מידרוג מותירה על כנו דירוג מנפיק A2.il לחברת ורידיס ומשנה את אופק הדירוג מיציב לחיובי

ורידיס אינווירונמנט בע"מ 

מידרוג מותירה על כנו דירוג מנפיק A2.il לחברת ורידיס אינווירונמנט בע"מ (להלן: "ורידיס" או "החברה") ומשנה את אופק הדירוג מיציב לחיובי.

שיקולים עיקריים לדירוג 

שינוי אופק הדירוג מיציב לחיובי נתמך בשיפור הפרופיל הפיננסי של החברה, ובפרט ביחסי המינוף והכיסוי, בין היתר על רקע הנפקת ההון ומכירת הקרקע בחדרה ל-OPC במהלך החציון הראשון של שנת 2026, באופן שתורם לגידול בהון העצמי ולקיטון בחוב הפיננסי של החברה. בתוך כך, יחס הון עצמי למאזן הסתכם ליום 30.06.2026 בכ-45.7%, לעומת 37.3% ליום 31.12.2025. הקיטון בחוב הפיננסי תרם ליחס הכיסוי, כשיחס חוב ל-EBITDA הסתכם ליום 30.06.2026 בכ-2.9, לעומת 3.9 בשנת 2025.

דירוג החברה נתמך במיצוב עסקי חזק, המתבטא בפיזור וגיוון פעילויות ונתחי שוק משמעותיים בענפי הפעילות השונים. נכון למועד הדוח, החברה פועלת בארבעה מגזרי פעילות - איכות הסביבה, התפלת מים, אנרגיה וקרטון, כאשר העיקריים ביניהם (איכות הסביבה וקרטון) כוללים מספר ערוצי שירותים ומוצרים. פעילות החברה נפרסת בפריסה גאוגרפית רחבה בישראל, כשפעילות הקרטון מתאפיינת גם במכירות לחו"ל. פעילויות החברה הינן סינרגטיות ומאפשרות מתן מענה מקיף למגוון לקוחות ושליטה על שרשרת הערך בתחומי הפסולת, המיחזור והקרטון. בהיותה חברת שירותי טיפול, פינוי ומיחזור הפסולת הגדולה בישראל, ורידיס נהנית מיתרון לגודל בתחום, כשבמקביל, נתח השוק של אינפיניה בענף איסוף פסולת קרטון ונייר בישראל מכלל הפסולת שנאספת בישראל הינו כ-60%.

סיכון הענף של החברה מושפע לשלילה מפעילותה בענף הקרטון, המאופיין במחזוריות ותנודתיות מחירי תאית ופסולת הקרטון (OCC), מחירי אנרגיה, עלויות שינוע ושערי חליפין, כאשר היכולת של השחקנים בענף לגלגל התייקרויות ללקוח מוגבלת. ענף שירותי הפסולת מאופיין על-ידינו בסיכון מתון יותר, והוא משתנה לאורך המקטעים השונים בשרשרת הערך, כתלות ברמת התחרות ומידת החשיפה לרגולציה, שעלולה להעיב במידה מסוימת על שחקנים בענף. הענף מתאפיין בנראות הכנסות גבוהה יחסית ובחסמי כניסה גבוהים. אנו מעריכים כי ענף הפסולת ימשיך להראות יציבות וצמיחה אורגנית עם קצב גידול האוכלוסייה.

הפרופיל העסקי נתמך בהיקף הכנסות גבוה, שהסתכם בכ-2.7 מיליארד ש"ח ב-12 החודשים שהסתיימו ביום 30.06.2026. להערכתנו, היקף הכנסות החברה ימשיך לבלוט לחיוב ולהסתכם בשנות התחזית בכ-2.6-2.8 מיליארד ש"ח בשנה, כשבין היתר, אנו מניחים גידול בפעילות מגזר הקרטון על חשבון צמצום בפעילות הנייר הלבן החל משנת 2026.

שיעור הרווח התפעולי של החברה צפוי להערכתנו להמשיך להשתפר ולהסתכם בכ-7.5%-6.5% בטווח הקצר-בינוני, לעומת 5.5% ב-12 החודשים שהסתיימו ביום 30.06.2026. הרווחיות התפעולית צפויה להיתמך, בין היתר, במעבר מהפסד תפעולי לרווח תפעולי בפעילות הנייר הלבן בקיזוז שחיקה בשיעור רווח התפעולי במגזר הקרטון נוכח גידול בפחת מכונה 4 שהוסבה לפעילות מגזר הקרטון עם הפסקת ייצור נייר לבן בסוף שנת 2025. ובשיפור הרווחיות התפעולית במגזר איכות הסביבה. 

תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2026-2027 כולל, בין היתר, את ההנחות הבאות: (1) המשך מגמת הגידול בהיקף הפסולת המיוצרת בישראל מדי שנה, עלייה הנובעת משילוב של גידול באוכלוסייה במקביל לעלייה בצריכה הפרטית; (2) שיפור ברווחיות במגזר הפסולת בעיקר נוכח הפרשה לביטול תמיכות בסך 61 מ' ש"ח בגין שנת 2023 שנרשמה בשנת 2025 ; (3) שמירה על היקף הדיבידנדים מהמטמנות; (4) מעבר מהפסד לריווחיות בפעילות הנייר הלבן (5)גידול בכמויות ייצור נייר ממוחזר לקרטוןושחיקה ברווחית מגזר הקרטון נוכח עליה בהוצאות הפחת בעקבות הסבת מכונה 4 למגזר הקרטון עם הפסקת ייצור נייר לבן בסוף שנת 2025; (6) במגזר המים - הארכת הסכם זיכיון לשנה נוספת של מתקן ההתפלה באשקלון הצפוי להסתיים במאי 2027, ושחיקה ברווחיות נוכח ירידה צפויה בהכנסות בשנת 2026 ועליה צפויה בהוצאות פחת בשנת 2027; (7) ירידה קלה בהיקף פעילות מגזר אנרגיה נוכח צימצום חוזים בעלי רווחית נמוכה יחסית והעברת פעילות הביוגז לתחום איכות הסביבה. 

