סקירת מאקרו: התמתנות באינפלציה וציפיה להורדת ריבית בישראל; לחץ לעליית תשואות אג"ח בארה"ב

עיקרי הדברים

ישראל

האינפלציה בישראל מתמתנת. התחזית ל-12 החודשים הבאים ירדה ל-1.9%.

בנק ישראל צפוי להוריד ריבית בהחלטתו הקרובה. הריבית הצפויה בעוד שנה 2.75%-3.0%.

השקל חזר להיות המטבע החזק בעולם בחודש האחרון.

למרות ירידה חדה במדד אמון הצרכנים, מצבם הפיננסי של משקי הבית משתפר וכוונות הרכישות מתחזקות.

העלייה במכירות הדירות החדשות עדיין אינה משברת על שינוי המגמה.

הפקדות שיא לגופי החיסכון ארוך טווח עשויות לתמוך בשוק המקומי. המוסדיים הגדילו בעיקר רכישות המניות בישראל וצבירת מזומן.

מרווחי האג"ח הקונצרניות נמוכים, אך המרווח הנקוב אינו בהכרח התשואה העודפת שיקבל בפועל משקיע. השקעה במרווח נמוך מעלה סיכון שהמרווח בפועל שיקבל יהיה נמוך יותר. 

עולם

התשואות הארוכות בארה"ב מתקשות לרדת למרות היחלשות האינפלציה וחולשה בפעילות הכלכלית. גם בעולם התשואות תחת לחץ לעלייה.

הקושי בירידת התשואות נובע בעיקר מעלייה בריבית הריאלית הארוכה ובפרמיית הסיכון.

השווקים עשויים לתמחר ריבית ניטרלית גבוהה יותר, בין היתר, על רקע ציפיות לפריון וצמיחה גבוהים יותר בטווח הארוך יותר בזכות AI.

בטווח הקצר אנו מצפים לירידה בתשואות הארוכות.
 

---

מה עשו המוסדיים עם כספי החוסכים? 

על פי נתוני בנק ישראל, ההפקדות נטו המצטברות לגופי החיסכון ארוך הטווח ב-12 החודשים האחרונים, עד יוני כולל, עלו לראשונה מעל 80 מיליארד ₪ (תרשים 11). זרם כספים זה לבדו עשוי לספק תמיכה משמעותית לשווקים המקומיים. כיצד השתמשו המוסדיים בהפקדות אלה?

הקניות הגדולות ביותר ב-12 החודשים האחרונים היו של מניות בישראל. המוסדיים רכשו מניות בסכום שיא של כ-46 מיליארד ₪ (תרשים 12).

ההקצאה השנייה בגודלה הייתה למזומן ולפיקדונות, בהיקף של כ-39 מיליארד ₪. ייתכן שחלק מהמזומנים משמשים כביטחונות כנגד השקעות בנגזרים על מניות בחו"ל.

המוסדיים רכשו נטו גם אג"ח קונצרניות והגדילו השקעות בחו"ל. מנגד, הם מכרו תעודות סל על מניות, שבדרך כלל משקפות חשיפה למניות בחו"ל, אג"ח ממשלתיות והשקעות אחרות.

גם בשלושת החודשים האחרונים, אפריל-יוני, עיקר ההשקעות הופנו למניות בישראל ולמזומן. בנוסף, הושקע סכום דומה בנכסים המסווגים כ"השקעות אחרות".

נציין גם כי על פי נתוני בנק ישראל, המוסדיים המשיכו ביוני להגדיל את החשיפה למט"ח ולנכסים זרים.
 

עולם

מדוע התשואות לא יורדות?

לאחרונה נרשמה עלייה בתלילות עקום התשואות בארה"ב, תוך ירידה בתשואות הקצרות "ועמידה עיקשת" של התשואות הארוכות. לכאורה, התשואות הארוכות היו אמורות לרדת כמעט מכל סיבה אפשרית:

האינפלציה נחלשת -  במונחים שנתיים, על בסיס שלושת החודשים האחרונים, קצב האינפלציה עומד על 0.8% במדד הכללי ועל 1.6% במדד הליבה. גם בחישוב על בסיס שישה חודשים ניכרת התמתנות, כאשר אינפלציית הליבה ירדה לראשונה מאז 2021 מתחת ל-2.5% (תרשים 13). על פי מדד בלומברג המנתח מסרים של דוברי ה-FED, רמת "נציות" המסרים התנתקה מהאינפלציה בפועל (תרשים 14).

ציפיות האינפלציה הגלומות נמצאות ברמות יחסית נמוכות.
 

הציפיות לעליית ריבית ירדו - ההסתברות לעליית ריבית בספטמבר ירדה לכ-30%, לעומת כ-70% בתחילת החודש.

