בלעדי ל FUNDER ראיון עם פרופ` מאיר חת

: "האכיפה המנהלית-רעיון נכון אבל אם אתה תראה שמטילים קנסות כדי להטיל אימה על השוק, אז יכול להיות שמשתמשים לרעה במכשיר נכון. "

פרופ’ מאיר חת, היה נוכח בצמתי קבלת ההחלטות העיקריים במשך תקופה ארוכה וסוערת. הוא היה יו"ר דירקטוריון בנק לאומי כשהתנאים של ארנסט יפת יצאו החוצה והתפוצץ הדירקטוריון, כיהן כיו"ר פסגות-אופק, במעבר מבנק לאומי ליורק, והפרשה של גבי רביד שנלוותה אליה. ואולי הכי משמעותי הוא כהונתו כיו"ר הבורסה בתקופה הסוערת ביותר של שוק ההון הישראלי אי פעם – משבר ויסות מניות הבנקים הזכור לרע. בימים אלו הוציא ספר חדש דו-כרכי, שבו הוא אוגד מאמרים וטורי דעה פרי עתו שהתפרסמו במהלך השנים הרבות בהן ליווה את שוק ההון. הספר הוא מסמך מרתק, לדעתי, שנותן פרספקטיבה רחבת זמן על השוק שלנו. פעמים רבות ימצא בו הקורא את הבעיות שבו מתחבט בו השוק היום אולם נכתבו כבר אז.

ספר בקצרה על הקריירה הענפה והמאוד מפוארת שלך בשוק ההון

אני התחלתי את ההתעניינות שלי בשוק ההון ובמוסדות פיננסים עוד לפני שסיימתי את לימודיי. אני הייתי עוזר מחקר במוסד שנקרא היום "המכון למחקר כלכלי" ע"ש סאקר, שהיום הוא חלק מהאוניברסיטה העברית, אז הוא היה עצמאי. התחלתי לעבוד כעוזר מחקר של גברת בשם רחל פלורסהיים, שהוציאה ספר שנקרא בשם המוזר "מוסדות ביניים פיננסים בישראל". זה היה ממש התחלת המחקר בתחום הזה, כיוון שכמעט לא היו עוד נתונים. אני הייתי צריך לרוץ בין חברות ולחפש את הנתונים. אחרי שסיימתי לעבוד כחוקר כתבתי את הספר הראשון שלי על המוסדות הבנקאיים בישראל 1950-1961. כשסיימתי את הלימודים, למדתי כלכלה ומשפטים, עשיתי סטאז’ בירושלים, ואחרי שסיימתי בשנת 1960, עברתי לחיפה לעבוד במשרד עורכי דין של אבי. לא שבעתי נחת מהעבודה הזאת, וחזרתי לירושלים לבנק ישראל.

בבנק ישראל התחלתי ב-62’, בשלב הראשון במחלקת המחקר. ב-1966 נסעתי לשנה להרווארד וכשחזרתי קיבלתי את המחקר בניירות ערך, כתבתי את הפרק על ניירות ערך בדו"חות בנק ישראל. ב-69’ התמניתי למפקח על הבנקים, עד 76’. ב- 76’ כשעזבתי את הפיקוח עסקתי בתפקידים שונים בבנק ישראל, בין היתר תפקידים שקירבו אותי לשוק ההון, הייתי אחראי מטעם בנק ישראל על פעילות שוק ניירות הערך, וגם ישבתי מטעם בנק ישראל בדירקטוריון הבורסה, וגם, דבר שהיה אפשרי אז, גם ברשות ניירות ערך. זאת אומרת הייתי גם סגן יו"ר הבורסה וגם סגן יו"ר רשות ניירות ערך. מ-76’ כיהנתי כדירקטור בטבע, עד לפני כ-3 שנים. בסוף 77’ החלטתי לעזוב את בנק ישראל ועברתי לבורסה, הייתי יו"ר דירקטוריון הבורסה בין 86’- 78. ב-86’ עזבתי את הבורסה, וב-87’ התמנתי ליו"ר דירקטוריון בנק לאומי, שם הייתה לי קריירה קצרה ולא מאושרת.

למה לא מאושרת?

זה היה דירקטוריון קשה. ישב בדירקטוריון פרופ’ שטרית, שמטרתו הייתה לקעקע את הדירקטוריון. שטרית עלה נושא חוזי בכירים שהיה בבנק לאומי וניהל מאבק בלי הרבה תשומת לב לחובות הלויאליות שלו כדירקטור לחברה. בקיצור, הוא הצליח לפוצץ את הדירקטוריון בסוף 88’, ואז אני פרשתי מבנק לאומי.

זו לא היתה חובתו של דירקטור? אם לדעתו תנאי ההעסקה היו מופלגים?