בהתאם לאמור, אנו מעריכים כי ה-EBITDA המותאמת של החברה  תסתכם בשנים 2026-2027 בכ-600-650 מ' ש"ח (כ-640 מ' ש"ח בשנת 2025) והיקף ה-FFO המותאם צפוי להסתכם בכ-400-500 מ' ש"ח בשנות התחזית (כ-415 מ' ש"ח בשנת 2025). אנו מעריכים כי החברה תייצר תזרים פנוי (FCF) בהיקף של כ-150-250 מ' ש"ח בשנה, בניטרול קבלת/מתן הלואות לחברות כלולות. תזרים פנוי זה ישמש את החברה להמשך הקטנת החוב הפיננסי. זאת בנוסף לתמורה ממימוש נדל"ן להשקעה בהיקף של כ-370 מ' ש"ח (בניכוי מס) ותמורה מהנפקת הון בהיקף 300 מ' ש"ח שקיבלה החברה בשנת 2026. בהתאם, יחס חוב ל-EBITDA בולט לטובה לרמת הדירוג וצפוי להסתכם בכ-2.3-3.0 בשנים 2026-2027. EBIT להוצאות מימון נטו צפוי להמשיך להיות חלש ביחס לדירוג, ולהסתכם בשנות התחזית בכ-1.0-1.5, לעומת כ-0.6 בשנת 2025, כאשר השיפור מיוחס בעיקר לירידה בהוצאות המימון נוכח הקטנת החוב. 

החברה רשמה שיפור בכרית ההונית וההון העצמי של החברה ליום 30.06.2026 נאמד בכ- 2.5 מיליארד ₪ וזאת לאחר הנפקת מניות בתמורה (נטו)לכ- 300 מיליון ₪ אלו הביאו את החברה להציג יחס הון למאזן של כ- 45.7% ליום 30.06.2026.המשך קיטון בחוב הפיננסי יחד עם עיבוי הכרית ההונית צפוי לתרום ליחס המינוף הון למאזן, כך שיסתכם להערכתנו בשנות התחזית בכ-55%-50%.

נזילות החברה נשענת על יתרות מזומנים ומסגרות אשראי חתומות ופנויות בהיקפים משמעותיים, כאשר ליום 30.06.2026, יתרות הנזילות של החברה מסתכמות בכ-385 מ' ש"ח, והיקף מסגרות האשראי החתומות הפנויות בקבוצה מסתכם בכ-314 מ' ש"ח. מנגד, פירעונות החוב הפיננסי לחציון השני של שנת 2026 ולשנת 2027 מסתכמים בכ-300-320 מ' ש"ח בכל תקופה. 

אנו מעריכים את המדיניות הפיננסית של החברה כסבירה, כאשר לחברה טרק רקורד של עסקאות ממונפות, המתמתן עם מיקודה בהפחתת חוב ושיפור הפרופיל הפיננסי לאורך זמן, לרבות בדרך של הנפקת הון והעדר חלוקת דיבידנדים בשנים האחרונות.

אופק הדירוג

אופק הדירוג החיובי נובע מהערכת מידרוג להמשך שיפור בפרופיל הפיננסי בטווח התחזית, תוך המשך קיטון בחוב הפיננסי של החברה. 

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג: 

המשך שיפור בפרופיל הפיננסי ובפרט ביחסי המינוף והכיסוי.

שיפור מתמשך ביחסי הרווחיות.

שיפור מהותי ביחס הכיסוי רווח תפעולי להוצאות מימון.

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

שחיקה משמעותית בפרופיל הפיננסי ביחס לתרחיש הבסיס של מידרוג.

עלייה בסיכון הענפי כתוצאה מרגולציה ו/או שינויים מבניים שיובילו להיחלשות הרווחיות.

ורידיס אינווירונמנט בע"מ (מאוחד) - נתונים עיקריים ^{[1], [2], [3]}  

[1] המדדים המוצגים בטבלה הינם לאחר התאמות מידרוג, ולא בהכרח זהים לאלה המוצגים על ידי החברה.
[2] החל מפברואר 2023 החברה החזיקה ב-70% מחברת אינפיניה וביולי 2023 עלתה לבעלות מלאה (100%).
[3] מספרי ההשוואה המוצגים הינם לאחר התאמה ואינם זהים ליחסים שהוצגו בשנים קודמות, בין היתר כתוצאה מאי-איחוד יחסי של VID ואי-הכללה של התחייבות מאזנית לסגירת מטמנות ומשרפות בחוב הפיננסי המותאם.
[4] היחס מושפע לחיוב מהכנסות מימון משמעותיות שהוכרו בתקופה. 
[5] חוב פיננסי ברוטו בהתאם להתאמות מידרוג כולל התחייבויות בין חכירה והלוואת בעלים נחותה.


