שבוע ההכרעות של שוק האג״ח

עיקרי הדברים

בנק ישראל עצר את רצף ההפחתות ב-21 באוקטובר, כפי שהערכנו במאמר הקודם. ההחלטה הבאה תיקבע פחות לפי האינפלציה ויותר לפי השקל ותקציב 2027.

יותר ממחצית מהגירעון האמריקאי הולך לתשלומי ריבית. ממשלת ארה"ב לווה כדי לשלם ריבית על מה שכבר לוותה.

ענקיות הבינה המלאכותית וממשלת ארה"ב עומדות באותו תור לאותו כסף. ביום חמישי השוק הזכיר לשתיהן שהכסף הזה כבר לא זול.

ארה"ב מממנת את החוב שלה בזכות הדולר, יפן בחסכונות של אזרחיה. לצרפת נשארו בעיקר המשקיעים הזרים, והם מצביעים ברגליים.

עקום התשואות האמריקאי מספר היום שלושה סיפורים במקביל. הקצר מדבר על הפד, האמצע על ענקיות הענן, והארוך על הממשלה. מי שמסתכל רק על התשואה לעשר שנים מפספס את רוב הסיפור.

ישראל: בנק ישראל עצר, ועכשיו הבחירות

בנק ישראל הותיר ב-21 באוקטובר את הריבית על 3.25%, אחרי ארבע הפחתות מתחילת השנה. הצביעו על היחלשות השקל ועל הסיכון הגיאופוליטי, ובמקביל העלו את תחזית הצמיחה ל-5.6% השנה ול-7.5% ב-2027. בניכוי הייצור של חברות ישראליות בחו"ל, התחזית נמוכה בהרבה: 3.4% השנה.

השקל נחלש מכ-3.01 לדולר בתחילת ספטמבר לכ-3.10 בסוף השבוע, היחלשות של כ-3%. התשואה על אג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים עמדה בתחילת אוקטובר סביב 4.2%, למרות ההפחתות. כלומר, בנק ישראל שולט בריבית הקצרה, אבל את הריבית הארוכה קובעים העולם והמשקיעים.

הבחירות לכנסת ביום שלישי, 27 באוקטובר, מוסיפות שכבה של אי-ודאות. "מבחינת שוק האג"ח, השאלה אינה מי ינצח אלא איזה תקציב יעבור", אומר רו"ח דן גזיב, מנכ"ל טיילור וולת' אופיס. "המשקיעים יבחנו את הממשלה הבאה לפי שלושה מספרים: הגירעון של 2027, היקף תקציב הביטחון וקצב הירידה ביחס החוב לתוצר. כל קואליציה שתציג מסלול אמין תיהנה מריבית נמוכה יותר. כל קואליציה שתדחה את ההכרעות תשלם עליהן בשוק."

להערכתנו, בשבועות הקרובים השקל והתשואה הארוכה ישמשו מדד בזמן אמת לאמון המשקיעים, ויכריעו יותר מנתוני האינפלציה אם ומתי תגיע ההפחתה הבאה.

ארה"ב: הממשלה וענקיות ה-AI באותו תור לכסף

גירעון הפדרלי בשנת הכספים 2026 הגיע לכ-1.99 טריליון דולר, עלייה של 12%. תשלומי הריבית נטו הסתכמו בכ-1.14 טריליון דולר, כ-57% מהגירעון. הריבית צמחה ב-11% בשנה, יותר מפי שניים מקצב הגידול בתשלומי הביטוח הלאומי האמריקאי. החוב הפדרלי עבר באוגוסט את רף 40 טריליון הדולר.

באותו שוק ממש מחפשות כסף ענקיות הטכנולוגיה. לפי הערכת מורגן סטנלי, הנפקות החוב הקשורות לבינה מלאכותית יגיעו השנה לכ-570 מיליארד דולר, כפול מ-2025. ביום חמישי, 22 באוקטובר, הנאסד"ק צנח ב-2.6%, הירידה החדה מאז יוני, ומדד השבבים איבד 6.7%. הדוחות של מטא וטסלה החזירו לשולחן את השאלה מי יממן את גל ההשקעות הבא, ומטא אף הודיעה על סוג מניות חדש ללא זכויות הצבעה, כדי לגייס הון להשקעות ה-AI.

