יוליוס בר: תשואות האג"ח מטפסות, סין נחלשת ומרוץ ה-AI עולה מדרגה

תשואות האג"ח מטפסות בהדרגה, אך לא ללא קונים

דריו מסי, ראש תחום אנליסטים באג"ח, יוליוס בר

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

העלייה האחרונה בתשואות האג"ח הממשלתיות האמריקאיות הפכה לקשה יותר להסבר באמצעות הנתונים מארה"ב בלבד. תמחור מחדש של המדיניות המוניטרית המקומית עדיין מסביר את עיקר גל המכירות, אך מחירי אנרגיה גבוהים יותר ומתאם חזק יותר בין השווקים המפותחים הוסיפו ללחץ. איננו רואים עדות לשביתה של קונים: היצע האג"ח הממשלתיות האמריקאיות ממשיך להיספג ללא קושי מתמשך במכרזים, בעוד שציפיות האינפלציה לטווח הארוך נותרות מעוגנות. שיעורי הריבית העולמיים עשויים להשאיר את האג"ח הממשלתיות האמריקאיות מעל השווי ההוגן בטווח הקצר, אך אנו ממשיכים לצפות לירידה בתשואות לטווח הבינוני, כאשר ציפיות מוגזמות להידוק מצד הפד מתפוגגות.

אנו טוענים כי העלייה בתשואות בארה"ב מאז תחילת מלחמת איראן הייתה במידה רבה סיפור של תמחור מחדש של המדיניות המוניטרית, אשר בעצמו הושפע בחלקו מתנועות במחירי הנפט. ואכן, במודל השווי ההוגן שלנו, העלייה של 63 נקודות בסיס ב-OIS לשנה בעוד שנה (1y1y Overnight Indexed Swap) עדיין מסבירה את עיקר הירידה של 80 נקודות בסיס באג"ח הממשלתיות האמריקאיות ל-10 שנים מאז סוף פברואר. עם זאת, השלב האחרון היה קשה יותר ליישוב עם הנתונים מארה"ב בלבד: דוחות התעסוקה וה-CPI  החלשים יותר בתחילת החודש הפחיתו את הדחיפות של העלאת ריבית מיידית של הפד, אך מכירת האג"ח העולמית נמשכה, כאשר תשואות האג"ח הממשלתיות ל-30 שנה הגיעו לרמתן הגבוהה ביותר מאז 2007, בעוד שתשואות לטווחים ארוכים בשווקים מפותחים מרכזיים אחרים הגיעו גם הן לשיאים של כמה עשורים. למען הדיוק, אף שהפעולה של הפד בטווח הקצר תומחרה כלפי מטה, עקום התשואות ממשיך לתמחר בערך 40 נקודות בסיס של הגבלה במהלך השנה הקרובה, דבר שאנו מייחסים לפחות בחלקו לעוצמה במחירי האנרגיה. חשוב מכך, נראה כי גורמים גלובליים נכנסים יותר ויותר לתמונה, כאשר המתאם בין שוקי האג"ח המפותחים התחזק (המתאם היומי בין תשואות האג"ח האמריקאיות ל-10 שנים לבין גורם הריבית הגלובלי הרחב שלנו הגיע ל-0.88 במהלך החודש האחרון, הרמה הגבוהה ביותר שלו מאז תחילת המלחמה). האם זו תחילתה של שביתה של קונים? אנחנו לא חושבים כך.

הקונה השולי רגיש בבירור יותר למחיר מאשר בתקופה של ההקלה הכמותית של הבנקים המרכזיים, אך אין זה אותו דבר כמו היעדר ביקוש. כפי שציינו בשבוע שעבר, מכרזי האג"ח הממשלתיות האמריקאיות היו בלתי מרשימים באופן יוצא דופן: ההיצע נספג בתשואות גבוהות באופן משמעותי, אך ללא הפערים המתמשכים, השתתפות חלשה של משתמשי הקצה ונטילת כמויות כבדה על ידי סוחרים שאפיינו את תקופת הקושי האמיתי במכרזים בסוף 2023. גם מכירת האג"ח אינה מקבלת אישור מהתנתקות מהותית של ציפיות האינפלציה לטווח הארוך מהעוגן. מדד האינפלציה הצפויה של האג"ח האמריקאיות ל-10 שנים עומד סביב 2.3%, כלומר הלחץ על התשואות הנומינליות מגיע דרך התשואות הריאליות, ולא דרך פיצוי על אינפלציה. למען הדיוק, הדחף הגלובלי יכול להשאיר את האג"ח הממשלתיות האמריקאיות מעל השווי ההוגן למשך זמן מה, אך לא סביר שהוא יעגן אותן ברמות הנוכחיות ללא הגבלת זמן. בסופו של דבר, אנו ממשיכים לצפות שההתאמה העמידה יותר תגיע דרך עקום המדיניות האמריקאי, שבו אנו עדיין רואים תמחור של הידוק רב מדי. כאשר ציפיות אלה יתפוגגו, תשואות האג"ח הממשלתיות לטווח הבינוני צריכות לחזור ולרדת דרך אותו ערוץ בסיסי שהניע את עיקר הירידה.