פירוט השיקולים העיקריים לדירוג 

פעילות החברה בענף הקרטון מעיבה על הסיכון הענפי של החברה; ענף שירותי הפסולת מאופיין בסיכון מתון יחסית, אם כי היבטי רגולציה עלולים להכביד על שחקנים בענף 

הפעילויות העיקריות של החברה הינן מגזרי הקרטון והפסולת (איכות הסביבה), המהווים כ-46% ו-40% מסך היקף הכנסות החברה ב-12 החודשים שהסתיימו ביום 30.06.2026, בהתאמה. ענף הקרטון כולל איסוף ומיחזור פסולת קרטון ונייר, ייצור ומכירת גלילי נייר ממוחזר לקרטון וייצור אריזות קרטון גלי.

ענף הקרטון הגלי מאופיין להערכת מידרוג בסיכון עסקי בינוני-גבוה, והוא מאופיין במחזוריות ובתנודתיות במחירי התאית ופסולת הקרטון (OCC – Old Corrugated Containers), מחירי אנרגיה, עלויות שינוע ושערי חליפין, כאשר היכולת של השחקנים בענף לגלגל את התייקרויות חומרי גלם ללקוח הינה מוגבלת. 

השחקנים בענף הקרטון הגלי הם בעיקר יצרנים מקומיים, והענף יחסית מוגן בפני יבוא מתחרה נוכח עלויות שינוע גבוהות, בעיקר ביחס לנפח המוצר. הענף המקומי הינו ריכוזי יחסית, כאשר בין היצרניות לא קיים בידול וערך מוסף ניכר, וחסמי הכניסה גבוהים יחסית (למעט בתחום האיסוף), היות ונדרשות השקעות הוניות גבוהות על מנת לפתח מנועי צמיחה בדמות מוצרים חדשניים בטכנולוגיות מתקדמות. 

המוצרים העיקריים הינם פתרונות אריזה בסיסיים עבור ענפי התעשייה, החקלאות והמזון. כתוצאה מכך, לרמת הפעילות במשק ולהיקפי היצוא יש השפעה משמעותית על הביקוש לקרטון גלי. הענף מאופיין בגידול מתמיד בשל עלייה בצריכת הקרטון הגלי בארץ ובעולם, המושפעת מהגידול בתוצר הגולמי, העלייה ברמת החיים והגידול הטבעי באוכלוסייה. 

הביקוש למוצרי אריזה וקרטון בישראל מתאפיין בעונתיות, כאשר ענף החקלאות, המהווה צרכן גדול של אריזות קרטון גלי, מתאפיין בביקושים גבוהים יותר ברבעונים 1 ו-4. בשנים האחרונות חלה עליה בביקוש למוצרי אריזה מקרטון, בין היתר כתוצאה ממודעות הגוברת לאיכות הסביבה וקיימות. המודעות לאיכות הסביבה מובילה צרכנים ויצרנים רבים בעולם להעדיף אריזות עשויות קרטון ונייר, על פני אריזות פלסטיק. 

הביקוש בעולם לפסולת קרטון, המשמש כחומר גלם לייצור גלילי נייר לקרטון ממוחזר, והעובדה כי הפסולת ניתנת לשינוע באופן כלכלי, מייצרים שוק עולמי למסחר בפסולת קרטון (ונייר). היות וה-OCC הינו חומר הגלם המרכזי בייצור גלילי נייר ממוחזר לקרטון, ועלויותיו מהוות על-פי הערכות כ-30%-55% מסך עלויות נייר קרטון ממוחזר (כתלות במחיר), משפיעים מחיריו על מחירי המכירה של המוצר המוגמר, בעיקר בקביעת סף כדאיות ייצור כלכלי ("מחיר רצפה"). נכון לסוף החציון הראשון של שנת 2026, מחירי ה-OCC נעים מעט מעל הממוצעים ההיסטוריים. בהתאם, ניתן לראות כי מחירי הקרטון באירופה נעים בקורלציה גבוהה לעלויות ה-OCC, כאשר נכון לסוף החציון הראשון גם הם סביב הממוצעים ההיסטוריים.
 

בתחום הנייר הלבן חלה ירידה עקבית בביקושים בשנים האחרונות, בקצב שמוערך בכ-3% בשנה, בעיקר נוכח מודעות סביבתית ומעבר לחלופות דיגיטליות, כאשר המגמה החריפה במיוחד בשנים האחרונות מאז פרוץ מגיפת הקורונה והגידול בעבודה מהבית. חברות רבות בתחום מתאימות את עצמן למגמות ובין היתר מצמצמות היקפי ייצור בהתאם.

