רפי גוזלן
רפי גוזלן
01/02/2012
פעילות ריאלית: אמנם שיעור האבטלה תוקן כצפוי כלפי מעלה ל-5.4% לעומת 5.0% בסקר הקודם אך עדיין מדובר ברמת שפל ובתמונה חיובית מצד גורם זה. עם זאת, חשוב לזכור כי אבטלה הינה אינדיקטור בפיגור כך שהמעבר לצמיחה נמוכה מהפוטנציאל כבר במהלך המחצית השנייה של 2011 וצפי להחרפת ההאטה לכל הפחות במהלך המחצית הראשונה של 2012 יובילו לעלייה בשיעור האבטלה לאורך 2012 לסביבה של 6%-6.5%.
העוצמה היחסית המשתקפת עד כה משוק העבודה הובילה לשיפור מסוים בצריכה הפרטית לאחרונה, אך המגמה הכללית עדיין מצביעה על היחלשות. כאשר בוחנים את הגורמים העיקריים המשפיעים על הצרכן ניראה כי האינדיקציות מורות על המשך האטה בצריכה הפרטית.
מדיניות מוניטארית: ההחלטה להוריד את הריבית בעת זו, מחייבת לדעתנו קריאה בין השורות, שהרי דווקא לאחרונה נרשם שיפור יחסי בתנאים הפיננסיים באירופה. באופן דומה ניתן לבחון גם את הודעת הפד השבוע שהפתיע בקו יוני למדיי כאשר ציין בהודעה כי הריבית צפויה להישאר ברמה נמוכה עד לשלבים המאוחרים של 2014.
להערכתנו, המחבר בין גישות אלו הוא קו של מדיניות pre-emptive מתוך הכרה כי מרווח הביטחון העומד לצד הכלכלה הגלובלית הוא צר למדיי, כך שזעזוע שלילי משמעותי יכול לדרדר את הכלכלה הגלובלית להאטה חריפה למדיי בשעה שמומנטום הפעילות שלילי בכל העולם (בין היתר גם בהשפעת המדיניות המרסנת שנרשמה במשקים שצמחו מהר מאז המיתון האחרון).
מכיוון שאנו מייחסים הסתברות לא מבוטלת לכך שסביבת המאקרו העולמית תוסיף להיחלש בחודשים הקרובים, מגמה שצפויה גם בכלכלה המקומית, ובנוסף סביר כי טרם נאמרה המילה האחרונה במשבר האירופאי, ההסתברות להמשך הורדות ריבית גבוהה למדיי. אנו ממשיכים להעריך כי הריבית הריאלית בדרך לסביבה אפסית, וככל הניראה לשם כך תידרש לפחות הפחתה אחת נוספת בריבית.
החלטת הריבית מחייבת קריאה בין השורות
החלטת בנק ישראל בשבוע האחרון להפחית את הריבית ב-25 נ"ב עלתה בקנה אחד עם הערכתינו להפחתת ריבית באחת משתי הישיבות הקרובות. הגורמים העיקריים להחלטה היו בהתאם לכך בעיקר מקומיים כאשר תנאי הרקע הגלובליים אמנם השתפרו לאחרונה אך עדיין מטילים צל כבד על הכלכלה הגלובלית. לפני ההחלטה האחרונה ציינו כי לכאורה נמשכה הצמיחה החיובית במשק אך בין השורות מסתתרת האטה משמעותית יותר.
כך, כאשר בוחנים את המעבר החד של סביבת האינפלציה מכ-4.5% במהלך המחצית הראשונה של 2011 לסביבה אפסית במחצית השנייה, והן בהתחשב בשינוי המגמה של הכנסות המדינה ממיסים בכיוון ירידה במהלך המחצית השנייה של 2011. מעבר לתמונת המצב הנוכחית שמספקים נתוני המאקרו בדבר חולשה בפעילות, טרם התקבלו אינדיקציות כלשהן לשינוי מגמה חיובי מצד סקרי הציפיות. במדדי אמון הצרכנים והעסקים נמשכה לאחרונה מגמת הירידה, במקביל להרעה גם במדד מנהלי הרכש המקומי. בנוסף, אמנם טרם פורסם סקר החבורת לרביע האחרון של השנה אך מהודעת הריבית ניתן להבין כי התמונה העולה ממנו חלשה למדיי.