איש לא חלק על זה, השאלה הייתה מה לעשות בעניין. אנחנו אמרנו שאנחנו רוצים לטפל בזה בדרך משפטית, ושטרית רצה הרבה פרסומת לקראת היותו מועמד לכנסת, מטעם מפלגת העבודה. החוק קובע כללים איך דירקטור מקרב הציבור פועל. הוא אמור היה לפנות לרשות ניירות ערך, בלי לפרסם את זה בעיתון. הוא הפך את העניין הזה לחגיגה גדולה, שהעיתונות קפצה עליה, והתוצאה הייתה שהדירקטוריון כולו נאלץ להתפטר, ולא בכבוד. הוא בעצמן חשב שהוא יצליח להציל את עצמו, וגם הוא נאלץ להתפטר לבסוף.

אח"כ היו לי כמה שנים שבהם עסקתי בכל מיני פעילויות, חוות דעת ודברים אחרים, ובתחילת שנות ה-90’ התחלתי ללמד. תמיד אמרתי לעצמי שאני שומר לעצמי אופציה אקדמית. הייתי מרצה מן החוץ, גם באוניברסיטה העברית, גם בתל-אביב, כשהגעתי לגיל 60 חשבתי שמיציתי את האופציה האקדמית שלי, ודווקא אז קיבלתי הצעה מדני פרידמן, שייסד את בית הספר המשפטים של המכללה למינהל, להצטרף לבית הספר והתחלתי ללמד שם מקצועות שקרובים לתחום שלי, דיני ניירות ערך, דיני הגבלים עסקיים, ושם גם נעשתי פרופ’. הייתי חבר בדירקטוריון מגדל, כלל, סנו, וב-95’ הציעה לי גליה מאור לקבל על עצמי להיות יו"ר דירקטוריון אופק, שהייתה אז חברה בת של בנק לאומי לניהול תיקים בעיקר, ובהמשך גם ניהלה קרנות, והתמזגה עם פסגות. בסה"כ ישבתי פסגות-אופק מ-1995 עד 2007, וכל התקופה הזאת, העסק השני שלי היה ההוראה.

זאת אומרת היית שם כשהתפוצצה פרשת טובת ההנאה של גבי רביד?

זה היה ממש כשהבעלות התחלפה. זה היה ערב החלפת הבעלות ליורק. יורק לא השאירו את הדירקטוריון. אני חושב שההתנהלות בעניין היתה מאוד לא מוצדקת, כל הצורה שבה העסק הזה התנהל.

כלפי גבי רביד?

כלפי גבי רביד ודני זילביגר. למעשה אילצו אותם להתפטר. האיום היה שאם הם לא יתפטרו, יורק לא תקבל רישיון. ויורק אמרה להם התכבדו ולכו, כיוון שאנחנו רוצים את הרשיון. בסופו של דבר זה הר שהוליד עכבר. הסעיף בעניין טובות הנאה הוא סעיף מאוד לא ברור. כשיש מצב מהסוג הזה אתה לא הולך לתביעה פלילית, אבל זה הפך אצל טרי (משה טרי, יו"ר הרשות אז – מ.מ.) לעניין של כבוד.

אולם בכל זאת היתה התנהלות חריגה בגיוסי ענק של הקרנות של אופק, דרך לקוחות בנק לאומי
היה גיוס ענק של פסגות. אני מאוד לא אהבתי השיטה הזאת של גיוסים. פסגות אז לא הייתה עוד חלק מאופק, כלומר זה לא היה כפוף לאחריות שלי, ואני מאוד לא אהבתי את זה. אבל בסדר עשיתם את זה, קיבילתם התראה מהרשות שלא לעשות את ההנפקות האלה. שבוע אחרי זה פיא (שגם היתה בזמנו חברת ניהול קרנות של בנק לאומי – מ.מ.) יצאה עם אותו דבר, זה מעשה אווילות.

אני זוכר את הכותרות. היקפי הגיוסים היו באמת חריגים מאוד

תראה שוב, העסק הזה היה לדעתי ממש לא בסדר, בצורה שבה עשו אותו. אחד מותיקי השוק, אמר לי פעם ‘אתה יודע איך זה עובד, אני מקבל טלפון, אומרים לי – תזמין 3 מיליון – אבל אני רוצה חצי מיליון, אומרים לי בסדר תזמין 3 מיליון תקבל עוד חצי מיליון’, ואז אתה יוצר מראית עין של ביקוש אדיר. בסופו של דבר טרי התחמם מאוד על בנק לאומי ופתח בחקירה. עכשיו, אותם דברים שבנק לאומי עשה, עשו גם בנקים אחרים, לפעמים אפילו עם תוצאות יותר גרועות, כיוון שאם תשווה את טובות ההנאה שניתנו ליועצים של בנק לאומי, הם היו בדרך כלל ארוחת צהריים, או כנס שהופיע בו זמר, או ספר; אף פעם לא היה טובות הנאה שצמודות להישגים, כמו שלמשל חברות הביטוח עושות.

חברות הביטוח עושות את זה על השולחן, וטובות ההנאה הם קשורות להישגים והם גם הרבה יותר גבוהות בהיקפים שלהם

וזה כמובן דבר שיוצר ניגודי עניינים רציניים, כי אתה לא מוכר על פי השיקול של טובת הלקוח אלא על פי השיקול של איפה אתה תקבל טובת הנאה יותר גדולה. על כל פנים אני חושב שהיה מאוד לא מוצדק. בסופו של דבר הרשות לניירות ערך גם ביזבזו הון תועפות, היו שם משהו כמו 300 תיבות של מסמכים, תחשוב כמה זמן זה לקח להכין את כל החומר הזה.