הנתונים הכלכליים נחלשו - לנתונים החלשים משוק העבודה מלפני שבועיים הצטרפה בשבוע שעבר ירידה מפתיעה במכירות הקמעונאיות ביולי, במיוחד במונחים ריאליים, לאחר זינוק ביוני, ככל הנראה בהשפעת המונדיאל (תרשים 15). בדרך כלל, רצף של הפתעות שליליות בנתונים הכלכליים מוביל בסופו של דבר לירידה בתשואות הארוכות (תרשים 16).
 

גודל הגירעון האמריקאי מטריד,  אך פרמיית ה-CDS של ארה"ב דווקא ירדה (תרשים 17). בנוסף, משרד האוצר האמריקאי אינו מגדיל כיום את קצב הנפקות האג"ח הארוכות, אלא מממן הגידול בצורכי המימון באמצעות T-Bills קצרות. לפיכך, הלחץ התזרימי על שוק לא התחזק.
 

אז מה מפריע לתשואות הארוכות לרדת?

הצגנו בסקירות האחרונות מגוון סיבות לכך שקשורות בעיקר ל-Money Flow של חלק מהרוכשים המסורתיים שנחלש ככל הנראה בתקופה האחרונה, שכוללים קרנות הגידור, היפנים, ה-FED. יש גם משקל להגברת אי הוודאות שיצרו המסרים של ה-FED שלא רק הפכו ל"נציים" יותר, אלא גם חשפו חילוקי דעות בוועדה המוניטארית. מלבד סיבות אלה,  יש גם סיבות מבניות שקשורים לכוחות הכלכליים ארוכי הטווח.

הממצא הבולט ביותר הוא העלייה בריבית הריאלית, בפרט הריבית הריאלית העתידית לטווח ארוך.  הריבית הריאלית הגלומה בעקום התשואות בטווח שבין 10 ל-20 שנה, עלתה לכ-3.6% – הרמה הגבוהה ביותר אי פעם, לפחות מאז שנת 2004 (תרשים 18). הדבר מצביע על כך שהלחץ על הקצה הארוך של עקום התשואות מגיע בעיקר מהצד הריאלי של העקום, ולא מציפיות לאינפלציה או להידוק מוניטרי נוסף.

את העלייה בתשואה הריאלית העתידית ניתן לפרק לשני גורמים עיקריים:

1. עלייה בפרמיית הסיכון (term premium) - התוספת לתשואה שמשקיעים דורשים כדי להחזיק אג"ח ממשלתית ארוכה, מעבר לתשואה שהייתה מתקבלת מהשקעה מתגלגלת באג"ח קצרות לאורך אותה תקופה. 
פרמיה זו מפצה את המשקיע על הסיכון הכרוך בנעילת כסף לטווח ארוך. פרמיית הסיכון ל-10 שנים עלתה לאחרונה לכ-0.8%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2014. נציין שהעלייה בתשואת האג"ח ל-10 שנים בחודשיים האחרונים, מכ-4.4% לכ-4.7%, מוסברת לחלוטין בעלייה בפרמיית הסיכון (תרשים 19).
 

2. כפי שניתן לראות בתרשים 18, הריבית הריאלית העתידית עלתה בשיעור חד בהרבה מהעלייה בפרמיית הטווח, בניגוד לחלק מהאפיזודות בעבר. לכן, קיים עוד גורם לעלייתה - עלייה אפשרית בריבית הריאלית הניטרלית R* – . כלומר, השוק מתמחר ריבית ריאלית ניטרלית גבוהה יותר. אחד ההסברים האפשריים לכך הוא ציפייה לעלייה מתמשכת בפריון ובצמיחה הפוטנציאלית בעקבות יישום טכנולוגיות AI שמעלה את התשואה הצפויה על השקעות הון ואת הביקוש להון, ובכך עשויה להעלות את הריבית הריאלית של שיווי המשקל.

למרות ההסברים האפשריים ל"עקשנות" התשואות הארוכות, להערכתנו, בטווח הקצר של החודשים הקרובים הכוחות המחזוריים צפויים להיות דומיננטיים יותר. היחלשות הנתונים הכלכליים, התמתנות האינפלציה והפחתת הסיכון לעליית ריבית צפויות בסופו של דבר לתמוך בירידה בתשואות האג"ח הארוכות. עם זאת, אם השוק אכן מתמחר R* ופרמיית טווח גבוהות יותר, הירידה בתשואות עשויה להיות מתונה יותר מזו שהייתה צפויה בעבר בתנאים מאקרו-כלכליים דומים.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שהכוחות הכלכליים יובילו בחודשים הקרובים להתמתנות התשואות הארוכות בשוק האג"ח האמריקאי.