מבחינת סקרי הציפיות לפעילות היצוא ניראה כי קיימת תמונה מעורבת, אך מרבית האינדיקטורים מצביעים על צפי להיחלשות נוספת. מחד, רכיב ההזמנות החדשות במדד מנהלי הרכש לתעשייה בארה"ב עלה לאחרונה והוא מהווה אינדיקטור יעיל ליצוא הישראלי בפיגור של שני רבעונים. מנגד, רכיב ההזמנות ליצוא במדד מנהלי הרכש המקומי, סקר הציפיות של התאחדות התעשיינים ומדד ה-Tech-pulse האמריקאי נמצאים במגמת ירידה וככל הניראה זוהי גם המגמה שנצפתה בסקר החברות של בנק ישראל.
אמנם שיעור האבטלה תוקן כצפוי כלפי מעלה ל-5.4% לעומת 5.0% בסקר הקודם אך עדיין מדובר ברמת שפל ובתמונה חיובית מצד גורם זה. עם זאת, חשוב לזכור כי אבטלה הינה אינדיקטור בפיגור כך שהמעבר לצמיחה נמוכה מהפוטנציאל כבר במהלך המחצית השנייה של 2011 וצפי להחרפת ההאטה לכל הפחות במהלך המחצית הראשונה של 2012 יובילו לעלייה בשיעור האבטלה לאורך 2012 לסביבה של 6%-6.5%.
העוצמה היחסית המשתקפת עד כה משוק העבודה הובילה לשיפור מסויים בצריכה הפרטית לאחרונה אך המגמה הכללית עדיין מצביעה על היחלשות. כפי שעולה מהגרף הבא, נרשמה התאוששות במכירות ברשתות השיווק ובהוצאות בכרטיסי אשראי במהלך הרביע האחרון של השנה, אך בחינת קצב השינוי השנתי מצביעה עדיין על סביבה חלשה למדיי. התאוששות זו נתמכה ככל הניראה בשיפור הזמני שנרשם באמון הצרכנים אך מאז התחדשה בו מגמת הירידה.
באופן כללי, כאשר בוחנים את הגורמים העיקריים המשפיעים על הצרכן ניראה כי האינדיקציות מורות על המשך האטה בצריכה הפרטית. בגרף הבא מוצגים הגורמים העקריים בהשפעתם על הצריכה הפרטית דהיינו ההכנסה ואפקט העושר. ההכנסה הריאלית מוצגת ע"י מספר המועסקים והשכר הריאלי, וכפי שניתן לראות קצב העלייה של אינדיקטור זה הואט בחודשים האחרונים. קצב ירידה חריף יותר נרשם מצד אפקט העושר.
אמנם קצב העלייה השנתי של תיק הנכסים ושל מחירי הדירות נמצאים עדיין בטריטוריה חיובית, אך הנגזרת השנייה שלילית. מכיוון ששוק העבודה הינו אינדיקטור בפיגור וצפוי להידרדר במהלך החודשים הקרובים, המפתח לשינוי חיובי בצריכה הפרטית טמון בשינוי סנטימנט ובפרט באפקט העושר. הפחתות הריבית עד כה ואלו הצפויות בהמשך צפויות להקטין את אטרקטיביות החיסכון כך שבלימת הסנטימנט השלילי בשווקים הפיננסיים מהווה מפתח להאצה בצריכה הפרטית במהלך המחצית השנייה של השנה.
ההחלטה להוריד את הריבית בעת זו מחייבת לדעתנו קריאה בין השורות, שהרי דווקא לאחרונה נרשם שיפור יחסי בתנאים הפיננסיים באירופה. באופן דומה ניתן לבחון גם את הודעת הפד השבוע שהפתיע בקו יוני למדיי כאשר ציין בהודעה כי הריבית צפויה להישאר ברמה נמוכה עד לשלבים המאוחרים של 2014. לכאורה, גם בארה"ב התמונה לאחרונה הייתה חיובית מהצפוי ולכן הודעת הפד התקבלה בהפתעה. לא שהשיפור היחסי מנתוני המאקרו הוביל להערכה כי הפד עומד לעבור למדיניות מרסנת, אלא הייתה ציפייה שהודעה מסוג זה תגיע לאחר הידרדרות בנתונים.
