מחקרים בארה״ב: גם ניסיון רב אינו מבטל את התגובה הרגשית לתנודות בשוק ההון

קל לפתוח טבלת תשואות, למצוא את הקופה שלנו ולשאול מדוע המתחרים הצליחו יותר. קשה הרבה יותר לדמיין את האדם שמקבל את החלטות ההשקעה: את האחריות שהוא נושא, את הספק שמלווה כל החלטה ואת הידיעה שהכסף המופקד בידיו נועד לפרישה של אנשים אחרים, לביטחון הכלכלי שלהם ולשנים שבהן כבר לא יוכלו לעבוד.

כשמנהלים כספי ציבור בהיקפים של מאות מיליארדי שקלים, כל החלטה מקבלת ממד אנושי שקשה לתפוס. לשם המחשה בלבד, ירידה של אחוז אחד בתיק של 200 מיליארד שקל משמעה ירידה של שני מיליארד שקל בשווי הנכסים. זו יכולה להיות תנודת שוק רגילה, ובכל זאת, מאחורי הסכום נמצאים חוסכים שהפקידו את אמונם במערכת ובאנשים המובילים אותה.

הקושי מתחדד כאשר לבית ההשקעות יש פנים מוכרות, כמו גילעד אלטשולר. הציבור נוטה לחבר את התוצאה לשם אחד, גם כאשר מאחוריה פועלים צוותי השקעות, אנליסטים ומערכי בקרה. בתקופות טובות אותו שם הופך לסמל של הצלחה. בתקופות חלשות הוא עלול להפוך לכתובת אישית לאכזבה ולכעס.

גם החלטה מקצועית עלולה להסתיים בהפסד

ניהול השקעות מחייב החלטות בתנאי אי ודאות. מנהל יכול ללמוד חברה לעומק, לבחון תרחישים, לפזר השקעות ולנהל סיכונים, ועדיין להיפגע ממלחמה, משינוי בריבית או מהתפתחות עסקית שלא היה אפשר לחזות במדויק. גם ניסיון של עשרות שנים אינו מבטל את האפשרות לטעות.

הפער בין איכות ההחלטה בזמן קבלתה לבין התוצאה שהתבררה בדיעבד הוא אחד ממוקדי הקושי. מנהל נדרש לפעמים להחזיק בהשקעה בזמן שהשוק פועל נגדו, ולפעמים להודות שההערכה המקורית השתבשה ולמכור. בשני המקרים הוא עלול לספוג ביקורת. גם הימנעות מסיכון אינה פוטרת אותו מהכרעה: אם השוק יעלה והוא יישאר בחוץ, החוסכים ישאלו מדוע החמיץ את העליות.

המחקרים מארה״ב מספקים הצצה לצד האנושי של ההחלטות האלה. חלקם בחנו סוחרים, אחרים מנהלי קרנות. הם אינם מודדים ישירות את מלוא העומס על מנהל פנסיה ישראלי, אך הם מראים כיצד תגובות רגשיות, חששות מקצועיים ומגבלות קשב משתלבים בעבודה הפיננסית.

מחקר בבוסטון מצא שהגוף מגיב גם אצל המנוסים

במחקר של אנדרו לו מ-MIT ודמיטרי רפין, שפורסם ב-2002 בכתב העת Journal of Cognitive Neuroscience, נמדדו תגובות פיזיולוגיות של עשרה סוחרים מקצועיים במוסד פיננסי גדול בבוסטון במהלך מסחר אמיתי. החוקרים עקבו, בין היתר, אחר מוליכות העור ומדדים הקשורים לפעילות הלב, לצד אירועים ותנודות בשוק.

נמצאו קשרים מובהקים בין חלק מהתגובות הגופניות לבין אירועי שוק ותנודתיות. גם הסוחרים המנוסים ביותר הציגו תגובות של מערכת העצבים האוטונומית. הניסיון התבטא בהבדלים באופן התגובה, אך לא הפך אותם לאדישים למתרחש. תיאור המחקר באתר NBER.

זהו מחקר קטן, והוא אינו אבחון של חרדה או שחיקה. משמעותו היא שגם מי שמקבל החלטות פיננסיות באופן מקצועי ושיטתי מגיב לשוק בגופו. אדם יכול להיראות רגוע מול המסכים, להסביר היטב את ההחלטה ולפעול במשמעת, ובאותו זמן לחוות עוררות פנימית.

הקשר בין עוצמת הרגש לתוצאות המסחר

במחקר נוסף של לו, רפין וברט סטינברגר, שפורסם ב-2005 ב-American Economic Review, נאספו נתונים מקבוצה של 80 סוחרי יום באמצעות שאלוני אישיות ודיווחים יומיים על מצב רגשי לאורך חמישה שבועות. החוקרים השוו בין המדדים הרגשיים לבין תוצאות המסחר.

הם מצאו כי תגובות רגשיות עזות יותר לרווחים ולהפסדים נקשרו לביצועי מסחר חלשים יותר. הקשר הופיע בשני הכיוונים: התלהבות מרווחים לצד תגובות שליליות להפסדים. עם זאת, מדובר בקשר סטטיסטי, שאינו מוכיח לבדו שהרגש גרם לביצועים החלשים; גם הפסדים עשויים לעורר תגובה רגשית חזקה.

