למה התחרות על ההון הופכת לאחד הסיפורים החשובים ביותר בשווקים כרגע

יש כרגע תהליך משמעותי שמתפתח מתחת לפני השטח בשווקים, והוא רחב יותר מהשאלה אם הפד יעלה או יוריד ריבית בהחלטה הקרובה. מצד אחד, מחירי האנרגיה חזרו לעלות ומחדשים את החשש מאינפלציה. מצד שני, ממשלת ארה״ב ממשיכה להנפיק כמויות עצומות של חוב. ובאותו זמן, מרוץ ה-AI מחייב את חברות הטכנולוגיה להשקיע סכומי עתק במרכזי נתונים, שבבים, חשמל, קירור ותשתיות ענן. שלושת הכוחות האלה מתנקזים בסופו של דבר לאותו מקום: תחרות על הון, ועלייה במחיר הכסף.

1. הנפט חוזר להיות גורם מאקרו, לא רק סיפור של אנרגיה

Brent סגר ביום שישי, 4 בספטמבר, ברמה של 96.28 דולר לחבית לאחר עלייה שבועית של 7.6%, ו-WTI סגר ב-91.48 דולר לאחר עלייה שבועית של כמעט 10%. הבוקר Brent כבר נסחר שוב באזור 97.5 דולר. העלייה קשורה בעיקר לחידוש המתיחות בין ארה״ב לאיראן ולהפרעות המתמשכות לנתיבי אספקה במזרח התיכון. במקביל, מחיר הדיזל בארה״ב הגיע לשיא, נתון חשוב משום שדיזל הוא תשומה רוחבית לתחבורה, לוגיסטיקה, חקלאות ותעשייה.

כשהאנרגיה מתייקרת לאורך זמן, העלות אינה נשארת בתחנת הדלק. היא מחלחלת למחירי הובלה, תעופה, מזון, חומרי גלם ושילוח. לכן שוק האג״ח מסתכל על הנפט דרך פריזמה של אינפלציה: נפט גבוה יותר מגדיל את הסיכון לכך שהאינפלציה תישאר עיקשת, שהפד ייאלץ להחזיק ריבית גבוהה יותר, ושגם התשואות הארוכות יישארו גבוהות.

2. שוק העבודה מקשה על הפד להתעלם מהלחץ האינפלציוני

דוח התעסוקה לאוגוסט חיזק את התמונה. ארה״ב הוסיפה 162 אלף משרות, הרבה מעל תחזית של 56 אלף, ושיעור האבטלה נותר 4.1%. לאחר הפרסום תשואת אג״ח ממשלת ארה״ב ל-10 שנים עלתה לכ-4.78%. המשמעות איננה שהפד חייב להעלות ריבית, אבל כשהכלכלה ממשיכה להראות עמידות בזמן שמחירי האנרגיה עולים, מרחב התמרון שלו קטן. השוק צריך לתמחר מחדש את האפשרות שריבית גבוהה תישאר איתנו זמן רב יותר.

וזו נקודה קריטית: אג״ח ממשלת ארה״ב היא עוגן התמחור של כמעט כל שוק האשראי הדולרי. חברה שמגיעה לגייס אינה מתחילה מאפס. היא מתחילה מתשואת ה-Treasury במח״מ דומה, ועליה מוסיפה מרווח אשראי ופיצוי על ההנפקה החדשה. לכן עלייה בתשואת הבסיס מתגלגלת ישירות לעלות ההון של החברות.

3. "מלחמת המקורות": גם הממשלה וגם החברות רוצות את אותו כסף

משרד האוצר האמריקאי מעריך כי ברבעון יולי-ספטמבר 2026 יגייס 739 מיליארד דולר של חוב סחיר נטו המוחזק בידי הציבור, וברבעון אוקטובר-דצמבר עוד 628 מיליארד דולר. ביחד מדובר בכ-1.37 טריליון דולר בשני רבעונים בלבד. זהו היצע משמעותי שהשוק צריך לספוג, והוא מתחרה על אותו מאגר הון שמממן גם את המגזר העסקי.

4. ואז מגיע ה-AI ומוסיף שכבה חדשה של ביקוש להון

מרוץ ה-AI איננו רק סיפור של הכנסות וצמיחה. הוא הופך במהירות גם לאחד מסיפורי המימון הגדולים בשוק האשראי. לפי Reuters, חוב הקשור ל-AI כבר מתקרב ל-15% מכלל הנפקות ה-Investment Grade בארה״ב. Amazon ו-Alphabet לבדן הנפיקו כ-60 מיליארד דולר באג״ח במטבעות שונים במהלך 12 החודשים האחרונים, וחלק מההנפקות נעשות מחוץ לשוק הדולרי כדי להרחיב את בסיס המשקיעים ולא להעמיס עודף היצע על אותו שוק.