סין: תשואות אג"ח ממשלת סין (CGB) הגיעו לשפל של 15 חודשים כאשר הצמיחה נחלשה ביולי

מגדלנה טאו, אנליסטית הכנסה קבועה באסיה, יוליוס בר

תשואות אג"ח ממשלת סין (CGB) ירדו לשפל של 15 חודשים לאחר שנתוני יום שני הראו כי הכלכלה הסינית האטה בחדות ביולי כמעט בכל המגזרים למעט הטכנולוגיה. ההתכווצות חסרת התקדים בהלוואות הבנקאיות ביולי עוררה חששות מפני צמצום מאזני המחקה את שנותיה האבודות של יפן, שהתאפיינו בדפלציה, הלוואות נמוכות וצמיחת תמ"ג נמוכה. בעוד שהממשלה נרתעת מתמריצים רחבים, היא עדיין יכולה להתמודד עם החולשה של יולי באמצעות הקדמת תקציב שלא נוצל כדי לשפר את מומנטום הצמיחה ולהימנע מהסיכון שהצמיחה תרד מתחת ליעד של 4.5%-5%. קיצוץ ב-LPR הוא אפשרות בהתחשב בחוסנו של ה-CNY, אך אנו רואים בכך פתרון לא סביר בהתחשב בביקוש החלש לאשראי. הסנטימנט לא צפוי להשתפר בשל השפל בשוק הנדל"ן, כמו גם בשל התנאים העסקיים החלשים וסיכויי התעסוקה.

תשואות אג"ח ממשלת סין (CGB) ירדו לשפל של 15 חודשים של 1.668% יום לאחר שנתוני הכלכלה של יום שני הראו אובדן של מומנטום הצמיחה ביולי בכל התחומים, בשל ביקוש חלש ושיבושים בנמלים שנגרמו ממזג אוויר קיצוני. מלבד מגזרי טכנולוגיה (tech), כגון ייצור מתקדם, כלי רכב חדשים באנרגיה ומוליכים למחצה, נתוני יולי הראו האטה בביקוש המקומי וצמיחה איטית יותר ביצוא של 23.9% לעומת הזינוק של 27% ביוני. חודש יולי ראה ירידה נוספת בהשקעות בנכסים קבועים לעומת יוני, עם ירידה בהשקעות בנדל"ן, בייצור ובתשתיות. ההשקעות בנדל"ן ירדו ב-27.5% ביולי לעומת השנה הקודמת, כאשר מחירי הבתים החדשים ירדו בקצב מהיר יותר (-0.18% מחודש לחודש ב-70 ערים). השפל בשוק הנדל"ן ממשיך להכביד על אמון משקי הבית, כאשר המכירות הקמעונאיות צמחו בקצב זעום של 0.6% לעומת השנה הקודמת ביולי, לעומת 1% ביוני, המשקף ביקוש מקומי חלש ותמיכה מדינית דועכת. קובעי המדיניות הסיניים אינם נראים כמי שנכנסים לפאניקה והמשיכו לנקוט טון תומך יותר כלפי הכלכלה בפגישת מדיניות מרכזית בחודש שעבר.

אנו נזכרים כי הטון בישיבת הפוליטביורו ביולי השתנה ל"קשיים ואתגרים" לעומת "טוב מהצפוי" באפריל. הנתונים המאכזבים של יולי עשויים לבשר על יישום פיסקלי מהיר יותר בטווח הקרוב באמצעות שימוש בתקציב של 2026 שלא נוצל, גם אם הממשלה נרתעת מתמריצים רחבים. הקדמת התקציב שנותר עשויה לסייע לתת דחיפה לתחילתו של מומנטום הצמיחה המאט במחצית השנייה של 2026 ולהפחית את הסיכון שהצמיחה תרד מתחת ליעד של 4.5%-5%. כמה כלכלנים רואים בהחלטה בנוגע לריבית הפריים להלוואות (LPR) אירוע ממשי החודש, עם אפשרות לקיצוץ בהתחשב בחוסנו של ה-CNY, אך אנו עדיין רואים בקיצוץ פתרון לא סביר בהתחשב בביקוש החלש לאשראי. הסנטימנט לא צפוי להשתפר בשל השפל בשוק הנדל"ן, כמו גם בשל התנאים העסקיים החלשים וסיכויי התעסוקה. המליאה החמישית באוקטובר היא פגישה שאינה מתמקדת בכלכלה, ולכן סביר שהתזמון כעת הוא לפריסת פעולה פיסקלית מהירה. בעוד שהתשואה השוטפת של אג"ח ממשלת סין נמוכה עם פער ריבית שלילי מול ארה"ב של 303 נקודות בסיס, אג"ח ממשלת סין ימשיכו לקבל תמיכה לנוכח האטה בפעילות הכלכלית ומטבע עמיד. בינתיים, לפי בלומברג, הבנק העממי של סין קבע את השער היומי של USD/CNY ברמה הנמוכה ביותר ביותר משלוש שנים, למרות תנועה מוגבלת במטבעות G10. הדבר מצביע על כך שהרשויות הסיניות אינן מעוניינות לראות חולשה ממושכת של ה-CNY לאחר שחברות סיניות האטו את קצב המרת המטבעות הזרים שלהן.

