פרופ` עודד שריג, "מגמה בולטת בגופים מוסדיים: גידול בהלוואות Tailor Made "

שוק איגרות החוב הקונצרניות עבר תמורות רבות במהלך השנים האחרונות. אחת ההשפעות הניכרות ביותר על התנהלות שוק זה, הייתה יישומן של המלצות ועדת חודק, שהפכו להוראות מחייבות החל מראשית 2010. במסגרת החוזר שישם את המלצות הוועדה, החלנו על גופים מוסדיים מספר חובות מרכזיות, החל מניתוח כדאיות השקעות, דרך טיפול במידע במהלך חיי אגרות החוב, וכלה במאפיינים ראויים בחוזי אגרות החוב.

הוראות האגף, שנגזרו מהמלצות ועדת חודק, נכתבו כך שנתנו לשווקים זמן להתאמה לסטנדרטים החדשים שהצבנו. לדוגמה, כדי לאפשר לגופים מוסדיים ולחברות מנפיקות זמן להתארגן לציות מלא להוראות מבלי ליצור מחנק אשראי בשוק, הוראות החוזר הוחלו בעיקרן על סדרות אג"ח חדשות ולא על הרחבת סדרות קיימות. בנוסף, אימוץ תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות מקובלות בעולם לא נקבע כחובה חלוטה אלא כהמלצת Best Practice , שניתן לסטות ממנה, ובלבד שהסטייה מנומקת מראש. מטרת הגמישות בהוראות הייתה לבנות שיווי משקל חדש בשוק האג"ח הקונצרניות מבלי ליצור לחצים כבדים מדי על השוק עם יישומן.

כשנתיים לאחר קביעת הסטנדרטים החדשים המצופים מגופים מוסדיים, ניתן לראות שינוי בתפיסה של כל הגורמים המעורבים בתהליך ההנפקה:

• ניהול מו"מ לפני הנפקות הוא הרבה יותר קפדני ואיכותי מאשר בעבר

• חסל סדר "הנפקות פקס"

• גברה מעורבות אורגנים בגופים מוסדיים בהליך ההשקעה, כגון בבחינת שטרי נאמנות

• דיונים על כניסה להנפקות הם מעמיקים ואנליטיים יותר מאשר בעבר

• נעשות אנליזות ברמה יותר גבוהה ומקיפה מאשר בעבר, כולל על ידי גופים מתמחים

תוצאה אחת של הוראות אלו והשינויים בנוהלי העבודה של גופים מוסדיים היא שישנן הנפקות שהגופים נמנעים מלהיכנס אליהן. תוצאה נוספת היא שיש מספר תניות חוזיות שהפכו לדומיננטיות ושהשוק הפנים את החשיבות שבקיומן. הנה מספר דוגמאות בולטות לעילות לפירעון מידי שהשוק אימץ באופן נרחב:

• Cross default - העמדה לפירעון מידי של אג"ח באירוע default בחוב אחר של המנפיק, לדוגמא כשבנק מעמיד לפירעון מידי חוב של המנפיק כלפיו.

• העברת שליטה.

• מכירת נכסים מהותיים של החברה.

• שינוי של עיקר פעילות המנפיק.

נוסף להכללה נפוצה יחסית של מספר עילות לפירעון מידי, אנו רואים גם שימוש נרחב יחסית במנגנונים אוטומטיים של תוספת ריבית עם הורדה או הפסקה של דירוג. כמו כן, גופים מוסדיים החלו לדרוש, במשא ומתן עם מנפיקי אג"ח, גם הכללה של אמות מידה פיננסיות. לדוגמא, אנו רואים אמות מידה הקשורות ליחס הון עצמי למאזן, ליחס חוב ל- EBITDA, ליחס חוב להון, להון עצמי בסכום מינימלי. לבסוף, חוזי אג"ח שאנו רואים כיום כוללים גם מגבלות שונות על פעילות חברות. מגבלות אלו כוללות הגבלות על חלוקת דיבידנד והגבלות על היקף ההרחבות שניתן לבצע. לדוגמה, במספר סדרות נקבע כי הרחבת הסדרות תלווה בהרחבת הבטוחות כך שיחס חוב לבטוחה ישמר.