ענף שירותי הפסולת בישראל מאופיין על-ידי מידרוג בסיכון בינוני-נמוך, כאשר הסיכון הכרוך בפעילות בענף זה משתנה לאורך המקטעים השונים בשרשרת הערך, ותלוי במידה רבה ברמת התחרות ומידת החשיפה לרגולציה ממשלתית הדוקה בכל מקטע. יש לציין כי לצד הסיכון, הרגולציה מהווה גם מנוע צמיחה בענף, כאשר המשרד להגנת הסביבה מעודד פיתוח של פתרונות לטיפול בפסולת בעיקר בתחומי המיחזור וההשבה. הענף מתאפיין בחסמי כניסה גבוהים, כשבין היתר קיים יתרון לגודל ולסינרגיות בין המקטעים השונים בשרשרת הערך. המקטעים המרכיבים את שרשרת הערך מבטאים את שלבי הטיפול השונים בפסולת: איסוף ופינוי, מיון, מיחזור, השבה והטמנה. תת-מגזר איסוף ופינוי הפסולת מתאפיין בנראות הכנסות יציבה יחסית - בעיקר בשל התקשרויות דרך מכרזי פינוי פסולת מול רשויות מקומיות לתקופות ארוכות יחסית. מנגד, תת-מגזר זה מאופיין ברמת תחרות המוערכת על-ידנו כגבוהה, בעיקר בשל היעדר חסמי כניסה מהותיים, דבר הנובע מצרכי השקעה נמוכים. תת-מגזר הטיפול בפסולת מאופיין בחסמי כניסה גבוהים הקשורים להשקעות הוניות גבוהות, רגולציה, ומומחיות וידע מקצועי הנדרשים להקמת אתרי טיפול בפסולת. תרבות הצריכה המערבית הכוללת שימוש בחומרים בלתי מתכלים כגון פלסטיק וניילון בהיקפים נרחבים, יחד עם עליה במודעות לשמירה על איכות הסביבה בקרב האוכלוסייה, מעודדים פיתוח של חלופות לטיפול בפסולת ובראשן מיון ומיחזור. יחד עם זאת, תמורות בשוק המיחזור הגלובאלי עשויות להשפיע על יציבות הביקוש לחומרי גלם ממוחזרים. בפעילות זו קיימת חשיבות למיקום גיאוגרפי בשל עלויות גבוהות של שינוע פסולת. תת-מגזר ההטמנה מאופיין בחסמי כניסה גבוהים הנובעים ממדיניות נוקשה של המשרד להגנת הסביבה בנוגע לפתיחת אתרי הטמנה, בשל השאיפה לצמצם פעילות זו ולעודד חלופות כגון מיחזור, בין היתר בשל ההשפעות החיצוניות השליליות של פעילות ההטמנה וכן היצע שטחי הטמנה מוגבל. לדברי החברה, בשנים האחרונות, המשרד להגנת הסביבה החל באכיפה הדוקה של סגירת מטמנות בלתי חוקיות, אשר הובילה לעליה בביקוש למטמנות החוקיות הפרוסות ברחבי הארץ. חוק שמירת הניקיון קובע היטל על הטמנת פסולת, כאשר הכספים ישמשו לפיתוח, להקמה, ולייעול אמצעים חלופיים להטמנה, שפגיעתם בסביבה פחותה, ולעידוד השימוש בהם. סכומי היטל ההטמנה צמודים למדד ומעודכנים בינואר בכל שנה. בינואר 2026 עודכנו תעריפי ההיטלים, כך שסכום היטל ההטמנה על שאריות מיון פסולת באתר לסילוק פסולת מסתכם ב-128.24 ש"ח לטון (לעומת 125.29 בשנת 2025).

הענף מספק מענה לצרכים בסיסיים וחיוניים למדי למגוון רחב של רשויות מקומיות ולקוחות פרטיים, המאופיינים ברמת ביקושים יציבה וצמיחה עקבית בהיקף הפסולת המיוצרת ואינם חשופים לאיום מצד שירותים תחליפיים, שינויי טעמי צרכנים ומשתנים אקסוגניים נוספים בעלי מאפיינים תנודתיים. הענף חסין גם למשברים ואף בתקופת הקורונה לא רשם פגיעה בתוצאותיו. יש לציין כי מדובר בענף מקומי, וככזה הינו בעל פוטנציאל צמיחה מוגבל, המתואם במידה רבה עם קצב גידול האוכלוסייה. כמו כן, שינויים טכנולוגיים עלולים להעיב על הענף.

על-פי נתוני המשרד להגנת הסביבה , מדי שנה מיוצרים בישראל כ-6.4 מיליון טון פסולת עירונית ומסחרית, כמות אשר גדלה בשיעור שנתי ממוצע של כ-1.8%, בהתאמה לקצב גידול האוכלוסייה. בשנים האחרונות חלה עליה מתונה בשיעור המיחזור בישראל, כאשר בשנת 2024 שיעור המיחזור ירד מעט והסתכם בכ-24.3% (לעומת כ-25.6% בשנת 2023). בהתאם לתוכנית האסטרטגית לטיפול בפסולת עד לשנת 2030, המטרה היא להעלות את כמויות הפסולת שאפשר לטפל בה במיחזור לרמה של כ-51% מכלל הפסולת הנוצרת. זאת במקביל לאסטרטגיה להפחתת שיעור ההטמנה מכ-80% בשנת 2020 לכ-20% בלבד בשנת 2030, אשר סביר שתהיה כרוכה בהעלאת היטלי ההטמנה.

היעדים האסטרטגיים שהציבה הממשלה בתחום, בדגש על שלבי המיון והטיפול, יחד עם הביקוש הקשיח והיציב המתואם במידה רבה עם קצב הגידול באוכלוסייה, תומכים בצמיחה של הענף לאורך זמן. כחלק ממדיניות המשרד להגנת הסביבה בשנים האחרונות, מעודד המשרד להגנת הסביבה הקמת אמצעים חלופיים להטמנת פסולת ובכלל זה מקדם הקמה והפעלה של מתקני מיון.

