מפועלים - כלכלית בראשון: מה קורה בשוק הריביות בעולם ?

התשואות לטווחים הארוכים ממשיכות לטפס למורת רוחם של הבנקים המרכזיים. זה הוביל את משרד האוצר האמריקני לנקוט בצעד יוצא דופן בשבוע שעבר ולהכריז על תוכנית רכישה חוזרת של איגרות חוב ממשלתיות לטווחים הארוכים. צעד זה שונה מהרחבה כמותית רגילה כי המבצע הוא האוצר האמריקני ולא הבנק המרכזי, אבל במהות זה מזכיר במידה רבה את המדיניות שלoperation twist  שניהל הפד בשנים 2011-2012. 

האוצר האמריקני ירכוש אג"ח לטווחים של עשר עד שלושים שנים, אבל למעשה הרכישות האלו מגדילות את צרכי המימון של האוצר, ויצריכו הגדלה של ההנפקות של איגרות חוב קצרות, לכן מבחינת השוק זה בעל אפקט דומה לזה של operation twist. מבחינת הכמויות, מדובר על הכפלה של הרכישות בכל מכרז, אבל אלו עדיין סכומים קטנים מאוד ביחס לנפח השוק – סדר גודל של תוספת רכישות של 16 מיליארד דולר ברבעון. ב- operation twist ב-2011 הפד הכריז על רכישות של 400 מיליארד דולר. אלו גם סכומים קטנים ביחס לגירעון התקציבי האמריקני שצפוי להגיע השנה לכמעט 2 טריליון דולר, או 6.5% מהתוצר. כלומר הצעד נועד לאותת לשוק שהאוצר האמריקני סבור שעליית התשואות גבוהה מדי לטעמו, יותר מאשר טכנית ליצור ביקושים גדולים לאג"ח האלו.

למה בכלל התשואות עולות. האינפלציה היא גורם אחד, אבל כנראה לא הגורם המסביר העיקרי. הפד תחת וורש אמנם הודיע שהוא לא מתפשר על אינפלציה שגבוהה מ-2%, אבל הציפיות לעליית ריבית בטווח הקצר הן מוגבלות. כמו כן ניתן לראות בגרף שלא רק התשואות הנומינליות עלו, גם התשואות הריאליות לטווחים הארוכים (TIPS) נמצאות ברמות גבוהות. כלומר אנו רואים כאן התללה של העקומים שמשקפת פרמיות סיכון (term premium). פרמיות הסיכון עולות, כי הממשלות מנהלות תקציבים מרחיבים. זה בולט בארה"ב, אבל גם במדינות נוספות שמגדילות עתה את תקציבי הבטחון ומתמודדות עם מחירי אנרגיה גבוהים.

לעליית התשואות יש גם היבט אופטימי שטוען שהתשואות נלחצות כלפי מעלה גם בשל זינוק בהשקעות, ובעיקר בתשתיות AI. אלו מתבססות בשנה האחרונה יותר על חוב, שמתווסף לחובות הממשלתיים ומושך את התשואות מעלה.
 

למה זה מפריע לקובעי המדיניות. ראשית זה כואב לאוצר בכיס. מחזור החוב ומימון הגירעון מתבצע בתשואות גבוהות יותר, וזה לכשעצמו מגדיל את הגירעון. שנית, זה פוגע בהשקעות ובפעילות הכלכלית, ובכלל זה בשוק הנדל"ן.

מה קרה בימים שלאחר ההכרזה על הרכישות החוזרות. ביום ההכרזה ראינו ירידה של כ-6 נקודות בסיס בתשואה לעשר שנים, אולם בסוף השבוע התשואות שבו לעלות, והתשואה לעשר שנים הגיעה לרמה של 4.73%. לעת עתה השחקנים בשוק לא התרשמו שיש בצעד לרסן את התשואות.

מה זה אומר על מדיניות הריבית. מצד אחד שמענו את וורש טוען שעליית התשואות עושה לפד את העבודה, כי היא מהווה הקשחה של התנאים המוניטריים. אבל זה גם יכול להיות בדיוק הפוך: התשואות הארוכות מחלחלות לחלקים הקצרים של העקום, והופכות את ריבית הפד לפחות רלוונטית. בתרחיש כזה שוק האג"ח למעשה ייאלץ את הפד להעלות ריבית – bond market vigilance. דווקא עלייה בריבית הפד, יכולה במקרה זה לרסן את עליית התשואות הארוכות.

מה ההשפעה על ישראל? ריבית הבנק המרכזי בישראל נמצאת במגמה שונה מזו שבעולם, וגם הגירעון התקציבי ברמה נמוכה יותר – 3.3% מהתוצר. יחד עם זאת, התשואות הארוכות אינן יכולות להתנתק מהעולם, וגם בישראל ראינו את התשואה לעשר שנים עולה ל- 3.88%  ואת השלושים שנה ל- 4.39%. הפער מול התשואה בארה"ב הוא גבוה, וזה מרמז שישראל מגיבה לעליית התשואות בעולם, ואינה מונעת מגורמים מקומיים.

השפעות על מדיניות הריבית – עליית התשואות בעולם מחזקת את ההערכה שאין מה לצפות להפחתות ריבית משמעותיות בהמשך הדרך, וריביות גבוהות יחסית הן כאן להישאר. באשר להחלטת ריבית בנק ישראל בשבוע הבא, הכל פתוח, כמו שהתבטא נגיד בנק ישראל בראיון בבלומברג. האינפלציה הנמוכה פותחת חלון הזדמנויות שלא ברור עד כמה יישאר בהמשך הדרך. מנגד הצמיחה חזקה, השכר עולה בקצב מהיר, ואפילו ישנם סימנים להתאוששות בשוק הנדל"ן. השווקים צופים עתה הפחתת ריבית אחת (לאו דווקא בהחלטה הקרובה) והתייצבות ברמה של 3.25%.