Morgan Stanley מעריכה שהיקף הנפקות החוב הגלובלי הקשור ל-AI עשוי להגיע לכ-570 מיליארד דולר ב-2026, לאחר שכ-236 מיליארד דולר כבר הונפקו עד סוף מאי. Alphabet, Amazon, Microsoft ו-Meta צפויות להוציא יחד כ-700 מיליארד דולר השנה, ולפי הערכות אחרות ה-Capex של hyperscalers אף מתקרב ל-725 מיליארד דולר. מרכזי נתונים, GPU, רשתות חשמל, קירור ותשתיות ענן דורשים השקעה עצומה, וככל שההוצאה צומחת מהר יותר מתזרים המזומנים, הצורך במימון חיצוני עולה.

5. למה זה חשוב לשוק האג״ח הקונצרני?

נכון ל-3 בספטמבר, תשואת מדד אג״ח החברות Investment Grade בארה״ב עמדה על 5.51%, בעוד מרווח האשראי הממוצע היה 81 נקודות בסיס בלבד. במקביל, מדד ה-High Yield הרחב הציע תשואה של כ-7.15%. כלומר, התשואה האבסולוטית באג״ח איכותי כבר גבוהה, אבל חלק גדול ממנה מגיע מרמת ה-Treasuries ולא מכך שה-credit spread הפך נדיב במיוחד.

זו הבחנה חשובה מאוד. עבור משקיע שמחפש הכנסה דולרית, כיום ניתן לקבל סביב 5% ואף יותר בחוב איכותי, ולכן לא תמיד יש צורך לרדת עמוק לסיכון High Yield רק כדי לקבל תשואה. מצד שני, אם מרווחי האשראי עדיין צפופים, קנייה אגרסיבית במח״מ ארוך אינה בהכרח עסקה חד-כיוונית. אם תשואת הבסיס תעלה או שהמרווחים ייפתחו, מחיר האג״ח עלול לרדת גם כאשר איכות המנפיק לא השתנתה.

6. "המכה הכפולה": Treasury גבוה יותר וגם spread רחב יותר

נניח שחברה איכותית מגייסת ל-10 שנים כאשר תשואת ה-Treasury במח״מ דומה היא 4.8% והמשקיעים דורשים מרווח של 80 נקודות בסיס. עלות החוב תהיה בקירוב 5.6%. אם תשואת ה-Treasury תעלה ל-5.0% ובמקביל השוק ידרוש spread של 100 נקודות בסיס, אותה חברה כבר תידרש לגייס סביב 6.0%. זו “מכה כפולה”: גם בסיס המימון חסר הסיכון עולה וגם פרמיית האשראי עולה.

ההשפעה על החברות יכולה להיות מהותית. חברה שמגייסת 10 מיליארד דולר ל-10 שנים בריבית של 4% משלמת כ-400 מיליון דולר ריבית בשנה. בריבית של 6%, התשלום עולה לכ-600 מיליון דולר. פער של 200 מיליון דולר בשנה יכול להצטבר לכ-2 מיליארד דולר לאורך עשור, עוד לפני השפעות מס, מחזור חוב ושינויים במבנה ההון.

7. מי נפגע יותר כשהכסף מתייקר?

חברות בדירוג AAA או AA עם תזרים חזק יכולות בדרך כלל לספוג את העלייה בעלות ההון, אך גם אצלן היא פוגעת בכדאיות של חלק מההשקעות.

חברות BBB ממונפות רגישות יותר: עלייה בהוצאות הריבית יכולה לפגוע בתזרים החופשי, בדירוג וביכולת לבצע רכישות או השקעות חדשות.

בחברות High Yield הסיכון המרכזי הוא מחזור החוב. כאשר חלון ההנפקות נסגר או spreads נפתחים, החוב הישן עלול להפוך לקשה ויקר יותר למחזור.

בשוק המניות, תשואות ארוכות גבוהות מעלות את שיעור ההיוון. הפגיעה נוטה להיות חזקה יותר בחברות צמיחה שהשווי שלהן תלוי בתזרימי מזומנים רחוקים בעתיד.

8. ומהצד השני: למשקיע עם הון חדש נוצרת הזדמנות

הסביבה שמקשה על לווים יכולה להיות מעניינת למשקיעים. בתיק איכותי של אג״ח קונצרניות למח״מ בינוני-ארוך, ניתן כיום לבנות חשיפה עם תשואה לפדיון סביב אמצע ה-5%, באמצעות מנפיקים חזקים כמו Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft ו-Johnson & Johnson. זה לא אומר שאין סיכון: המח״מ עדיין משמעותי, ובאג״ח קונצרנית צריך לנהל גם את סיכון ה-spread.