טוב, כי הם חקרו 120 יועצים

נכון, טיפשות. אחד הדברים שהפרקליטויות שלנו לא יודעות לעשות זה להתמקד בדבר חשוב, ולהזניח את הדברים האחרים.

זאת אומרת היה מספיק להתמקד ברביד?

בסדר, תיקח 5 יועצים מ-5 סניפים, תחקור אותם וגמרנו. למה צריך לעבור את כולם?

העיתון שלנו הוא עיתון שמופץ בעיקר ליועצי השקעות. הפרשה של גבי רביד היא פרשה מאוד מעניינת בהיבט הזה. אפרופו העניין הזה של חקירה פלילית, כן או לא, יש את חוק האכיפה המנהלית היום.

כן, אתה יודע שבחוק יועצי ההשקעות עצמו היה הנושא של אכיפה מנהלית, גם בתקופה שזה קרה. התביעה הוגשה מכוח חוק השקעות משותפות בנאמנות.
היועצים של בנק לאומי שהיו מעורבים בעניין, הועמדו לדין משמעתי, וקיבלו שם איזה עונש קליל. כשלפי ההבנה שלי מי שלא היה בסדר על פי החוק אלה היו היועצים, ולא בית ההשקעות. אני גם חושב שהצורה שבה פסגות עבדה לדעתי הייתה מעודנת יחסית. הם עשו כנסים כדי לידע את היועצים במוצרים שהם מוציאים, זאת אומרת היה לזה אופי מקצועי.

אז היום יש את חוק אכיפה מנהלית. הרעיון של החוק באמת מדבר על זה שה- time to market של ההליך הפלילי הוא בעייתי

נכון, ויש גם עוד דברים. תראה, אם אתה לוקח את הנושא של פיגורים בדיווח בחוק ניירות ערך, זה פלילי, אבל זה לא הגיוני שפיגור בדיווח יהפוך למשהו פלילי.

נכון, אבל אני ברשותך רוצה להתמקד בעניין יועצי השקעות. הקנסות שיכולים להיות מושתים על יועצי ההשקעות, הם משמעותיים מאוד. יכול להיות שזה אולי עדיף על פלילי, עדיין יועץ השקעות יכול למצוא את עצמו ללא קלון פלילי אבל משלם קנס של 25 אלף שקלים, שזה משול ל-2 ורבע משכורות חודשיות. ואין היום, לא על רופאים, לא על רואי חשבון, על אף גוף שיש לו רישוי והסדרה בחוק את התצורה או היקף הקנסות שיכולים להיות ליועצים. מה העמדה שלך בעניין?

אני לא יכול לשקול מה גובה הקנס המתאים, אבל עקרונית אני חושב שמקצוע ייעוץ ההשקעות הוא מקצוע שיש בו בעיה אתית מאוד רצינית ויועצי ההשקעות צריכים לשמור על מחויבות אתית. אני התחלתי לטפל בנושא של יועצי השקעות בסוף שנות ה-70. אמרתי אז שהבורסה מתחממת, צריך חוק לעניין יועצי השקעות שיסדיר את הנושא. כפי שאתה וודאי יודע זה לקח בערך 20 שנה. אפשר היה לומר שהדברים המחייבים את רוב יועצי ההשקעות הם בעצם כללי אתיקה פשוטים – אל תהיה במצב ניגוד עניינים ללקוח, אל תסחור סתם ככה בניירות ערך, תתאים את הייעוץ שלך לצורך של הלקוח.

זה נכון. אבל הקנסות יכולים להיות גם על דברים טכניים

אני מדבר דווקא על הדברים המהותיים, שלכאורה לא היה צריך חוק כדי שהם יעשו. במקום שיש כללי אתיקה שאנשים מסכימים להם, לא צריך חוק. מה קרה עם החוק? צפצפו עליו במשך לא מעט שנים. מספיק היה להסתכל בתיקי ההשקעות שמנוהלים בבנקים הגדולים, מה מצאת שם? 90%-80% קרנות שמנוהלות ע"י הבנק. זה דבר שלא היה צריך להיות, זו בעצם סטייה קשה מכללי האתיקה שמחייבים אותך. בכללי אתיקה יש מחויבות מוסרית, אבל חוק צריך לשמור.

אבל אתה בעצמך אמרת שבבתי ההשקעות השונים, למשל פקן ולהק בפועלים, פיא ופסגות בלאומי, הם כשלעצמם לא תמרצו את היועצים, כמו שאמרת כנסים מקצועיים, ארוחת צהריים, אולי הרצאה אולי ספר, היום גם את זה אסור

הרשות טענה שזה אסור גם אז. אני חושב שסעיף החוק הזה היה סעיף מאוד לא ברור, אבל מה שצרם מאוד זה שבחברות הביטוח עבדו ככה. בסה"כ מי מפקח, הרי מי שמפקח על אלה ועל אלה זה אותו גוף. אז מה פתאום בביטוח זה מותר ופה לא?