פיזור וגיוון פעילויות סינרגטיות ונתחי שוק משמעותיים תומכים בפרופיל העסקי

פעילות החברה בארבעה מגזרי פעילות, כאשר המהותיים ביניהם מבחינת היקפי ההכנסות (קרטון ואיכות הסביבה המהווים 87%-83% מסך ההכנסות בשנים האחרונות) מתאפיינים במספר ערוצי מכירה ושירותים שונים, מהווים גורם חיובי לדירוג. האמור תורם גם לפיזור הלקוחות, כך שלחברה אין תלות בלקוח עיקרי. כמו כן, פעילויות החברה הינן סינרגטיות ומאפשרות מתן מענה מקיף למגוון לקוחות ושליטה על שרשרת הערך בתחומי הפסולת, המיחזור והקרטון, ובפרט מאז רכישת אינפיניה נוקטת החברה בצעדי התייעלות תפעולית ויצירת סינרגיה אנכית בקבוצה לצמצום בכוח-אדם ועלויות, באופן שתורם לשיפור בתוצאות הפעילות. 

ורידיס פועלת לאורך שרשרת הערך במגזר שירותי הפסולת, מאפיין אשר מקנה לה מעמד עסקי חזק, וניצול יתרונות לגודל. לחברה מערך איסוף ופינוי של פסולת עירונית מבוסס ובפריסה ארצית רחבה, לצד מתקנים מהמתקדמים בעולם לצורך מיון וטיפול בפסולת, כדוגמת מתקן ה-RDF (דלק תוצר פסולת) בחירייה ומתקן המיון בעפולה, לצד אחזקה במספר מטמנות ברחבי הארץ, בין היתר במטמנת "אפעה" הגדולה בישראל. כל אלו מאפשרים לחברה להציע סל רחב של שירותים המשלימים זה את זה בתחומי האיסוף והטיפול בפסולת. היכולת של החברה לפעול לאורך כל מקטעי שרשרת הערך בענף תוך ניצול יתרונות לגודל מקנים לה יתרון יחסי ע"פ המתחרים השונים בענף, ומחזקים את מעמדה התחרותי המוביל בשוק המקומי. בהתאם לדירוג Duns 100 לשנת 2026, החברה הינה חברת שירותי טיפול, פינוי ומיחזור הפסולת הגדולה בישראל. דירוג זה נשען על היקף ההכנסות הכולל של החברות בתחום, אם כי גם היקף הכנסות החברה ממגזר איכות הסביבה בלבד (כ-970 מ' ש"ח לשנת 2025) גבוה משמעותית מהיקפי ההכנסות של יתר החברות בדירוג. לקוחות החברה כוללים בעיקר רשויות מקומיות ואיגודי ערים בעלי תקציבים גדולים יחסית ויציבים, אם כי אלה מאופיינים בימי אשראי ארוכים יחסית. הביקוש היציב בענף, לצד פעילות בחוזים בעלי טווחי זמן בינוניים-ארוכים, תורמים להערכתנו לנראות הכנסות החברה.

נתחי השוק של אינפיניה תומכים גם הם בפרופיל העסקי, כאשר להערכת החברה נכון למועד הדוחות הכספיים של שנת 2025, נתח השוק של אינפיניה מיחזור באיסוף פסולת קרטון ונייר מכלל פסולת הקרטון והנייר שנאספת בישראל מסתכם בכ-60%, ונתח השוק הכמותי של אינפיניה במכירת גלילי נייר לקרטון המשמשים כחומר גלם לתעשיית הקירגול בישראל הוא כ-62%, לעומת 50% בשנת 2023, כשהעלייה בנתח השוק מיוחסת לשיפור חוזים עם לקוחות עיקריים וכן גידול בהיקף מכירות ללקוחות העיקריים בתחום הפעילות. 

לצד פעילויות החברה במגזרי הפסולת והקרטון, לחברה אחזקות נוספות, בעיקר במגזרי האנרגיה והתפלת המים, באופן התורם למיצוב העסקי והפיננסי שלה. בפרט, אחזקות החברה בחברת OPC ישראל (20%), בזכיין מתקן ההתפלה באשקלון VID (50%) ובמפעיל מתקן ההתפלה ADOM (100%) מהוות גורם חיובי בדירוג בשל היותן אחזקות בפרויקטים בעלי חשיבות משקית גבוהה, המאופיינים על-ידי מידרוג בפרופיל אשראי גבוה, לצד נראות דיבידנדים טובה התורמים לפיזור ויציבות ההכנסות. יצוין, כי תקופת הזיכיון החוזית במתקן ההתפלה באשקלון צפויה להסתיים בשנת 2027, אם כי הנחת העבודה הינה שתהיה הארכה של כשנה.

היקף הכנסות משמעותי צפוי להראות יציבות בשנות התחזית; הרווחיות התפעולית צפויה להיתמך בשיפור רווחיות מגזר הקרטון ובהפסקת פעילות ייצור נייר לבן 

הכנסות החברה ב-12 החודשים שהסתיימו ביום 30.06.2026 הסתכמו בכ-2.7 מיליארד ש"ח, לעומת כ-2.6 מיליארד ש"ח בשנת 2025, כאשר עיקר הגידול נבע ממגזר איכות הסביבה. יצוין, כי הכנסות החברה ברבעון הראשון של שנת 2025 הושפעה לשלילה מהפרשות לביטול תמיכות בגין שנת 2023 בסך של כ-61 מ' ש"ח, במגזר איכות הסביבה. 