לדברי גזיב, "כשחברה מהגדולות בעולם ממציאה סוג חדש של מניה כדי לממן את ההשקעות שלה, זה סימן שהחוב לבדו כבר לא מספיק או לא זול מספיק. ממשלת ארה"ב וענקיות הענן מתחרות על אותו מאגר הון. השאלה היא אם זו עדיין רק התאמת מחירים, או תחילתה של דחיקה של לווים חלשים יותר."

התגובה בשוק האג"ח הייתה מעניינת: הכסף שברח מהמניות עבר לאג"ח ממשלתיות. התשואה לעשר שנים ירדה משיא של כ-5.31% ב-5 באוקטובר ל-5.00% ביום שישי, והתשואה לשנתיים עמדה על 4.69%. כלומר, גם עם חוב שיא, האג"ח האמריקאית עדיין משמשת מקלט. ביום רביעי, 28 באוקטובר, יחליט הפד על הריבית. השוק מתמחר בעיקר המתנה, וסיכוי גבוה להעלאה בדצמבר.

עקום אחד, שלושה סיפורים

להערכתנו, כדי להבין את שוק האג"ח האמריקאי צריך לקרוא כל חלק בעקום בנפרד. כל טווח מגיב לכוח אחר:

העובדה שדווקא הטווח הבינוני עלה הכי הרבה בספטמבר מתיישבת עם התמונה של ענקיות הטכנולוגיה, שמגייסות מאות מיליארדי דולרים בדיוק בטווחים האלה ודוחקות את שאר הלווים. בקצה הארוך התמונה מורכבת יותר: מצד אחד, הגירעון ונטל הריבית דוחפים את התשואות למעלה. מצד שני, כשהשוק נבהל מהאטה, כמו ביום חמישי האחרון, המשקיעים בורחים דווקא לאג"ח הארוכות, והתשואות יורדות.

לדברי גזיב, "עקום התשואות האמריקאי מספר היום שלושה סיפורים במקביל. הקצר מדבר על הפד, האמצע על ענקיות הענן, והארוך על הממשלה. מי שמסתכל רק על התשואה לעשר שנים מפספס את רוב הסיפור."

צרפת: הרחוב, הפרלמנט ושוק האג"ח

צרפת עברה את השבוע הקשה ביותר שלה בשוק החוב מזה יותר מעשור. מחאה נגד יוקר המחיה הפכה בסוף השבוע הקודם להתפרעויות בערים רבות, ולגל הפגנות נוסף נקבע מועד. השבוע הגיעה התשואה על אג"ח ממשלת צרפת לעשר שנים לרמה של כ-5%, הגבוהה מאז 2002. המרווח מול גרמניה הגיע לשיא מאז נובמבר 2011, בשיא משבר החובות של גוש האירו.

ביום שישי קיבלה פריז הקלה זמנית: מודי'ס השאירה את הדירוג על Aa3 עם תחזית שלילית. אבל ההחלטה מותנית. סוכנות הדירוג הבהירה שהדירוג מניח שתקציב 2027, שמוריד את הגירעון מ-5.4% ל-5.0% מהתוצר, אכן יאושר. ההצבעה על תקציב הביטוח הלאומי צפויה ב-27 באוקטובר, וההצבעה על התקציב כולו ב-17 בנובמבר. החוב הציבורי כבר עומד על כ-119% מהתוצר, ותשלומי הריבית בתקציב המדינה צפויים לעלות מכ-79 מיליארד אירו השנה לכ-91 מיליארד ב-2027.

נקודת התורפה של צרפת היא מי שמחזיק את החוב. חלקם של המשקיעים הזרים בחוב הצרפתי עלה מכ-48% בתחילת 2022 לקרוב ל-60% בתחילת 2026. "משקיע מקומי נשאר גם בימים רעים. משקיע זר מוכר", אומר גזיב. "לכן בצרפת כל כותרת מהרחוב מתורגמת מהר מאוד למחיר החוב. יש לה חוב של מעצמה, אבל מבנה מימון של מדינה שתלויה באמון של זרים."