להערכתינו המחבר בין גישות אלו הוא קו של מדיניות pre-emptive מתוך הכרה כי מרווח הביטחון העומד לצד הכלכלה הגלובלית הוא צר למדיי, כך שזעזוע שלילי משמעותי יכול לדרדר את הכלכלה הגלובלית להאטה חריפה למדיי בשעה שמומנטום הפעילות שלילי בכל העולם (בין היתר גם בהשפעת המדיניות המרסנת שנרשמה במשקים שצמחו מהר מאז המיתון האחרון).
מבחינת אלמנט הציפיות בשווקים ניתן להיעזר ב-Economic Surprise index, מדד זה נמצא כיום קרוב לרמת השיא כך שניסיון העבר מעלה כי סביר להניח כי מכאן מרבית ההפתעות בסביבת הנתונים יהיו שליליות ומכאן להשפעה שלילית על נכסי הסיכון.
כמו כן, לנגד עיניהם של קובעי המדיניות עומד החשש מפני ההשלכות של חדלות פירעון ביוון לכדי החרפה מחודשת במשבר הפיננסי. לכן, גם אם בחלק מהגזרות נרשם שיפור, ההתייחסות אליו היא כאל שיפור שברירי למדיי. מכיוון שאנו מייחסים הסתברות לא מבוטלת לכך שסביבת המאקרו העולמית תוסיף להיחלש בחודשים הקרובים, מגמה שצפויה גם בכלכלה המקומית, ובנוסף סביר כי טרם נאמרה המילה האחרונה במשבר האירופאי, הסבירות להמשך הורדות ריבית גבוהה למדיי. אנו ממשיכים להעריך כי הריבית הריאלית בדרך לסביבה אפסית, וככל הניראה לשם כך תידרש לפחות הפחתה אחת נוספת בריבית.
שוק האג"ח
שוק האג"ח הושפע השבוע בעיקר מהפחתת הריבית של בנק ישראל שלא עמדה במרכז הקונצנזוס. הפחתת הריבית הובילה שלא במפתיע לעלייה בציפיות לאינפלציה תוך היתללות העקומים, אך אופן התפתחויות אלו ראוי להתייחסות. בעקום הצמוד נרשמה ירידת תשואות לאורך העקום כאשר היא בלטה במיוחד בטווח הקצר- בינוני עם ירידה של כ-15 נ"ב. הירידה בטווח הבינוני- ארוך הייתה מתונה יותר, עד ל-5 נ"ב. בעקום השקלי נרשמה ירידת תשואות מתונה יותר בטווח הקצר- בינוי לפדיון (של כ-10 נ"ב), אך לעומת זאת בטווח הבינוני ארוך נרשמה עליית תשואות של כ- 5 נ"ב. לפיכך, נרשמה עלייה של 5-10 נ"ב בציפיות לאינפלציה לאורך העקום.
למעשה, שוק האג"ח תמחר בעקבות הפחתת הריבית האחרונה ירידת מדרגה בריבית הריאלית אם כי תוך הערכה כי בהסתברות גבוהה למדיי מדובר במהלך הפחתה אחרון במחזור הנוכחי. להערכה זו נילווית בדרך כלל עלייה בתלילות העקום מתוך ציפיה כי המהלך הבא יהיה העלאת הריבית. כמובן שלא ניתן לשלול תרחיש שכזה אך לדעתנו בשלב זה מדובר בהתפתחות אופטימית למדיי. להערכתנו יש לקרוא בין השורות את הודעת הריבית האחרונה כלומר להבין כי למרות שההתפתחויות האחרונות בחו"ל סיפקו לבנק תירוץ טוב למדיי להותיר את הריבית ללא שינוי, הוא בחר להוריד את הריבית. אמנם אנו הערכנו כי הבנק יתקשה להתעלם לאורך זמן מהחולשה המאפיינת את הביקושים המקומיים אך עדיין היה ביכולתו להמתין חודש נוסף אלמלא חשש מהשלכות שליליות בתקופה הקרובה.
כמו כן, מעבר מהיר מכיוון של הפחתות ריבית להעלאות ריבית הוא בהחלט אפשרי אך הוא יתאפיין לדעתנו קודם כל בהפחתות ריבית אגרסיביות יותר לסביבה של 2% ומטה, תרחיש שילווה בחשש למשבר פיננסי שאליו יתלוו גם מהלכים מרחיבים אגרסיביים באירופה ובארה"ב. לכן, למי שמעריך כי הפחתה זו הייתה האחרונה, תרחיש זה לא צפוי לגרור מעבר מהיר לכיוון של העלאות ריבית ובכל אופן מכיוון שהעקום הישראלי תלול מאוד, היינו מצפים בתרחיש זה לירידה בתלילות ולא לעלייה בה.