בדוגמה שבסקירה, תיק של 500 אלף דולר המפוזר בין חמשת המנפיקים האלה מגיע לתשואה משוקללת משוערת של כ-5.47% לפדיון, עם תזרים קופון שנתי של כ-24.8 אלף דולר. ההבדל בין הקופון ל-YTM חשוב: חלק מהאג״ח נסחרות בדיסקאונט, ולכן התשואה הכלכלית לפדיון גבוהה מה-cash coupon שמתקבל בפועל במהלך השנה.

9. Duration: ההזדמנות וגם הסיכון

אם מניחים duration משוקלל של כ-7.5 שנים, ירידה של חצי אחוז בתשואות יכולה לתמוך בעליית מחיר של בערך 3.75%, לפני convexity ושינויים במרווחי האשראי. ירידה של אחוז שלם יכולה לייצר בקירוב כ-7.5% רווח הון. אבל אותו מנגנון עובד גם הפוך: עלייה של חצי אחוז בתשואות יכולה לגרוע כ-3.75% מהמחיר, ואם במקביל גם ה-spread נפתח בחצי אחוז, הפגיעה יכולה להתקרב לכ-7.5%.

10. מה אני עוקב אחריו מכאן?

תשואת אג״ח ממשלת ארה״ב ל-10 שנים: התבססות מעל 5% תשנה שוב את יחס הסיכון-סיכוי במח״מ ארוך.

Brent: הישארות ממושכת מעל 90-95 דולר עלולה להמשיך ללחוץ על ציפיות האינפלציה.

CPI, PPI והפד: נתוני אינפלציה חזקים יחזקו את התרחיש של ריבית גבוהה לאורך זמן.

מרווחי Investment Grade: סביב 81 נקודות בסיס הם עדיין צפופים; פתיחה לכיוון 100-120 נקודות בסיס ללא הידרדרות בפונדמנטלס עשויה לייצר נקודות כניסה מעניינות יותר.

קצב הנפקות ה-AI: ככל שה-hyperscalers חוזרים לשוק בתדירות גבוהה יותר, גדל הסיכוי ל-new issue concession וללחץ על סדרות קיימות.

השורה התחתונה

אנחנו מסתכלים על שוק שבו נפט יקר יותר מעלה את סיכון האינפלציה; שוק עבודה עמיד מצמצם את מרחב הפעולה של הפד; ממשלת ארה״ב מזרימה לשוק היצע Treasury עצום; וגל ההשקעות ב-AI מגדיל גם את היצע החוב הקונצרני. כאשר הממשלה והחברות פונות לאותו מאגר הון, המשקיעים יכולים לדרוש מחיר גבוה יותר עבור הכסף שלהם.

ללווים המשמעות היא WACC גבוה יותר, פחות מרחב להשקעות ממונפות ולחץ על תזרים ושווי. למשקיע עם הון חדש, אותה סביבה יכולה להציע תשואה דולרית של סביב 5%-6% בחוב של מנפיקים איכותיים. לכן בעיניי אחת השאלות החשובות של החודשים הקרובים היא כבר לא רק “מה הפד יעשה?”, אלא מי צריך את ההון יותר, וכמה הוא יהיה מוכן לשלם כדי לקבל אותו.

מרווחים שוקי הון בע"מ.

קובי אליסוף - מנכ"ל.

אופיר גנץ – כלכלן ואנליסט .

מקורות – מחלקת מחקר א.ב. מרווחים שוקי הון, 
reuters.com
home.treasury.gov
fred.stlouisfed.org
tradingview.com
public.com
moment.co 

חלק מהנתונים נלקחו באמצעות כלי בינה מלאכותית. 

מסמך זה הוכן על ידי  חברת א.ב. מרווחים שוקי הון בע"מ, יתכן כי מטבע הדברים יאפשר והפרטים יהיו חסרים או בלתי מעודכנים. אשר על כן מופנה מסמך זה למגופים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמך המסמך החלטות השקעה. אין במסמך זה ובכל הכלול בו והקשור בו שום יעוץ או הזמנה לרכוש( או למכור) את ני"ע המוזכרים בו .ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים או בצרכים המיוחדים של כל אדם. חברת א.ב. מרווחים שוקי הון בע"מ כל מי מטעמה לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם , אם יגרם, למאן דהוא כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. חברת א.ב. מרווחים שוקי הון בע"מ מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה, את ני"ע המוזכרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה למכור הן במגמת קניה והן במגמת מכירה, בכל אחד מניירות הערך הנ"ל.