40 טריליון דולר ושעון שמתקתק: האם ארה״ב זקוקה למשבר כדי למחזר את החוב?

תזה פרובוקטיבית שמסתובבת לאחרונה ברשת טוענת כי דווקא לארצות הברית עשוי להיות אינטרס במשבר כלכלי: מיתון יוריד את האינפלציה, יאפשר לפדרל ריזרב להפחית ריבית, יבריח משקיעים אל איגרות החוב הממשלתיות ויאפשר לוושינגטון למחזר טריליוני דולרים של חוב בעלות נמוכה יותר. המכניקה הכלכלית מאחורי הטענה בהחלט קיימת. המסקנה שלפיה ארה”ב תרצה ליזום משבר – כבר הרבה יותר בעייתית.

ב־19 באוגוסט 2026 נחצה קו שאך לפני שנים ספורות נראה כמעט דמיוני: החוב הלאומי של ארה”ב עבר לראשונה את רף 40 טריליון הדולרים. מתוכם כ־32.3 טריליון דולר הם חוב המוחזק בידי הציבור והמשקיעים וכ־7.8 טריליון דולר הם התחייבויות בין גופים ממשלתיים. תשלומי הריבית כבר הפכו לסעיף השני בגודלו בתקציב הפדרלי, אחרי הביטוח הלאומי ולפני Medicare. (Reuters??)

אלא שהמספר 40 טריליון לבדו אינו מספר את הסיפור. הבעיה האמיתית היא הקצב שבו החוב גדל ביחס ליכולת הכלכלה האמריקאית לשאת אותו.
 

הגרף שהכנו ממחיש זאת היטב. בשנת 2000 עמד התמ”ג הנומינלי האמריקאי על כ־10.25 טריליון דולר והחוב הפדרלי הכולל על כ־5.66 טריליון דולר. ב־2026*, התמ”ג כבר נמצא בקצב שנתי של כ־32.48 טריליון דולר, אך החוב הגיע לכ־39.91 טריליון דולר עוד לפני חציית רף ה־40 טריליון באוגוסט. במילים אחרות: התוצר גדל בערך פי 3.17; החוב גדל יותר מפי 7. יחס החוב הכולל לתמ”ג עלה מכ־55.2% בשנת 2000 לכ־123% ב־2026*.

חשוב להבחין בין הנתון הזה לבין “החוב המוחזק בידי הציבור”, שהוא המדד שבו משתמש בדרך כלל משרד התקציבים של הקונגרס. לפי ה־CBO, החוב המוחזק בידי הציבור צפוי לעמוד ב־2026 על כ־101% מהתמ”ג ולעלות לכ־120% מהתמ”ג עד 2036. אלה שני מדדי חוב שונים, ולכן אין לערבב ביניהם. (המשרד לתקציב קונגרס?)

ארה”ב אינה באמת “מחזירה” את החוב

כאן מתחילה התזה המעניינת.

כאשר איגרת חוב אמריקאית של 100 מיליארד דולר מגיעה לפדיון, משרד האוצר אינו בהכרח לוקח 100 מיליארד דולר מהכנסות ממסים ומוחק את החוב. ברוב המקרים הוא מנפיק חוב חדש, ומהתמורה פורע את החוב שהגיע לפדיון.

כלומר:

חוב ישן מגיע לפדיון → אג”ח חדשה מונפקת → החוב מתגלגל קדימה.

לכך יש להוסיף את הגירעון השנתי. כלומר, משרד האוצר צריך גם למחזר את החוב הקיים וגם לגייס חוב חדש כדי לממן את הפער בין הכנסות הממשלה להוצאותיה.

לפי ה־CBO, הגירעון הפדרלי צפוי לעמוד השנה על כ־1.9 טריליון דולר. ובדיוני ועדת הייעוץ למימון של משרד האוצר באוגוסט כבר צוין כי לפי התחזית החציונית של הסוחרים הראשיים, אם מבנה ההנפקות הנוכחי יישאר כפי שהוא, נוצר פער מימון מצטבר של כ־1.45 טריליון דולר בשנות הכספים 2027–2028. אין פירוש הדבר שלארה”ב “חסר כסף”; המשמעות היא שמשרד האוצר יצטרך להגדיל את היקפי ההנפקה או לשנות את התמהיל בין Bills, Notes ו-Bonds. (U.S. Department of the Treasury??)

וזה המקום שבו מחיר הכסף הופך קריטי.

כל אחוז בריבית מתחיל להיות שווה מאות מיליארדים

ניקח דוגמה פשוטה.