בביטוח זה המפקח על שוק ההון במשרד האוצר

נכון, אבל שר האוצר הוא העומד למעלה ברשות ניירות ערך. אי אפשר להגיד שאלה גופים שונים, גם אם זה היה בנק ישראל אני חושב שהיו צריכים להיות אותם קריטריונים. יכול להיות שיש יותר חומרה אבל צריך לזכור שבית הדין המשמעתי הוא שפוסק בעניין האכיפה המנהלית. בית הדין המשמעתי צריך להביא בחשבון את הנסיבות, את חומרת העברה את כל היתר, ולא חייבים להטיל את הקנס המירבי.

זה נכון, אבל גובה הקנס תלוי בהוראה שהופרה. אם נקבע שהפרת הוראה אז הקנס הוא כפי שיש באותו סעיף. כמובן שחומרת הקנסות עולה ככל שחומרת העבירה או ההפרה היא גבוהה יותר. אבל אם סוכם שהפרת הוראה מסוימת והקנס עליה 5000 ש"ח, אז אין שיקול דעת, זה מה שתשלם
אני חושב שהייתה הרבה מאוד ביקורת על כל נושא האכיפה המנהלית. בסה"כ אני חושב שזה רעיון נכון והמבחן שלו הוא בביצוע. אם אתה תראה שמטילים קנסות כדי להטיל אימה על השוק, אז יכול להיות שמשתמשים לרעה במכשיר נכון. אבל אם זה יעשה בשיקול דעת ובמידתיות, אני חושב שההליכה בנתיב הזה היא נכונה, לא הפלילי אלא דווקא המנהלי.

גם אני מסכים שחלק לא מבוטל מעבירות ניירות ערך הם עבירות מנהליות ולא פליליות. יש ניואנס אצל המפקח על שוק ההון, שם הועדה המנהלית הזאת היא יושבת ומורכבת מאנשי הפיקוח, אבל הקנסות הם הרבה נמוכים, לעומת זאת ברשות לניירות ערך בוועדה המנהלית יושב שופט בדימוס ואנשי ציבור, והקנסות הם משמעותית גבוהים יותר. זה מביא אותי לשאלה של מה העמדה שלך על מבנה הפיקוח בכלל בארץ, על שוק ההון, זאת אומרת על העובדה שמשרד האוצר והאגף הפיקוח על שוק ההון מפקחים על קופות הגמל והחסכון הפנסיוני, יש את בנק ישראל שיש לו מעורבות דרך המערכת הבנקאית, ויש את הרשות לניירות ערך שמפקחת על קרנות נאמנות, יועצי השקעות ומנהלי תיקים

תראה, אני חושב שאנחנו נמצאים במהלך של התפתחות הפיקוח והרגולציה של שוק ההון כולו. במשך הרבה מאוד שנים היה הבדל גדול בין רמות הפיקוח בחלקים שונים של שוק ההון.

עדיין יש הבדל

הדבר המוזר הוא שדווקא משרד האוצר היה חלש ביותר בנושא הפיקוח. רשות ניירות ערך תקופה די ארוכה הייתה גם כן די פרווה. אני חושב שרשות ניירות ערך הפכה להיות לגוף הרבה יותר אקטיבי בזכות אריה מינטקביץ’. אחד הדברים המעניינים, שאני לא כל כך אוהב אותם, זה שרשות ניירות ערך מממנת את הפרקליטות שעוסקת שבניירות ערך, וזה לא בדיוק מצב תקין.

אחד הדברים הלא תקינים הוא שכל אחת הרשויות פועלת ללא תיאום עם הרשויות האחרות, אם כי במידה מסוימת הסדירו את זה קצת היום, אבל בשעתו מערכת הבנקאות הייתה הכל, אולי חוץ מקרנות הפנסיה. ואז המצב הזה שהבנקים עוסקים בכל התחומים ותחומים מסוימים לא מפוקחים כמעט, וגם אין החלפת אינפורמציה, היה מצב לא רצוי.

אתה אמרת את זה, שעד אמצע שנות ה-80 לא היה שוק הון בארץ

נכון, הייתה ממשלה, לא היה שוק הון. יש למעשה שתי אלטרנטיבות בעולם למערכת של פיקוח. אלטרנטיבה אחת היא ליצור מערכות של תיאום, זאת אומרת לא למזג את גופי הפיקוח, אלא ליצור מערכות תיאום, שבהם יחליפו תיאוריות, יחליפו אינפורמציה, דבר שכיום החוק לא מאפשר.

האלטרנטיבה השנייה היא למזג את הגופים, זאת אומרת להקים גוף פיקוח אחד. אני הייתי מתחיל בתיאום, לא הייתי הולך למיזוג ישר. אחד הדברים שצריכים להבין זה שכדי שתיצור גוף אחד אתה צריך גוף שהפילוסופיה הפיקוחית שלו היא אחידה, היא שווה. אצלנו יש הבדל מאוד גדול בפילוסופיה הפיקוחית. הפילוסופיה הפיקוחית של רשות ניירות ערך היא גילוי נאות כבסיס ולא התערבות. בפיקוח על הבנקים וגם בפיקוח על הביטוח יש הרבה יותר התערבות. עכשיו, אם אתה רוצה ליצור גוף אחד אתה צריך לקבוע איך אתה מאזן את הפילוסופיות השונות.