שיעור הרווח התפעולי המאוחד (LTM) של החברה הסתכם ליום 30.06.2026 בכ-5.5%, לעומת 3.4% בשנת 2025 וכ-2.9% בשנת 2024. השיפור נובע בעיקר משיפור ברווחיות מגזר איכות הסביבה מעבר מהפסד תפעולי לרווח תפעולי בפעילות הנייר הלבן בקיזוז שחיקה ברווחית מגזר הקרטון. השיפור ברווחיות מגזר איכות הסביבה הינו כתוצאה מהמשך צמיחה לאורך שרשרת הערך כאשר ברבעון הראשון לשנת 2025 נכללה כאמור הפרשה לביטול תמיכות בסך 61 מ' ש"ח. שחיקת הרווחיות במגזר הקרטון נובעת מגידול בהוצאות הפחת נוכח סיום פרוייקט ההסבה של מכונה 4. השיפור בפעילות הנייר הלבן נבעה מהפסקת פעילות הייצור בסוף שנת 2025 ומעבר לפעילות שיווק והפצה החל משנת  2026. 

תרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2026-2027 כולל, בין היתר, את ההנחות הבאות: (1) המשך מגמת הגידול בהיקף הפסולת המיוצרת בישראל מדי שנה, עלייה הנובעת משילוב של גידול באוכלוסייה במקביל לעלייה בצריכה הפרטית; (2) שיפור ברווחיות במגזר הפסולת בעיקר נוכח הפרשה לביטול תמיכות בסך 61 מ' ש"ח בגין שנת 2023 שנרשמה בשנת 2025 ; (3) שמירה על היקף הדיבידנדים מהמטמנות; (4) מעבר מהפסד לריווחיות בפעילות הנייר הלבן (5) גידול בכמויות ייצור נייר ממוחזר לקרטון ושחיקה ברווחית מגזר הקרטון נוכח עליה בהוצאות הפחת בעקבות הסבת מכונה 4 למגזר הקרטון עם הפסקת ייצור נייר לבן בסוף שנת 2025; (6) במגזר המים - הארכת הסכם זיכיון לשנה נוספת של מתקן ההתפלה באשקלון הצפוי להסתיים במאי 2027, ושחיקה ברווחיות נוכח ירידה צפויה בהכנסות בשנת 2026 ועליה צפויה בהוצאות פחת בשנת 2027; (7) ירידה קלה בהיקף פעילות מגזר אנרגיה נוכח צימצום חוזים בעלי רווחית נמוכה יחסית והעברת פעילות הביוגז לתחום איכות הסביבה. 

בהתאם לאמור, אנו מעריכים המשך יציבות בהכנסות החברה (במאוחד) אשר יסתכמו להערכתינו בשנות התחזית 2026-2027 בטווח של כ-2.6-2.8 מיליארד ש"ח בשנה, לעומת כ-2.7 מיליארד ש"ח LTM  ליום 30.6.2026 ו- 2.6 מיליארד ש"ח בשנת 2025. בתוך כך, הכנסות מגזר איכות הסביבה צפויות להסתכם בכ-1.1-1.2 מיליארד ש"ח בשנה, לעומת כ-1 מיליארד ש"ח בשנת 2025, אשר כאמור כוללות הפרשה בגין ביטול תמיכות בסך 61 מ' ש"ח עבור שנת 2023 שנרשמה בשנת 2025; הכנסות מגזר הקרטון צפויות להסתכם לכ- 1.4-1.5 מיליארד ש"ח בשנה, בדומה להכנסות בשנת 2025  כ-1.4 מיליארד ש"ח, כאשר צפויה צמיחה בהכנסות בכל שרשרת הערך של מגזר הקרטון המתקזזת עם ירידה בהיקף פעילות הנייר הלבן נוכח הפסקת פעילות ייצור הנייר הלבן בסוף שנת 2025 ומעבר לפעילות שיווק החל משנת 2026 כאמור לעיל.

שיעור הרווח התפעולי של החברה צפוי להערכתנו להמשיך להשתפר ולהסתכם בכ-7.5%-6.5% בטווח הקצר-בינוני. הרווחיות התפעולית צפויה להיתמך, בין היתר, בשיפור הרווחיות התפעולית במגזר איכות הסביבה נוכח צמיחה בהכנסות ובשנת 2026 בעיקר נוכח השפעות ההפרשות לביטול תמיכות המעיבות על הרווחיות בשנים 2024-2025 וכן נוכח מעבר לריווחיות בפעילות הנייר הלבן להערכתינו כ-4% בשנות התחזית. נציין כי שיעור רווח התפעולי במגזר הקרטון צפוי להערכתינו להסתכם בכ- 5%-3% בשנות התחזית ומשקף שחיקה ברווחיות לעומת שנת 2025 כ-5.6% נוכח גידול בפחת מכונה 4 שהוסבה כאמור לפעילות מגזר הקרטון. 