אם ארה”ב ממחזרת טריליון דולר של חוב בריבית של 5% במקום 4%, ההפרש הוא:

10 מיליארד דולר בשנה.

אם מדובר ב־10 טריליון דולר:

100 מיליארד דולר בשנה.

ולכן:
 

זהו כמובן חישוב תיאורטי ופשוט: בפועל החוב נפרע בתאריכים שונים, לתקופות שונות, וחלקו בריבית משתנה. אבל הוא ממחיש את סדר הגודל.

וזה כבר לא עניין אקדמי. ה־CBO מעריך שהוצאות הריבית נטו של הממשלה יעברו טריליון דולר ב־2026, לעומת 970 מיליארד דולר ב־2025, ויגיעו לכ־2.1 טריליון דולר ב־2036. הריבית הממוצעת על החוב המוחזק בידי הציבור מוערכת השנה בכ־3.4%, והיא צפויה לעלות ככל שחוב ישן וזול מגיע לפדיון ומוחלף בחוב חדש ויקר יותר. (המשרד לתקציב קונגרס?)

כאן נמצא לב הבעיה: לא חייבים שהחוב יגדל כדי שחשבון הריבית יגדל. מספיק שחוב ישן שנלקח בריבית נמוכה מתחלף בחוב חדש בריבית גבוהה יותר.

ואז מגיע המשבר

עכשיו נניח שהכלכלה האמריקאית נכנסת למיתון קלאסי.

הצריכה נחלשת, האבטלה עולה, כוח התמחור של החברות יורד והאינפלציה מתחילה לרדת. הפדרל ריזרב מקבל מרחב להפחית ריבית.

במקביל מתרחש בדרך כלל מה שמכונה Flight to Quality: משקיעים מוכרים מניות ונכסי סיכון ומחפשים מקלט. אחד המקלטים המרכזיים בעולם הוא עדיין איגרות החוב של ממשלת ארה”ב.

הביקוש ל־Treasuries עולה, מחיר האג”ח עולה – והתשואה יורדת.

וכך נוצרת שרשרת שנראית כמעט אידיאלית למנהל החוב של ארה”ב:

האטה כלכלית

↓
אינפלציה יורדת

↓
הפד יכול להוריד ריבית

↓
משקיעים עוברים לאג”ח ממשלתיות

↓
התשואות יורדות

↓
החוב שמגיע לפדיון ממוחזר בעלות נמוכה יותר

מכאן מגיעה הטענה של ג’ף אופדייק מ־Global Intelligence Letter. כבר בדצמבר 2023 הוא כתב שהתזה שלו מבוססת על כך שהפד יהיה חייב בסופו של דבר להוריד ריבית, משום שהשפעת הריבית הגבוהה על חוב האוצר האמריקאי תהפוך לבעיה הולכת וגדלה. (Global Intelligence Letter??)

זו נקודה כלכלית לגיטימית לחלוטין.

אבל מכאן ועד למסקנה שארה”ב תיזום משבר הדרך ארוכה מאוד.

למה התזה בכל זאת מפתה?

מפני שארה”ב נמצאת היום במצב שונה מזה שהייתה בו לפני 20 או 30 שנה.

כאשר החוב היה 5 או 10 טריליון דולר, שינוי של אחוז בעלות המימון היה משמעותי.

כאשר החוב הוא 40 טריליון דולר, אותו שינוי הופך למשתנה מאקרו־כלכלי שיכול להשפיע על כל התקציב.

והגרף שלנו ממחיש עוד דבר: זו אינה בעיה של נשיא אחד או של מפלגה אחת. החוב זינק בתקופות של בוש, אובמה, טראמפ, ביידן ושוב טראמפ. היו קפיצות חריגות לאחר המשבר הפיננסי של 2008 ובמהלך הקורונה, אבל גם בשנים “רגילות” החוב המשיך לצמוח מהר יותר מהתוצר.

כלומר, ארה”ב מגיעה למחזור הבא עם הרבה פחות מרחב תמרון.

אפשר לכן לנסח גרסה מתוחכמת יותר של התזה:

ייתכן שלוושינגטון יש כיום סובלנות גבוהה יותר להאטה כלכלית מכפי שנדמה, משום שהמשך ריביות ארוכות גבוהות לאורך שנים עלול להיות מסוכן יותר מבחינה פיסקלית ממיתון מתון.

זו כבר טענה שניתן לדון בה ברצינות.