תמיד היו טענות נגד רגולציית יתר. אני כמי שנמצא בעולם הזה כ-10 שנים מקבל תחושה שהיום הטענות האלה עלו מדרגה, זאת אומרת בגופים שעליהם הרגולציה חלה. רציתי לשאול מה העמדה שלך בעניין הזה באופן כללי, והאם, בהקשר של גופי הפיקוח השונים, אין לנו כאן איזושהי "תחרות" בין הגופים לביסוס מעמדם או מי יהיה המפקח היותר משמעותי או משפיע או קפדן?

אני בהחלט נגד רגולציית יתר. אני איש של שוק. אני מאמין שצריך לתת לשווקים לעבוד. אבל אני מכיר בעובדה שיש כשלי שוק, ובלא מעט מקרים אתה צריך להתערב כי השוק לא מתפקד כמו שהוא צריך לתפקד. אם אתה לוקח את הדוגמא של יועצי השקעות שדיברנו עליה קודם, כשהמערכת לא פעלה נכון, יועצי ההשקעות לא פעלו לטובת הלקוחות אלא פעלו לאינטרסים אחרים, היית צריך להתערב. חוסר השמירה על כללי אתיקה מאוד בסיסיים הביא לצורך בהתערבות. קח את הדוגמא של איגרות חוב. החתמים התנהגו בצורה מופקרת עד שהיה צורך להקים את ועדת חודק.

לא רק החתמים, גם המוסדיים, גם הקונים, שאמורים לשמור על כספי הפנסיה שלנו

נכון, לכן היה צריך להתערב בעניין. אחד הדברים הכי משעשעים שאני ראיתי, עודד שריג באחת ההופעות שלו הביא לדוגמא את תשקיף חברת החשמל בהנפקה שלה בארה"ב ואת תשקיף ההנפקה בישראל. התשקיף ארה"ב היה לפי כל הכללים, ופה שום דבר, הכל חופשי, הממשלה אחרי חברת החשמל, אין בעיה. היום הגאווה שיש לכל מיני חברות היא איך אנחנו עוקפים את הכללים של חוד"ק, אנחנו מרחיבים סדרות ולא מנפיקים סדרות חדשות.

כן, היום זה הנוהג, היום חוד"ק חל רק על מישהו חדש

לדעתי חוד"ק הוא דבר שהוא ראוי. אם אני מסתכל על טבע למשל. טבע היא חברית מדעית מבוססת, כשהיא לווה מבנקים יש קובננטס, יש התחייבויות וכיו"ב. נכון שהיום היא בדרך כלל הרבה מעבר לדרישות של הקובננטס, אבל אלה הכללים המקובלים, להתחייב כלפי המלווים שלך, שאתה לא תשעבד נכסים כאלה ואחרים, כל מיני דברים מהסוג הזה הם אלמנטאריים. גם הגישה של החתמים אצלנו היא שהם משרתים של אדון אחד, של המנפיק, וזה לא נכון.

הוא המשלם

יש להם שני אדונים. אחד זה המנפיק, והאדם השני זה האדם שקונה את הנייר. וכשאתה חתם הוא סומך על זה שאתה בדקת ואתה בעצם "ממליץ". כל הנושא של בדיקת נאותות, אלה דברים אלמנטאריים. כשהייתי בבורסה ניסינו להעביר אמנת החתמים. המחשבה היתה כזו: בפעולת החיתום בעצם יש שני חלקים. חלק אחד זה הביטוח, אתה מבטיח שהמנפיק יקבל את הכסף. החלק השני זה בדיקת ההנפקה, מדוע? כיוון שחוק ניירות ערך אומר שהחתם חותם על התשקיף ומי שחותם על התשקיף אחראי לפרט מטעה.

לא היו הרבה מצבים שבהם חקרו חתמים או מנהלי חברות על פרטים מטעים בתשקיף, הבעיה היא בסחורה שהם מכרו. זה שהם לקחו "תפוח רקוב" ותיארו אותו כ"תפוח רקוב", בזה הם לא חטאו, הם חטאו בכך, הם והמוסדיים, שאת אותו "תפוח רקוב", במקום לתמחר אותו ברבע ממחירו של תפוח טוב תמחרו אותו ב-70% ממחירו של תפוח טוב. כאן היתה הבעיה

נכון. אני חושב שזה מאוד לא בסדר, ולכן העניין הזה של רגולציית יתר נובע מחוסר מקצוענות, אתה תמצא פה הרבה רשימות שלי בספר שמדברות על המקצוענות או יותר נכון היעדר המקצוענות של החתמים. אני חושב שזה אחד מהמקצועות הכי חשובים לשוק הון טוב.

