט במלואה על ידי סוואפים בשוק הכסף והיא תואמת את ציפיות הקונצנזוס.

התאמנו גם את התחזית שלנו לתשואות אג"ח הבנצ'מרק ל-10 שנים בגוש האירו, ואנו צופים שהבונדס ל-10 שנים יגיעו ל-3.1% בתוך שלושה חודשים ול-3% בתוך 12 חודשים.