החוב הממשלתי אינו הסיבה לעליית התשואות, האינפלציה היא הסיפור האמיתי

תשואות איגרות החוב הממשלתיות חזרו לכותרות. בחודשים האחרונים הן עלו באופן משמעותי ברחבי העולם, בעיקר באיגרות החוב לטווחים ארוכים. העלייה הזו מעוררת מחדש חששות בנוגע להיקפי החוב של המדינות המפותחות וליכולתן להמשיך ולממן גירעונות גדולים.

אלא שלהערכתנו, קיים אבחון שגוי מסוים של הגורמים שהביאו לעליית התשואות ובהתאם לכך גם של הפתרונות הנדרשים.למרות מצבן הפיסקלי המאתגר של כלכלות רבות, התנהגות השווקים אינה מצביעה בשלב זה על משבר אמון ביכולתן של ממשלות לפרוע את חובותיהן.

המדיניות הפיסקלית אכן חשובה מאוד לשוק האג"ח, אך בניגוד לחלק מהפרשנויות, איננו רואים ראיות לכך שהעלייה האחרונה בתשואות נובעת מגידול בסיכון האשראי של המדינות.

ארה"ב היא דוגמה בולטת לכך. מסלול החוב שלה הוא מהבעייתיים ביותר בקרב הכלכלות הגדולות, אך התנהגות השוק אינה תואמת תרחיש של אובדן אמון ביכולת הפירעון שלה. התשואות בחלק הארוך של העקום עלו פחות מהתשואות בחלק הקצר, איגרות החוב הממשלתיות האמריקאיות הציגו ביצועים טובים יחסית לחוזי החלף ולאיגרות חוב של מדינות מקבילות, ועלות הביטוח מפני חדלות פירעון של ממשלת ארה"ב, כפי שהיא משתקפת בחוזי CDS, דווקא ירדה בשבועות האחרונים.

אילו החשש המרכזי של המשקיעים היה הידרדרות בכושר האשראי של ארה"ב, היינו מצפים לראות תמונה הפוכה: עלייה בעלות הביטוח מפני חדלות פירעון, חולשה יחסית של האג"ח האמריקאיות ועלייה חדה במיוחד בתשואות הארוכות. זה אינו המצב כיום.

אין בכך כדי לבטל את הסיכונים העתידיים. מסלולי החוב של המדינות המפותחות נעים בין בעייתיים למאתגרים מאוד, והחששות בנוגע לקיימות הפיסקלית מוצדקים. עם זאת, יש מעט מאוד ראיות לכך שסיכון לחדלות פירעון הוא הגורם המרכזי שעמד מאחורי התמחור מחדש של שוק האג"ח בתקופה האחרונה.

החשש הפיסקלי תלוי באינפלציה

היחס של השוקים לחוב הממשלתי תלוי מאוד בסביבה הכלכלית. כאשר האינפלציה נמוכה או נמצאת במגמת ירידה, החששות הפיסקליים נוטים להיחלש. כאשר האינפלציה גבוהה מדי או כשהמדיניות המוניטרית נעשית מצמצמת יותר, הם חוזרים במהירות למרכז הבמה.

במובן זה, החששות הפיסקליים נעים במעגלים המזינים את עצמם. אינפלציה גבוהה מחייבת ריבית גבוהה יותר, שמייקרת את עלויות המימון של הממשלה ומחריפה את החשש מפני הגידול בחוב. מנגד, ירידה באינפלציה מאפשרת ריבית נמוכה יותר ומפחיתה את הלחץ על תקציבי המדינות.

אם העלייה בתשואות אינה נובעת בשלב זה ממשבר אמון פיסקלי, מה בכל זאת עומד מאחוריה? להערכתנו, התשובה פשוטה יחסית: השילוב הנוכחי בין המדיניות הפיסקלית למדיניות המוניטרית עדיין מרחיבה מכדי לאפשר לאינפלציה להתבסס לאורך זמן סביב יעד של 2%. זהו שורש החולשה הנוכחית בשוק האג"ח. אם האינפלציה תרד באופן יציב, רבות מהבעיות האחרות יהפכו לקלות יותר לניהול.

הכלכלה מתמודדת עם עודפי ביקוש ומגבלות היצע

כושר הייצור וההיצע העולמי נפגע בעקבות שורה של זעזועים, ובהם ההתפתחויות האחרונות במזרח התיכון. במקביל, הביקוש להשקעות מצד המגזר הפרטי גבוה במיוחד.

השקעות בהיקפים יוצאי דופן בתשתיות בינה מלאכותית מתקיימות לצד תנופת השקעות בענפי "הכלכלה הישנה". חלק ניכר מהתנופה נובע מהרצון של מדינות וחברות להרחיב את יכולות הייצור הביטחוני, לחזק את הביטחון האנרגטי ולצמצם את תלותן בשרשראות אספקה זרות.

על רקע עוצמת הביקושים, המדיניות הפיסקלית והמוניטרית יחדיו אינן מצמצמות מספיק כדי להחזיר את האינפלציה ליעד באופן בר־קיימא במיוחד בארה"ב.

הנקודה המרכזית היא שאין לבחון את המדיניות המוניטרית במנותק. השאלה החשובה היא כיצד היא פועלת לצד המדיניות התקציבית. אילו הממשלה הייתה מצמצמת את הביקושים באמצעות ריסון פיסקלי, הריבית הנוכחית עשויה הייתה להספיק כדי להחזיר את האינפלציה ליעד. אלא שהמדיניות הפיסקלית אינה פועלת בכיוון הזה  ולכן גם המדיניות המוניטרית אינה הדוקה מספיק.

ללא ריסון תקציבי, הריבית תישאר שסתום הלחץ

זו החשיבות האמיתית של המדיניות הפיסקלית בהסבר העלייה בתשואות. הבעיה אינה בהכרח שהמשקיעים חוששים כי הממשלה לא תחזיר את חובותיה, אלא שההוצאות הממשלתיות מוסיפות ביקושים לכלכלה שכבר מתקשה להדביק את הביקוש מצד המגזר הפרטי.

התוצאה היא אינפלציה שנותרת מעל היעד. כל עוד המדיניות הפיסקלית אינה מרסנת את הביקושים, המדיניות המוניטרית תיאלץ להיות גורם האיזון. במילים אחרות, הריבית הופכת לשסתום שדרכו משתחרר הלחץ שנוצר בכלכלה.

כדי לבלום באופן מתמשך את עליית התשואות בחלק הארוך של העקום, השווקים זקוקים לראיות משכנעות לכך שהאינפלציה נמצאת בדרכה חזרה ליעד. הדבר יכול להתרחש באמצעות ריסון פיסקלי שיפחית את הביקושים, באמצעות מדיניות מוניטרית הדוקה יותר או באמצעות שילוב של השניים.

עד שזה יקרה, התנודתיות בשוק האג"ח צפויה להישאר גבוהה. החששות בנוגע לחוב הממשלתי לא ייעלמו, אך בטווח הקרוב השאלה המרכזית אינה אם המדינות המפותחות מסוגלות לפרוע את חובותיהן. השאלה היא אם תמהיל המדיניות שלהן מאפשר להחזיר את האינפלציה לשליטה.