כשהחוב הממשלתי כבר אינו הבחירה הסולידית המובנת מאליה

במשך עשרות שנים התקבעה בשווקים חלוקה כמעט אינטואיטיבית: מניות מייצגות סיכון, ואג"ח ממשלתיות מספקות הגנה. אלא שהחלוקה הזו מתחילה להיסדק. כאשר האינפלציה מסרבת להיעלם, הגירעונות מתרחבים והממשלות נדרשות לגייס סכומי עתק, עצם העובדה שמדינה היא זו שמנפיקה את החוב כבר אינה מבטיחה למשקיעים שקט.

הסימנים לכך ניכרים היטב בשוק. תשואת האג"ח הממשלתית האמריקאית לעשר שנים הגיעה ל-4.74%, והתשואה ל-30 שנה טיפסה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. גם באירופה נרשמה עלייה חדה: התשואות לעשר שנים הגיעו ל-3.21% בגרמניה ולכ-4% בצרפת ובאיטליה. אלה אינם רק מספרים טכניים. עליית תשואה פירושה ירידה במחיר האג"ח, והיא משקפת דרישה של המשקיעים לפיצוי גבוה יותר על הסיכונים שהם מזהים בטווח הארוך.

במוקד נמצאת התנגשות שלא נעלמה, אלא רק נדחקה הצדה: ממשלות זקוקות ליותר כסף בדיוק כשהכסף נעשה יקר יותר. הוצאות ביטחון, תמיכה במשקי בית, השקעות בתשתיות ושירות החוב עצמו מגדילים את צורכי המימון. ככל שהיצע האג"ח גדל, המשקיעים אינם חייבים לקבל כל מחיר שמוצע להם. הם יכולים לדרוש תשואה גבוהה יותר, והממשלות נאלצות לשלם.

לכך מצטרפת האינפלציה. מחירי הנפט הגיבו בשבועות האחרונים בחדות לכל התפתחות במזרח התיכון, על רקע הירידה החריגה בתנועת המכליות במצרי הורמוז. בארצות הברית מחיר הדלק חזר אל מעל ארבעה דולרים לגלון, בעוד עתודות הנפט האסטרטגיות מצויות בשפל היסטורי. גם אם המתיחות תיחלש, האירועים המחישו עד כמה מהירה הדרך מזעזוע גיאופוליטי לחשבון האנרגיה של משקי הבית - ומשם לציפיות האינפלציה ולמדיניות הריבית.

זו הסיבה שהבנקים המרכזיים מתקשים לספק לשווקים את ההקלה שלה הם מייחלים. הבנק המרכזי בארצות הברית, הבנק המרכזי בבריטניה והבנק המרכזי של יפן הותירו את הריבית ללא שינוי, אך אימצו מסר ניצי יותר. באירופה, שבה האינפלציה עלתה ביולי ל-2.9%, השווקים מייחסים הסתברות גבוהה להעלאת ריבית כבר בספטמבר. הריבית אולי אינה עולה בכל ישיבה, אבל עידן ההפחתות המהירות והכסף הזול שוב מתרחק.

מכאן נובעת מסקנה מעט לא שגרתית: לא כל חוב ממשלתי הוא בהכרח הבחירה הסולידית ביותר, ולא כל חוב תאגידי הוא בהכרח הצד המסוכן של התיק. לחברות איכותיות רבות יש מאזנים בריאים, תזרים מזומנים יציב ויכולת להתאים מחירים או הוצאות למציאות משתנה. מנגד, מדינות נדרשות להתמודד עם התחייבויות פוליטיות ארוכות טווח, גירעונות ורגישות הולכת וגוברת לעלות המימון. על רקע זה, מומחי אדמונד דה רוטשילד מציעים להעדיף אג"ח קונצרניות על פני אג"ח ממשלתיות, תוך הקפדה על סלקטיביות.

אין פירוש הדבר שאג"ח ממשלתיות חדלו להיות נכס חשוב, או שחוב תאגידי הפך לחסר סיכון. המשמעות היא שהכותרת על הנייר כבר אינה מספיקה. בתקופה שבה התשואות הארוכות עולות, יש לבחון מי הלווה, מה מצבו הפיננסי, כיצד הוא מושפע מאינפלציה ומהו הפיצוי שמקבלים עבור הסיכון. גם אג"ח שמועד פירעונה רחוק עלולה להפוך למקור לתנודתיות חדה, כאשר ציפיות הריבית בשוק משתנות.

השינוי החשוב ביותר, אם כן, אינו רק בגובה התשואה אלא בדרך החשיבה. במשך שנים חיפשו משקיעים תשואה באמצעות נטילת סיכון רחוק יותר. כעת התשואה חזרה גם לנכסים הסולידיים לכאורה, אך יחד איתה חזר הצורך להבחין, להשוות ולבחור. בעולם של חוב ציבורי גבוה ואינפלציה עיקשת, ביטחון אינו תווית שמקבלים מראש. הוא תוצאה של איכות הלווה, מחיר נכון וניהול סיכונים מפוכח.