בינה מלאכותית: מרוץ החימוש של מודלי ה-AI נמשך לקראת ההנפקות

אנריקו צ'ינלו, אנליסט מחקר הדור הבא, יוליוס בר

קצב ההכנסות השנתי של Anthropic הגיע ל-65 מיליארד דולר ביולי, לעומת 40 מיליארד דולר של OpenAI,  בהתבסס על דיווחי החדשות האחרונים. זו הפעם הראשונה שבה המתחרה עוקפת בבירור את השחקן המכהן בהכנסות המדווחות. כאשר אנו מתקרבים להנפקות ציבוריות של שתיהן, המספרים מצביעים על עוצמה מתמשכת בביקוש ועל פתרונות לארגונים כמגזר הלקוחות המרכזי. באופן רחב יותר, אנו נותרים חיוביים לגבי מחשוב ענן ו-AI.

על פי דיווחי חדשות,Anthropic  מסרה למשקיעים כי קצב ההכנסות השנתי שלה הגיע ל-65 מיליארד דולר בסוף יולי, עלייה של פי שבעה לעומת שנה קודם לכן. כמה ימים קודם לכן, OpenAI  דיווחה על נתוני קצב ההכנסות השנתי שלה, מעל 40 מיליארד דולר, בערך פי שניים מהרמה שלה בסוף 2025, מה שמצביע על כך שקצב ההכנסות צמח ביותר מ-20% מחודש לחודש ביולי בלבד, בהובלת תוכנות קידוד מבוססות AI, מכירות מנויים ועסק פרסום בחיתוליו. אנו מציינים שתי הסתייגויות בנוגע לנתונים הבולטים הללו. ראשית, קצב ההכנסות השנתי הוא החודש האחרון ביותר כשהוא מוכפל בשתים עשרה, ולא הכנסות מבוקרות, מה שעלול להוביל לעיוותים. שנית, ייתכן ששתי החברות אינן מחשבות את הנתון על אותו בסיס, מה שהופך את המספרים הללו לקשים להשוואה. Anthropic ו-OpenAI  הגישו בסודיות מסמכים לקראת הנפקות ציבוריות – הצפויות כבר בסתיו עבור Anthropic – ולכן לשתיהן יש תמריץ חזק להדגיש את מומנטום ההכנסות החזק הנוכחי. בעיצומו של מרוץ החימוש הזה, אנו מאמינים ששכבת המודלים מתפצלת לשני מודלים עסקיים במקום להתכנס למנצח אחד.

הצמיחה של Anthropic מרוכזת בפתרונות לארגונים ובמשימות קידוד אייג'נטיות, בעוד שהתמהיל של OpenAI נשען על מנויי צרכנים ופתרונות לצרכנים. עם זאת, מכיוון שעוצמת מומנטום האימוץ נראית ברורה מאוד, הדיון עבר לפרופילי הרווחיות. במובן זה, לקוחות ארגוניים ולקוחות צרכניים מובילים לתחזיות שונות לגבי הרווחיות, המעדיפות את הראשונים. על רקע זה, מחירי הטוקנים הממוצעים עבור מודלים מובילים בארה"ב ירדו בכמעט רבע מאז אמצע יולי, על רקע תחרות מצד יריבות סיניות זולות יותר בעלות משקלים פתוחים, כגון DeepSeek* ו-Moonshot*. צמיחת ההכנסות בקנה מידה זה מיישבת את הוויכוח בנוגע לביקוש, שנותר חזק. היא עדיין אינה מיישבת את השאלה האם שכבת המודלים היא מאגר רווחים עמיד. אנו ממתינים למידע נוסף בנושא זה ברגע שהמסמכים של Anthropic ושל OpenAI יהיו זמינים לציבור. באופן רחב יותר, אנו נותרים חיוביים לגבי מחשוב ענן ו-AI הנתמכים בביקוש גואה לפתרונות AI וביסודות חזקים (ומשתפרים) ברחבי האקוסיסטם של ה – AI.