המחקר גם לא זיהה פרופיל אישיות יחיד שמאפיין סוחר מצליח. הממצאים אינם תומכים ברעיון שמנהל טוב חייב להיות אדם קר או חסר רגש. הם מעלים את חשיבות היכולת לפעול באופן שקול כאשר הרגש מתעורר, יכולת שאינה זהה לאדישות כלפי הכסף או כלפי בעליו. תקציר המחקר באתר החוקר ב-MIT.

כשהתשואה מאיימת גם על הקריירה

מחקר של ג׳ודית שבלייה וגלן אליסון, שפורסם ב-1999 ב-Quarterly Journal of Economics, בחן את לחצי הקריירה של מנהלי קרנות נאמנות בארה״ב. החוקרים מצאו קשר בין ביצועי הקרנות בתקופה האחרונה לבין הסיכוי להחלפת המנהל, כאשר אצל מנהלים צעירים הקשר היה חזק יותר.

מנהלים צעירים גם נטו לסטות פחות מדפוסי ההשקעה המקובלים בקבוצת הקרנות שלהם ולקחת פחות סיכון ייחודי. החוקרים פירשו את הדפוסים כעולים בקנה אחד עם התמריצים שיוצר החשש לאבד את התפקיד. זהו מחקר על תעסוקה ובחירות השקעה, ולא מדידה קלינית של מצוקה נפשית. המחקר באתר NBER.

ההשלכה האפשרית רחבה: מנהל עשוי להידרש להתמודד בו בזמן עם הסיכון לכספי החוסכים ועם הסיכון לשמו המקצועי. עמדה עצמאית יכולה להתברר כנכונה בטווח הארוך, אך להיות קשה להגנה במשך חודשים ארוכים. עבור דמות ציבורית מוכרת, אפשר להבין כיצד ביקורת אישית עשויה להוסיף לעומס הזה, אף שהמחקר עצמו לא בחן את השפעת הפרסום.

גם למנהל מוכשר יש גבול לקשב

מחקר של יאן לו, סוגאטה ריי ומלווין טאו, שפורסם ב-2016 ב-Journal of Financial Economics, בחן את ביצועיהם של מנהלי קרנות גידור סביב נישואים וגירושים. החוקרים, המזוהים עם מוסדות בארה״ב ובסינגפור, מצאו קשר בין האירועים לבין ירידה באלפא של הקרנות, כלומר בביצועים מעבר למה שמסביר מודל גורמי הסיכון שבו השתמשו.

הפגיעה הייתה בולטת יותר אצל מנהלים שניהלו כמה קרנות ואצל מנהלים שלא פעלו כחלק מצוות. מאחר שגם אירוע משמח כמו נישואים נקשר לשינוי בביצועים, המחקר עוסק בעיקר במגבלות קשב ובהסחות דעת, ולא מוכיח שהסיבה היא דווקא מצוקה נפשית. המחקר במאגר האוניברסיטאי.

הממצא מספק טיעון בעד מבנה ארגוני שמחלק את האחריות ומאפשר גיבוי. אדם מוכשר מאוד עדיין זקוק לעמיתים שיבחנו את הנחותיו, יאתגרו את החלטותיו ויוכלו לשאת בחלק מהעבודה בתקופה עמוסה. בניהול כספי ציבור, איכות הצוות היא חלק מאיכות הניהול.

האחריות כבדה במיוחד למי שאכפת לו

יש ממד שהמחקרים מתקשים לכמת: המשקל המוסרי של ניהול חסכונות של אחרים. עבור מנהל שמרגיש מחויבות אישית לחוסכים, תקופה חלשה עשויה להיות גם חוויה של אכזבה מעצמו ושל חשש שאכזב אנשים שנתנו בו אמון.

אדם בעל ״לב זהב״ אינו מקבל יחד עם הכישרון המקצועי גם חסינות מפני ביקורת. מי שלוקח ללב את דאגתם של לקוחות עשוי לשאת איתו את האחריות גם אחרי סיום יום העבודה. זו אפשרות אנושית מובנת, ולא מסקנה מחקרית שלפיה אנשים רגישים בהכרח סובלים יותר או מנהלים כסף טוב יותר.

לבחון את התוצאות ולזכור את האדם

אומנם מנהלי השקעות בחרו במקצוע תובעני ומתוגמלים על האחריות שהם נושאים, אך השכר והניסיון אינם מבטלים את המחיר האנושי האפשרי. לציבור יש זכות מלאה לדרוש הסברים, להשוות ביצועים ולבחון אם ניהול הסיכונים היה ראוי. אפשר לקיים את הביקורת הזאת בלי להפוך תקופה חלשה לפסק דין על אופיו של אדם.

המסקנה הניהולית המתבקשת היא לבנות תנאים שמסייעים לשיקול דעת יציב: חלוקת סמכויות, צוות חזק, אפשרות להודות בטעות, בחינה של תהליך ההחלטה לצד התוצאה ומתן מקום לשיחה על עומס. אלה אינם תחליף לאחריות מקצועית, אלא דרכים לתמוך ביכולת לשאת בה לאורך זמן.

בסוף, מאחורי שורת התשואה עומדים אנשים משני צדדיה: החוסך שמבקש ביטחון לעתידו, והמנהל שמקבל החלטות בכספו. ההכרה באנושיות של שניהם יכולה להפוך את השיח על ניהול השקעות להוגן יותר, ואת האחריות המקצועית למעמיקה יותר.