בכל אופן, אנו לא שותפים להערכה כי הייתה זו הפחתת הריבית האחרונה במחזור הנוכחי. הנגיד פישר התבטא השבוע וציין כי במידה וסביבת הנתונים תוסיף להיחלש הוא לא שולל הפחתה נוספת בריבית. ניסיון העבר מעלה כי רטוריקה זו של פישר מכוונת להמשך הפחתות ריבית. כמו כן, סביבת האינפלציה והציפיות עדיין מקנה לבנק מרווח תמרון להמשך הפחתת ריבית. כידוע, הקו שהינחה אותנו במהלך החודשים האחרונים היה של ירידה בריבית הריאלית לסביבה אפסית, התפתחות שצברה תאוצה בעקבות ההפחתה האחרונה(הן מצד הריבית והן מצד עלייה בציפיות לאינפלציה) כך שהריבית הריאלית ירידה לכיוון של 0.3%-0.4%. הצפי לירידה בריבית הריאלית לסביבה אפסית על רקע התלילות הגבוהה בעקומים מותיר אותנו בכיוון המלצה זהה של מח"מ בינוני-ארוך בתיק האג"ח תוך מתן עדיפות לרכיב הצמוד.
חלק מהעלייה בציפיות לאינפלציה לאחרונה נבע ככל הניראה גם מהעלייה הצפויה במחיר הבנזין בתחילת פברואר (אנו מעריכים כי היא תנוע סביב 2.5%). כאשר מוסיפים לכך את העלייה במחירי החשמל (6.6%, רובה בפברואר) מתקבל צפי לעלייה של 0.2% במדד זה. עם זאת, חשוב לציין כי העלייה במחירי האנרגיה הינה מעין מס על הצרכן, כך שהיא פוגעת בהכנסה הפנויה ועשויה מהיבט זה, על רקע הירידה בסנטימנט הצרכני, להוביל לפגיעה בביקושים בטווח הקצר.
התבוננות בעקום ה-FWD מעלה כי השוק מתמחר יציבות יחסית בריבית בשנה הקרובה ומעבר לעלייה הדרגתית לאחר מכן. כמו כן, ההנחה כי ריבית שיווי המשקל נעה סביב 5.5%-6%, היא סבירה בזמנים נורמאליים אך נוכח האתגרים העומדים בפני הכלכלה הגלובלית, ניראה כי קיימת בכך פרמיית סיכון לא מבוטלת ומכאן תמיכה לאחזקת מח"מ בינוני-ארוך בתיק האג"ח
גם בדרך הנוספת לבחינת פרמיית הסיכון של האג"ח המקומית מתקבלת תשובה זהה. התלילות הגבוהה בשוק המקומי מובילה לכך שהמרווח המקומי מוסיף להיות גבוה ביחס למשקים בעלי פרופיל סיכון (כדוגמת דרום קוריאה) וזאת על אף שההסתברות להתממשות תרחיש קיצון ירדה (כפי שהיא משתקפת בירידה בסטיות התקן בשוק המניות) בין היתר תוך ירידת תשואות ומרווחים באיגרות החוב של ספרד ואיטליה.. כמובן שאין ערובה לירידה מהירה בפרמיית הסיכון בשיעור שמציעה קורלציית העבר (סדר גודל של למעלה מ-50 נ"ב), אך אין ספק כי מתומחרת פרמיית סיכון גבוהה למדיי ומכאן תמיכה נוספת לאזקת מח"מ בינוני-ארוך בתיק האג"ח.
זה המקום להתייחס לטענה שנשמעת בדבר עלייה בפרמיית הסיכון בשל העלייה בהיקף ההנפקות הממשלתיות כתוצאה מהגירעון הגבוה הצפוי השנה. אין ספק כי באופן כללי שוק האג"ח יהנה מתמיכה פחותה מזו שנרשמה בשנתיים האחרונות אך הסובל העיקרי מכך צפוי להיות השוק הקונצרני שיסבול ממקורות פחותים, כך שבהתחשב במצב העדין של שוק האג"ח הקונצרני, גורם זה לכשעצמו עשוי להוביל למדיניות מרחיבה יותר מזו המגולמת כיום בשוק האג"ח.
נכתב ע''י רפי גוזלן,
אי.בי.אי בית השקעות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