אבל “לייצר משבר” הוא כבר סיפור אחר

יש לפחות ארבע בעיות גדולות בתיאוריה של משבר יזום.

ראשית, מיתון מגדיל את הגירעון. הכנסות ממסים יורדות, תשלומי אבטלה והוצאות סוציאליות עולים, ולעיתים הממשלה משיקה חבילות סיוע. מה שהיא מרוויחה בריבית נמוכה יותר היא עלולה להפסיד דרך צורך להנפיק עוד חוב.

שנית, אי אפשר לדעת מראש איזה משבר תקבל.

אם זה משבר מניות, נדל”ן או בנקים, סביר שהכסף יברח ל־Treasuries והתשואות יירדו.

אבל אם המשבר עצמו יהיה משבר אמון בחוב האמריקאי, בדולר או ביכולת הפיסקלית של וושינגטון, התוצאה עלולה להיות הפוכה לחלוטין:

משקיעים ימכרו אג”ח → התשואות יעלו → עלות המחזור תזנק.

זהו למעשה אחד הסיכונים שהשווקים מתחילים לתמחר כיום כאשר החוב חצה 40 טריליון דולר והתשואות הארוכות נשארות גבוהות. (Reuters?)

שלישית, הפדרל ריזרב אינו זרוע של משרד האוצר. לפד יש מנדט של יציבות מחירים ותעסוקה, ולא “הוזלת עלות החוב של הממשלה”. ברור שבמציאות שתי המערכות משפיעות זו על זו, אבל אין למשרד האוצר כפתור שבאמצעותו הוא יכול להזמין הורדת ריבית.

ורביעית – אולי החשובה מכולן – משרד האוצר עצמו אומר במפורש שהוא אינו מנסה לתזמן את השוק.

מדיניות ניהול החוב האמריקאית בנויה כבר עשרות שנים על עיקרון של “Regular and Predictable”: הנפקות קבועות וצפויות, בפריסה רחבה של מועדי פירעון. משרד האוצר אף הסביר שהניסיון להיות “אופורטוניסטי” ולהנפיק דווקא כאשר הריבית נראית זולה עלול בסופו של דבר לייקר את המימון, משום שהשוק יתמחר פרמיית אי־ודאות. (U.S. Department of the Treasury?)

זו נקודת נגד חזקה מאוד לתיאוריה של “בואו נייצר משבר ואז נמחזר הכול בזול”.

ארה”ב פשוט גדולה מדי בשביל לבצע מחזור ענק בן לילה.

אז מה בכל זאת צריך לחפש?

הדבר המעניין יותר הוא לבדוק האם מדיניות כלכלית אמריקאית בשנים הקרובות מוכנה לסבול מחיר קצר־טווח של האטה, אם התוצאה תהיה ירידה באינפלציה ובתשואות האג”ח הארוכות.

ההבדל קטן בניסוח – אבל עצום במשמעות.

לא:

“הממשלה רוצה משבר.”

אלא:

“החוב העצום הופך ירידה בתשואות ליעד כלכלי בעל חשיבות גדולה בהרבה מאשר בעבר.”

ולכן, כשמסתכלים היום על הכלכלה האמריקאית, אולי המשתנה החשוב ביותר אינו רק מדד S&P 500 ואפילו לא רק ריבית הפד.

צריך להסתכל על שוק האג”ח.

אם האטה תגיע, האינפלציה תרד והתשואה ל־10 ול־30 שנה תרד משמעותית – משרד האוצר יקבל חלון נשימה חשוב מאוד.

אבל אם יתרחש מיתון והתשואות הארוכות יישארו גבוהות, או אפילו יעלו בגלל חשש מחוב וגירעון – זה יהיה אירוע מסוג אחר לחלוטין.

כי אז ארה”ב תקבל את שני העולמות הרעים יחד:

כלכלה חלשה וחוב יקר.

וזו אולי השאלה האמיתית שמסתתרת מאחורי התזה הפרובוקטיבית של Global Intelligence Letter.

לא האם ארה”ב תיזום משבר כדי למחזר את החוב שלה.

אלא:

האם החוב האמריקאי כבר גדול כל כך, עד שארה”ב זקוקה למה שכל משבר גדול סיפק לה בעבר – ירידה חדה במחיר הכסף?

אם התשובה היא כן, רמת ה־40 טריליון דולר אינה רק עוד שיא סטטיסטי.

היא משנה את מערכת התמריצים של הכלכלה הגדולה בעולם.
 

טראמפ רוכב על החוב, צילום: פאנדר