לא כל מנפיקים יכול להיות בטוח במידה מספקת שיוכל לעמוד בדרישות חוזיות מעין אלו. לכן, בחלק מההנפקות, אנו רואים העמדה של בטחונות לטובת רוכשי אגרות חוב, כחלופה למגבלות חוזיות. בהקשר הזה, אנחנו מקווים שהסטנדרטים שקבענו יאומצו גם בעולם קרנות הנאמנות, שהינן שחקנים מרכזיים בענף, כדי ליצור אחידות בדרישות רוכשי איגרות חוב מחברות מנפיקות.
כהמשך להסדרה בנושא זה, בתקופה הקרובה, האגף מתכוון לפרסם שטר נאמנות לדוגמא. השטר לדוגמא יעניק לגופים מוסדיים כלים נוספים לגיבוש מדיניות השקעה באג"ח קונצרניות. בפרט, אימוץ נוסחי הסעיפים שבשטר הנאמנות לדוגמא יעמיד לרשות משקיעים כלים לאיתור מוקדם של הידרדרות ביכולת פירעון של מנפיק ואפשרות לנקוט צעדי הגנה אפקטיביים במקרה כזה.

דוגמאות בולטות לנושאים המטופלים בשטר הנאמנות לדוגמא:

1. מגבלות על נטילת חוב פיננסי נוסף ועל שעבוד נכסים, כדי  למנוע הגדלת הסיכון אליו חשופים מחזיקי איגרות החוב.

2. התחייבות של החברה לאי יצירת שעבודים, מעבר לשעבודים הקיימים במועד הנפקת האג"ח, מה שמכונה "שעבוד שלילי".

3. קביעת תמרורי אזהרה המצביעים על התדרדרות ביכולת מנפיק לפרוע את התחייבויותיו, שאינם מצדיקים העמדת החוב לפירעון מידי, אך בהתקיימם יוחמרו ויורחבו מגבלות שונות על פעילות החברה, כגון חלוקת דיבידנדים או עסקאות עם בעלי עניין.

4. נציגות דחופה, שתמונה לפרק זמן מוגבל, לצורך ניהול משא ומתן מהיר מול חברה הנתקלת קשיים לעמוד באמות פיננסיות שנקבעו.

השינויים ההדרגתיים שאנו רואים במאפייני אגרות החוב הקונצרניות, אשר בוודאי יתגברו עם פרסום שטר הנאמנות לדוגמא, הם אינדיקציה לאימוץ סטנדרטים חדשים וטובים יותר בשוק האשראי החוץ בנקאי. האימוץ ההדרגתי עולה בקנה אחד עם כוונתנו: להעביר את השוק הזה משווי משקל אחד לשיווי משקל אחר באופן הדרגתי, שלא יגרום זעזועים קשים מדי.

במקביל לשינויים אלו, אנו רואים גם מגמה בולטת נוספת בהשקעות גופים מוסדיים: גידול בהלוואות Tailor Made – הלוואות שנוטל לווה מסוים ממלווה יחיד או מקונסורציום מצומצם של מלווים. נכון לסוף 2011, סך ההלוואות מסוג זה הוא כ- 17 מיליארד ₪, לעומת כ- 3 מיליארד ₪ בלבד בסוף 2008. כלומר, מגזר זה גדל בכמעט פי שישה בשלוש השנים האחרונות. לאור צמיחה מהירה של מגזר זה, אגף שוק ההון מבצע ביקורות שוטפות בנושא, כדי לוודא שגופים מעמידים הלוואות כאלו בסטנדרטים הנדרשים. בנוסף, האגף מעודד את הגופים להשתמש במודלים של דירוג פנימי, שחשובים במיוחד לקבלת החלטת השקעות מושכלת במגזר זה.

לסיכום, אני שמח לדווח שצעדי ההסדרה שננקטו מקרבים את שוק האג"ח הקונצרני בישראל לסטנדרטים המקובלים בעולם. אחרי שישכח כל האבק ששינוי כללי ההשקעה בשוק זה יצר, שווי המשקל החדש יאפשר למימון בנקאי ולמימון חוץ בנקאי לחיות זה לצד זה ברמות סיכון ותשואה דומות. אנחנו מקווים שהשינויים שהנהגנו ואימוצם ההדרגתי ישחררו אותנו מהצורך להחיל דרישות נוספות, כך שהשוק יוכל לתפקד בעצמו באופן מיטבי.

אני מאחל לכולם כנס פורה ומהנה!