עדיין זה המצב, זאת אומרת עדיין אין לנו חיתום מקצועני. פרופ’ האוזר דיבר על זה באחד הכנסים. הוא אמר שזה אחד היעדים שהוא מציב לעצמו, להסדיר את עניין החתמים. כשקראתי את הרשימות שלך,וחלקן הן בנות 10-15 שנה, בעניין החתמים אני קצת גיחכתי ביני לבין עצמי.

באופן כללי אתיקה בשוק ההון זה נושא שמוקדש לו פרק נרחב בספר

זה אחד הנושאים שהעסיקו אותי ומעסיקים עד היום. לא שאני משלה את עצמי, אני עוסק בזה הרבה מאוד שנים ואני לא השגתי דברים חשובים שהייתי רוצה להשיג. בסופו של יום אין הרבה להיטות אצלנו לעסוק בנושא הזה, ואני חושב שככל של הרמה האתית של המערכת היא יותר גבוהה, אז הרגולציה יכולה להיות יותר נמוכה.

מה דעתך לגבי דמי הניהול בקופות הגמל?

הורדת תקרת דמי הניהול מ-1.2% ל- 1.05%, זה לא חכם במיוחד כי מה קורה שאתה מוריד את זה מתחת לזה, מי שיפגע זה הקטנים יותר, לא הגדולים, ואדון כץ שמתפאר בזה שקופת הגמל של התעשייה האווירית כמעט לא משלמת דמי ניהול, אז מישהו אחר משלם יותר בגלל זה.

בעניין הזה, רק לשם הדיון מה שנקרא, אני יכול להגיד שאם בסופו של יום התחרות לא מצליחה להוריד את דמי הניהול ללקוח הפרטי, לא לזה שמעוגן תחת התעשייה האווירית, אז למה צריך תחרות? תחרות זה ערך? מחיר זול, שוק משכולל זה ערך, תחרות זה אמצעי להשיג את זה, אם היא לא משיגה את זה אז בוא נתערב

אני לא הייתי נגד הקריאה להורדת התקרה בכלל. אבל אם בא המפקח על שוק ההון ואומר שעל פי בדיקה מקצועית שהוא עשה התקרה צריכה להיות 1.2%, הפוליטיקאים לא צריכים לקבוע דבר אחר.

אז נכון, באמת רגולציה, מי שפה נפגע ממנה זה באמת הגופים הקטנים

כן. בארה"ב ראו שהיו חברות קטנות שהעדיפו לצאת משוק ההון הציבורי כדי שלא יצטרכו לעמוד בדרישות הרגולציה שם. תראה יש היום, אני אגב לא מכיר את החוק הזה, חוק שנקרא דוד פרנק, לפיקוח על הבנקים בארה"ב. החוק הזה הוא חוק שמשתרע על 834 עמודים, רק בשביל לקרוא אותו אתה צריך להעסיק כמה אנשים. לרגולציה יש מחיר, ולכן חשוב שהיא תהיה במידה כדי שהיא לא תעלה יותר מדי.

דיברנו על הנפקות איגרות חוב, ועל ריבוי ההסדרים של איגרות חוב. היבט אחד של זה, זה באמת התפקיד של החתמים. יש סברה שאומרת ששורש הרע עוד נעוץ ברפורמת בכר. כי המהלך היה שרפורמת בכר –ראשית לא עודדה את התחרות, כי היא החליפה היעדר תחרות אחד, 5 בנקים, בהיעדר תחרות אחר, 5 חברות ביטוח. זה היבט אחד, ההיבט השני זה עצם פעולת הרכישה של קופות הגמל מהבנקים, בעיקר בחסכון הפנסיוני. הגופים הרוכשים היו חייבים להעלות דמי ניהול על מנת להחזיר לעצמם את ההשקעה במהירות הגבוהה ביותר. לאור זאת הם חייבים לקחת על עצמם סיכונים גדולים יותר, יחד עם העובדה שלפחות בשנים האחרונות מדינת ישראל מגייסת פחות איגרות חוב בשוק במקומי יצר באמת תופעה שבה יש המון כסף שאין לו לאן ללכת ויש תחרות על ההנפקות של איגרות חוב ויש תמחור לוקה בחסר של אותן איגרות

תראה, שני דברים. דבר אחד, אולי נחזור רגע למה שדיברנו קודם, על שוק איגרות חוב בעייתי. אני חושב שאחד הדברים הבעייתיים בנוסף זה נושא הנאמנים. הנאמנים הם בעצם עוסקים בלבלרות, הם לא עוסקים בפיקוח, ומדוע? מכיוון שאת שטרי הנאמנות מנסחים המנפיק והחתם שלו, ולא הנאמן. לכן הנאמן נמצא במצב שבו הוא בדרך כלל יוכל להתערב, כשהחברה כבר בחדלות פירעון. אני חושב שצריך לתקן את הנושא הזה של פעולת נאמנים.