המשך קיטון בחוב הפיננסי צפוי לתמוך בשיפור יחסי הכיסוי והמינוף של החברה  

בחודש מרץ 2026 גייסה החברה הון בתמורה לסך של כ -300 מ' ש"ח במסגרת הנפקה פרטית. כמו כן, מכירת הקרקע בחדרה ל-OPC בחודש יוני 2026 בתמורה לכ-448 מ' ש"ח (כ-370 מ' ש"ח בניכוי מס). מקורות אלו, ביחד עם שיפור ברווחיות ובתזרים מפעילות שוטפת, שימשו אותה להקטנה משמעותית של החוב בשנה האחרונה. החוב הפיננסי של החברה (לאחר התאמות מידרוג) ליום 30.06.2026, הסתכם בכ-2.0 מיליארד ש"ח, לעומת כ-2.5 מיליארד ש"ח ביום 31.12.2025 וכ- 2.7 מיליארד ש"ח ליום 30.06.2025. הירידה בחוב נבעה בעיקרה מפרעון מוקדם וולנטרי של הלוואות שנטלה ורידיס (סולו) לרכישת אינפיניה ובחלקה מירידה באשראי למימון פעילות באינפיניה. החוב הפיננסי המותאם כולל, בין היתר, הלוואת בעלים נחותה בסך של כ-169 מ' ש"ח אשר נכון למועד כתיבת דוח זה נפרעה במלואה  והתחייבויות בגין חכירה בסך של כ-298 מ' ש"ח. סך החוב סולו של החברה ליום 30.6.2026 (ללא הלוואת הבעלים והתח' בגין חכירה) הסתכם בכ-174 מיליון ש"ח.  

יחס חוב ל-EBITDA מותאם ל-12 החודשים שהסתיימו ביום 30.06.2026 הסתכם בכ-2.9, לעומת 3.9 בשנת 2025 ו-5.0 בשנת 2025. השיפור נובע בעיקרו מירידה מתמשכת בהיקף החוב הפיננסי של החברה בפרט במחצית הראשונה של שנת 2026, כמפורט לעיל, והמשך יציבות בבסיס ה- EBITDA.

בהתאם לתרחיש הבסיס, אנו מעריכים כי ה-EBITDA המותאמת תסתכם בשנים 2026-2027 בכ-600-650 מ' ש"ח (בדומה לשנת 2025 כ-640 מ' ש"ח). EBITDA לפני דיבידנדים מחברות כלולות תסתכם להערכתינו בכ- 500-530 מ' ש"ח בשנים 2026-2027 לעומת 430 מ' ש"ח בשנת 2025. הגידול נובע ממגזר איכות הסביבה ומגזר הקרטון ופעילות הנייר הלבן. דיבידנדים מחברות כלולות צפוי להערכתינו להסתכם בכ- 100-120 מ' ש"ח כאשר תרחיש הבסיס אינו כולל דיבידנדים מ- OPC לאור צרכי השקעה, זאת לעומת סך של כ-210 מ' ש"ח בשנת 2025 הכולל דיבידנדים והחזר הלוואת בעלים מ-OPC בסך כ-120 מ' ש"ח. היקף ה-FFO המותאם צפוי להסתכם בכ-400-500 מ' ש"ח בשנות התחזית, לעומת כ-415 מ' ש"ח בשנת 2025. העליה הצפויה ב-FFO נובעת בעיקרה מירידה צפויה בתשלומי ריבית בקיזוז עליה צפויה בתשלומי מס. נוכח תנודתיות ההון החוזר, תרחיש הבסיס אינו מניח תנועה בהון החוזר, אך כולל מבחני רגישות.

ה-CAPEX הצפוי בשנות התחזית 2026-2027 נאמד בכ- 200-220 מ' ש"ח (הכולל כ-70 מ' ש"ח פרעונות התחיבויות בגין חכירה) לעומת כ-260 מ' ש"ח בשנת 2025 (כולל כ-70 מ' ש"ח פרעונות התחיבויות בגין חכירה). הירידה נובעת בעיקרה מסיום ההשקעה בהסבת מכונה 4 באינפינה כאמור לעיל. סה"כ תזרים לפעילות השקעה בשנת 2026 הינו כ 90-150 מ' ש"ח הכולל את ה- CAPEX לשנת 2026 כאמור לעיל וכ- 250-300 מ' ש"ח מתן הלוואת גישור לחברה כלולה הצפויה להפרע בשנת 2027 בקיזוז תמורה (בניכוי מס) ממכירת הקרקע בחדה ל-OPC כ-370 מ' ש"ח. בשנת 2027 אנו צופים תזרים חיובי מפעילות השקעה בסך כ-50-100 מ' ש"ח הכולל את החזר הלוואת גישור לחברה הכלולה בסך כ-250-300 מ' ש"ח, בניכוי ה-CAPEX כאמור לעיל. 

תרחיש הבסיס מניח חלוקת דיבידנדים בהיקף של 50% מהרווח הנקי בשנים 2026-2027 בהתאם למדיניות החברה לאחר שבשנים האחרונות החברה נמנעה מחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות לצורך התמקדות במהלכים ולהורדת החוב. התזרים הפנוי (FCF) צפוי להסתכם בשנת 2026 בכ-200-250 מ' ש"ח (אינו כולל שינויים בהון החוזר ,כאמור לעיל, וכן אינו כולל תשלום דיבידנד בגין שנת 2025) לעומת כ-252 מ' ש"ח בשנת 2025. התזרים הפנוי הצפוי לשנת 2027 נאמד בכ- 150-200 מ' ש"ח וכולל תשלום דיבידנד בגין שנת 2026 הנאמד בכ- 50-100 מ' ש"ח. בשנת 2026, לחברה תזרים פנוי נוסף בסך כ-370 מ' ש"ח (בניכוי מס) ממכירת הקרקע בחדרה ל-OPC כאמור לעיל וכן תזרים בסך 300 מ' ש"ח שנבע מהנפקת הון.