לצרפת יש גם יתרון: משך החוב הממוצע שלה ארוך, כ-8.5 שנים, ולכן הריבית הגבוהה מחלחלת לתקציב בהדרגה. להערכתנו, זו הסיבה שמדובר במשבר אמון ולא במשבר נזילות. אבל הזמן הזה מתקצר, ובאפריל 2027 צרפת הולכת לבחירות לנשיאות. אם שלוש סוכנויות הדירוג יורידו בהמשך את צרפת לרמה הנמוכה בדירוג ההשקעה, גופים שמוגבלים בדירוג עלולים להיאלץ למכור, וזה הסיכון שהשוק כבר מתחיל לתמחר.

שלושה מודלים לבעיית חוב: ארה"ב, יפן וצרפת

לכל שלוש המדינות חוב גבוה, אבל השוק מתייחס אליהן אחרת לגמרי. ההבדל אינו בגודל החוב אלא בשאלה מי מממן אותו.

יפן היא הדוגמה המעניינת. בתחילת אוקטובר התשואות הארוכות שם הגיעו לרמות שלא נראו עשורים, ואז הקונים המקומיים חזרו. במכרז אג"ח ל-20 שנה ב-20 באוקטובר נרשם ביקוש שיא, פי 5.84 מההיקף המוצע, והמשקיעים היפנים רכשו בחצי השנה האחרונה אג"ח ממשלתיות בהיקף הגבוה מזה 17 שנה. לפי גזיב, "בשלב מסוים תשואה גבוהה מספיק מפסיקה להיות איום והופכת להזדמנות. ביפן זה כבר קרה. אבל אם חברות הביטוח היפניות מחזירות כסף הביתה, יש פחות קונים לאג"ח האמריקאיות והאירופיות."

מה לעשות: סולם פדיונות במקום ניחוש

בעבר הצענו לבחון אג"ח ממשלתיות איכותיות לטווח של חמש עד שבע שנים. אנחנו מעדכנים את העמדה ומרחיבים אותה לסולם פדיונות של שנתיים עד שבע שנים: פיזור ההשקעה בכמה מועדי פדיון, כך שבכל שנה חלק מהתיק נפדה ואפשר להשקיע אותו מחדש לפי התנאים באותו זמן.

לדברי גזיב, "בשבוע עם בחירות בישראל, החלטה של הפד והצבעה על התקציב בצרפת, אף אחד לא יודע איזו הכרעה תזיז את השוק. סולם פדיונות פוטר אותנו מהצורך לנחש. החלק הארוך מקבע תשואה גבוהה לשנים, והחלק הקצר משאיר כסף זמין לניצול הזדמנויות. התשואה לעשר שנים בארה"ב עדיין סביב 5%, ולכן רצפת התשואה שדיברנו עליה עדיין קיימת."

באשראי של חברות אנחנו נשארים סלקטיביים. המרווחים על החוב של חברות הקשורות לבינה מלאכותית התרחבו השבוע, ויש בשוק מי שרואה בכך הזדמנות. להערכתנו, מרווח רחב יותר הוא פיצוי טוב יותר רק אם החברה תצליח להחזיר את החוב גם בתרחיש שבו ההשקעות לא מניבות את התשואה המצופה. אג"ח ל-30 שנה של חברת טכנולוגיה היא הימור על העשור הבא, לא רק על הרבעון הבא.

שני סיכונים נוספים ראויים למעקב. הראשון הוא הנפט: מחיר חבית ברנט נסחר השבוע סביב 110 דולר, הגבוה מאז מאי, על רקע תקיפות החות'ים בסעודיה, וזה מקשה על הבנקים המרכזיים להוריד ריבית. השני הוא הריכוז: מי שמחזיק את המדדים המובילים מחזיק בפועל חשיפה גבוהה לאותה קבוצה של חברות טכנולוגיה. לכן אנחנו ממשיכים לשמור על נזילות ועל פיזור, ומעדיפים השקעות שהכדאיות שלהן לא תלויה בתרחיש אופטימי אחד.

שבוע ההכרעות: מה לבדוק

במקביל ממשיכה עונת הדוחות של ענקיות הטכנולוגיה, שבה נבחן את היחס בין ההשקעות בבינה מלאכותית לבין ההכנסות והתזרים.

האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות.

הכותב: רו"ח דן גזיב, מנכ"ל טיילור וולת' אופיס. סקירת השוק, 25 באוקטובר 2026.