עכשיו, התוצאות של ועדת בכר. תראה, אני הייתי די ביקורתי, אני חושב שיש פה כמה רשימות די ביקורתיות על ועדת בכר. אני חושב שהם טעו בזה שהם נהגו בכל הבנקים באמת מידה אחת. אני חושב שהיה נכון להשאיר את חברות שוק ההון בבנקים היותר קטנים, להגביל רק את בנק הפועלים ובנק לאומי,להוריד אותם, ואז הייתה יותר התחרות בעסק. מה שקרה הוא שהם לא העלו על הדעת שהמכירה תתבצע במהירות כזאת. זאת אומרת התיאוריה שהייתה לועדת בכר, הייתה ראשית שיבואו קונים מהחוץ, גופים בינלאומיים שיקנו, ושזה ייקח תקופה ארוכה. שני הדברים לא קרו. זה נעשה מאוד מהר, והקונים כמעט כולם ישראלים.

אני חושב שבאמת מה שקרה הוא שועדת בכר הביאה את בעיית התחרות וניגודי העניינים מהבנקים למערכת הביטוח ואחת הבעיות היא שהביטוח היה הרבה פחות מפוקח מהבנקים, אז כל המערכת הזאת בעצם לא הייתה מוכנה, ויש שם כמויות אדירות של ניגודי עניינים במערכת הזאת, אפילו קצת יותר חמור ממה שיש בבנקים. תסתכל רגע על מי שמוכר ביטוח, יש לו ביטוח מנהלים למכור, יש לו פנסיה למכור, יש לו קופת גמל למכור. מה הבעיה בניגודי עניינים? שטובת ההנאה של החברה במוצרים השונה היא לא אחידה. זאת אומרת יש דברים שיותר כדאי למכור מהדברים האחרים. השאלה אם טובת הלקוח זה שיקול הדעת המדריך והמנחה את מי שמוכר ביטוח. זה מאוד בעייתי. אגב, אחד מהיעדים שועדת בכר הציבה לפניה זה לפתח את השוק החוץ בנקאי. מה שפיתח את חוץ האשראי החוץ בנקאי זה הרפורמה בפנסיה, לא ועדת בכר.

נכון, ב-2003, כשהפסיקו להנפיק אג"ח מיועדות, אבל אתה לא רואה את הקשר שתיארתי בין רפורמת בכר לתספורות

תראה, בוא נגיד ככה, אני חושב שהדבר הזה הוא תוצאה של מערכת שנעשתה בה רפורמה גדולה והיא לא הייתה מוכנה לרפורמה הזאת מבחינת מערכות הפיקוח עליה. אז מה שקרה בגלל הסטיות שאתה מוצא הן תוצאה מגורמים חיצוניים, זאת אומרת המשבר הפיננסי זה לא יצירה של ועדת בכר.

אבל המשבר הפיננסי רק האיץ תהליכים שהתחרשו מתחת לפני השטח

אז עכשיו מכיוון שהמערכת לא הייתה מוכנה והיה משבר פיננסי, התוצאה הייתה כל מיני תופעות שגררו בעקבותיהם החלפה של הרגולציה. תראה, חלק מהמחאה החברתית קשור בין היתר בזה שמתעניינים יותר עכשיו ולא רק בקוטג’. יש אגב גם לא מעט פופוליזם בדברים האלה. אני לא יכול להגיד לך שאני יודע מה דמי הניהול הנכונים, אבל בעיקרון אם אתה רוצה שירות טוב, אם אתה רוצה יועצים רציניים, אם אתה רוצה אנליסטים טובים, כל היתר, אתה צריך לשלם, אין מה לעשות.

בנוסף, לדעתי אחד מהכללים שצריכים להיות זה להגביל את הגופים הפנסיוניים, קופות הגמל והקרנות פנסיה לאיגרות מדורגות מדרגה מסוימת ומעלה, זה מה שמקובל בארה"ב, ואין היום את ההגבלה הזו. נכון שהיום אתה מדווח הרבה יותר על רמת הסיכון של הניירות, של הקרנות או של דברים מהסוג הזה, אבל לקבוע investment grade. גופים פנסיונים יכולים לקנות גם איגרות לא מדורגות, ולדעתי זה לא נכון, צריכות להיות איגרות מדורגות מרמה מסוימת ומעלה. קרנות נאמנות יכולות כמובן להשקיע בדברים אחרים, אם מצביעים על הסיכון, אבל גופים פנסיונים צריכים להיות מוגבלים מבחינת רמת הסיכון שמותר להם לקבל על עצמם.

מה עמדתך לגבי אנליסטים?

אני חושב שרמת האנליסטים היום היא הרבה יותר גבוהה מאשר היא הייתה פעם. פעם זה היה חלטורה אחת גדולה, והיום יש לא מעט גופים שהאנליזה שלהם היא יותר רצינית, למרות שיש לי הרבה הסתייגויות לפעמים לעבודת האנליסטים. אני חושב שזה די מצחיק לומר שהחברה לא השיגה את התוצאה שהאנליסט חזה לה אז החברה לא הייתה בסדר, אלא האפשרות שאולי האנליסט טעה בניתוח שלו, זה דבר שלא מדברים עליו.

דיברנו על נאמנים, דיברנו על חתמים, דיברנו על יועצים, יש היום תחומים שאתה חושב שהם בולטים בהיבט של היעדר רגולציה או רגולציית יתר?