התמורה ממכירות הקרקע בחדרה ל-OPC, גיוס ההון במחצית ראשונה של שנת 2026 ושיפור צפוי בתזרים הפנוי בשנת 2027 צפוי ולהערכתנו, לתרום ליכולת החברה להמשך הקטנת חוב פיננסי בטווח התחזית, ובהתאם יחס חוב ל-EBITDA צפוי להסתכם בכ-2.3-3.0 בשנים 2026-2027 לעומת 2.9 ו-3.930.6.2026 LTM  ושנת 2025, בהתאמה. השיפור נובע בעיקרו מירידה משמעותית בחוב הפיננסי וכן מהמשך יציבות בבסיס ה- EBITDA. יחס EBIT להוצאות מימון נטו צפוי להסתכם בשנות התחזית 2026-2027  בכ-1.0-1.5, לעומת כ-0.6 בשנת 2025. השיפור ביחס זה נובע מירידה בהוצאות המימון נוכח הקטנת החוב, יחד עם זאת, גם לאחר השיפור יחס זה נמוך ביחס לדירוג. צבירת כרית הונית ופירעון חוב פיננסי צפויים לתרום ליחס המינוף הון למאזן, כך שיסתכם להערכתנו בשנות התחזית בכ-55%-50%, לעומת כ-45.7% ליום 30.06.2026 וכ-37.3% ליום 31.12.2025.

נזילות החברה נשענת על יתרות מזומנים ומסגרות אשראי חתומות ופנויות בהיקפים משמעותיים; מדיניות פיננסית סבירה הנתמכת במיקוד החברה בשיפור היחסים הפיננסיים

ליום 30.06.2026, יתרות הנזילות של החברה מסתכמות בכ-385 מ' ש"ח, והיקף מסגרות האשראי החתומות הפנויות בקבוצה מסתכם בכ-314 מ' ש"ח. יצוין, כי מסגרות אלה הן ברמת החברות המוחזקות ולא ברמת הסולו. מנגד, פירעונות החוב הפיננסי למחצית השניה של שנת 2026 ולשנת 2027 מסתכמים בכ-300-320 מ' ש"ח בכל תקופה. יצוין, כי החברה נוהגת להיערך לקראת פירעונות חוב ומעת לעת מבצעת עסקאות מימון מחדש ו/או פירעונות מוקדמים כחלק מניהול עומס הפירעונות שלה.

לחברה מספר אמות מידה מול הגורמים המממנים השונים, כאשר ליום 30.06.2026 החברה עומדת להערכתנו במרחק מספק מאמות המידה, בפרט לאור ירידת המינוף בשנה האחרונה. 

אנו מעריכים את המדיניות הפיננסית של החברה כסבירה, כאשר לחברה טרק רקורד של עסקאות ממונפות ובעיקרן עסקת אינפיניה ועסקה לרכישת מניות OPC ישראל במהלך שנת 2023,. מנגד, טרק רקורד של תמיכת בעלת השליטה בחברה בקשר עם עסקת רכישת השליטה (100%) באינפיניה בדמות מתן הלוואת בעלים נחותה (שנכון למועד דוח זה נפרעה) והשתתפות בגיוס הון. 

יצוין, כי מבנה החוב של החברה גוזר נחיתות מבנית להתחייבויות המנפיק על פני התחייבויות בחברות הבנות ורידיס תחנות כוח בע"מ, ורידיס איכות הסביבה ישראל בע"מ ואינפיניה בע"מ, זאת בהיותו נשען על חלוקת דיבידנדים ו/או החזר הלוואות בעלים מהחברות הבנות. להערכתנו, תנודתיות הרווח באינפיניה הינה גבוהה יחסית, נוכח חשיפה לגורמים אקסוגניים. להערכתנו, פיזור וגיוון הפעילויות ויציבות ההכנסות מהן, בשילוב עם מינוף מתון בחברות המוחזקות, ממתנים נחיתות מבנית זו. 

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG) 

להערכת מידרוג, חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה בינונית. כחברה יצרנית, פעילות הייצור של החברה כרוכה בהשפעות חיצוניות שליליות על הסביבה. החברה נוקטת במספר דרכים על מנת לצמצם את הפגיעה בסביבה, וביניהן: צמצום השימוש בחומרים מזהמים, ייצור ירוק וייצור מעגלי באינפיניה (איסוף קרטון, מיחזורו, עיבודו ומכירתו כאריזות ללקוחות). 

להערכתנו, חשיפת החברה לסיכונים חברתיים הינה נמוכה.

ביחס להיבטי ממשל תאגידי, יצוין כי החברה ובעל השליטה נמצאים כיום תחת חקירה של המשטרה הירוקה של המשרד להגנת הסביבה ומשטרת ישראל בגין חשד לכאורה כי קומפוסט שיצא מאתר משואה מהווה למעשה פסולת והוטמן באופן לא חוקי במסווה של קומפוסט בשטחים בבקעת הירדן. באפריל 2025 הוחלט על שלילת תמיכות בגין השנים 2022-2023. כתוצאה מכך, התמיכות בגין שנת 2022 שנתפסו על-ידי המשטרה במסגרת החקירה יחולטו ויוחזרו לקרן לשמירת הניקיון, והתמיכות בגין 2023 אשר התקבלו במהלך שנת 2024 (כ-47 מ' ש"ח לפני מס) הועברו על-ידי החברה. ביוני 2025 הגישה החברה עתירה מנהלית לבית המשפט המחוזי בנושא, ולעמדת החברה היא פעלה על פי דין ויש לה טענות טובות. מידרוג תמשיך לבחון את השפעת האמור על החברה ועל הממשל התאגידי שלה.