בוא נגיד ככה, הייתי בודק את הפיקוח על הבנקים, וגם קצת את הפיקוח על הביטוח בהקשר של רמות הדיווח. אני מוטרד גם מרמת הדיווח שרשות ניירות ערך דורשת. בדוח השנתי האחרון של בנק לאומי יש 500 עמודים. עברת פה מקיצוניות לקיצוניות. אחד הדברים שאני כתבתי עליהם, זה שרמת הדיווח של הבנקים הישראלים הייתה מאוד נמוכה. היית מקבל נתון אחד על פיקדונות בלי אבחנה בין מטבע חוץ. היה דיווח גרוע מאוד. היום אנחנו רואים את הקיצוניות השנייה. זאת אומרת שהדיווח הוא אובר דיווח. מי שיכול לקרוא את הדוחות האלה הם באמת מומחים.

הרעיון מאחורי הדיווח זה שאתה משרת את המשקיעים, אבל המשקיעים לא מסוגלים להבין את הדיווח. יש לי חשד שאפשר היה להקל את מערכות הדיווח וכמו שאמרתי קודם בדיווח הבעיה הגדולה היא העלות.

כמי שהיה יו"ר דירקטוריון הבורסה, אנחנו נמצאים בחודשים שבהם מחזורי הפעילות בבורסה יורדים מאוד. הם כמעט חצי ממה שהיו שנה שעברה. מאז המשבר של 2008 יש ירידה מתמשכת במחזורי הפעילות כאשר בין 2012 ל-2011, יש ירידה דרמטית. יש לדעתך דברים שהבורסה יכולה לעשות כדי לשפר את זה?

אתה בוודאי זוכר שהמעבר מהקטגוריה של שווקים מתעוררים לשווקים מפותחים, גרמו לזה שחלק ממשקיעי החוץ יצאו מהמערכת, ומשקיעי החוץ גלגלו סכומים די גדולים בבורסה.

בנוסף, דעתי בקשר לניהול הבורסה היא לא זהה בדיוק להשקפה לפיה מנוהלת הבורסה. אני הייתי בדעה שהבורסה היא גם גוף שקובע סטנדרטים. את הדעה הזאת ניסיתי להשריש כשהייתי יו"ר, אבל היום מתרחקים ממנה. הדעה של הנהלת הבורסה היום היא שמה שחשוב הוא שיהיו הרבה חברות רשומות, ומה שחשוב שהחברות תסחרנה, והבורסה לא צריכה להתערב בשאלה אם אתה בסדר או לא, את הדברים האלה תשאיר לאחרים.

הנושא של "תפוח רקוב", כפי שציין פרופ’ גרוס כשאמר ש’תפוח רקוב אחד יכול לקלקל את כל הארגז’, והבורסה היום לא ערה, לא רגישה לעניין הזה. יכול להיות שזו הגישה הנכונה, אני לא מוכן לפסוק, אבל זו לא הייתה הגישה שלי.

אין ספק גם שירידת מחזורי המסחר פוגעת יותר קשה בקטנים, כי לגדולים יש יותר אפשרויות. אחד מהדברים שהבורסה יכולה לנסות, זה להיות בית גם לחברות זרות, לא רק חברות ישראליות. דבר ראשון כמובן שהבורסה עשתה והוא נכון זה חברות דואליות, השאלה אם חברות זרות ממש צריכות לרשום את המניות שלהם בבורסה והבורסה היא באמת גוף מסחר בלבד, ולא מתעניינת בשאלה מה נסחר בה.

יש ביקורת כלפי מנכ"ל הבורסה. לדעתך, להנהלת הבורסה - מנכ"ל, יו"ר דריקטוריון, יש תפקיד בלהתריע שתקנה כזו או אחרת – למשל הגבלת תשלום של גופים מוסדיים בדמי הניהול בתעודות סל, כתוצאה מכך קרנות הפנסיה וכו’ יוצאות מתעודות הסל. זה עוד דבר שמפחית את מחזורי המסחר. האם זה תפקידה של הבורסה, בין אם זה להתריע, בין אם זה להיות שותפה בתהליכים האלה

אני חושב שהבורסה בהחלט צריכה להביע את דעתה, וסם הוא אדם שאין לו בעיות בלהתבטא.

כן, גם שהוא התבטא על השוואת מיסוי ניירות ערך זרים

תראה, לדעתי הוא חשב שהבורסה תיפגע מזה. אני חשבתי, שאינטרס הבורסה הוא דווקא כן להשוות את המיסוי. קח לדוגמא מצב שבו הבורסה תהיה חזקה, אז יחסרו ניירות, ויהיה ניפוח לא מוצדק של מחירים. עכשיו אם הבורסה תהיה חלשה אז זה גם ככה לא משנה הרבה. אני הייתי נגד הנסיון של הבורסה לדחות את ההפעלה של השוואת מיסוי ניירות ערך זרים. אני בהחלט בעד התבטאות של הבורסה, וסם שוקל את השאלה מתי להתבטא ומתי לא להתבטא לפי השיקולים שלו, הם לא תמיד זהים לשלי .