המשקיע מארץ עוץ בעולם ללא ריבית

לעומתה, ארץ היורו היא איחוד מוניטארי אמיתי לחלוטין השוכן ביבשת אירופה ומחולק ל-17 חלקים הנשלטים ע"י אנשים רגילים לגמרי, ממרקל ועד פרנסואה הולנד. למרות רגילותם הרבה, משקיעים רבים עדיין מאמינים שמדובר בקוסמים המסוגלים לפתור במטה קסם את בעיותיה הרבות, מבעיית חובות, חוסר תחרותיות וסיכוני מאזני הבנקים. רק לקראת סוף הסדרה יגלו המשקיעים שאין מדובר בקוסמים ושבמקרה הטוב מדובר אולי בדחלילים...

אנחנו רוצים קסם!
"עולם ללא ריבית" - התפתחות אחרונות במדיניות המוניטארית בעולם

הבוקר התעוררו המשקיעים לעוד איתותים שסביבת הריבית בעולם הולכת להיות נמוכה מאד עד אפסית בשנים הקרובות. לפני יומיים (יום שלישי) פרסמנו סקירה בשם "עולם ללא ריבית", בה תיארנו איך יתכן בעתיד עולם שבו הדורות הבאים לא יאמינו שפעם היה דבר כזה "ריבית חסרת סיכון". ביומיים שלאחר הסקירה פורסמו בעולם עוד החלטות שתומכות באותה תפיסה של עולם חסר ריבית: הבנק המרכזי ביפן הותיר הבוקר את הריבית ללא שינוי, ברמת שפל של 0-0.1%, בקוריאה הפתיע הבנק המרכזי כשהודיע על הורדת הריבית לראשונה מזה למעלה משלוש שנים ב-0.25% ל-3%. בארה"ב פורסם אתמול פרוטוקול החלטת הריבית לחודש יולי, ממנו עלה אומנם כי מעטים מחברי הועדה גרסו כי יש מקום לרכישות נכסים נוספות, אך צריך לזכור שההחלטה התקבלה לפני פרסום הנתונים החלשים במדד מנהלי הרכש (שירד מתחת ל-50 נק') ובייצור המשרות החדשות, שהיה חלש ונמוך מהציפיות. למעשה, אם כבר אז החליט הפד על הארכת "מבצע טוויסט", אז תארו לעצמכם מה הוא יעשה לאור המידע החדש? 
  נראה שלמרות התשואות הנמוכות באג"ח, עד שהן לא יהיו על אפס עגול אי אפשר יהיה להגיד ש"כבר אין בהן בשר". נראה שעיקר הקרבות כיום בעולם מבוצעות דרך המערכת המוניטארית, לפחות אלה המוצלחות. (ראו גרף של תשואות האג"ח הספרדיות).

אלא שהכלים של הבנקים המרכזיים עומדים להסתיים ונכון שכבר אמרו את זה הרבה פעמים בעבר, אז רק תחשבו עד כמה כבר סחטו אותם לגמרי. לכן חייבים לחזור ולבחון איך בזמן שהבנק המרכזי משיג עוד זמן מתקדמים בגזרת המדיניות הפיסקלית:
מה, הם אמיתיים? איך הם הצליחו לעשות פסגה שתעלה את התשואות של ספרד?:

האם בגלל ה-ESM  התשואות של איטליה וספרד עלו?איזה מוזר, מנהיגי אירופה נפגשים, מסכימים בפסגה יפה ומושקעת לפני שבועיים על צעדים פורצי דרך בנושא איחוד בנקאי אירופה (מנגנון היצוב ESM), תוכנית שאם תצליח עשויה להפריד בין מצב הבנקים למשברי המדינות ולהוריד כך את אחת הסכנות הגדולות ליציבות הגוש. המבקרים מהללים, המשקיעים מריעים ולמרות זאת, תשואות האג"ח של ספרד ואיטליה ממשיכות לעלות. ספרד מגדילה להפתיע כשהתשואות האג"ח שלה חוצות את קו ה-7% המסוכן (ירדו מאז). גם כשרבים ידעו שלא מדובר בתוכנית מושלמת, שפרטים רבים בה טרם הושלמו, שיישומה יהיה כרוך בהרבה קושי פוליטי ושגם אם כל אלה יוסדרו עדיין ייקח זמן רב, ואולי קריטי, למשל לייסוד מנגנוני הפיקוח שכלולים בה, אפשר היה לצפות שלפחות נראה ירידת תשואות קלה, אבל בטח שלא עלייה. אז איך יתכן שהתשואות דווקא עלו בימים שלאחר הפסגה?

1. אפשרות ראשונה: האופטימיות לאחר הפסגה הביאה לציפיות לסביבת ריבית גבוהה יותר בעתיד על היורו. אלא שאם זאת הייתה הסיבה, היינו רואים עליות תשואות גם על האג"ח הגרמניות והתחזקות המטבע. אלא זה לא היה ואף לאחריה הפחית הבנק המרכזי באיחוד את הריבית.  
    
2. אפשרות שניה: המשקיעים מאמינים שהפחתת הדרישות ממדינות הפריפריה (למשל דחיית יעד הגרעון מספרד) יוריד מהדחיפות לביצוע רפורמות, וכן יעלה את הציפיות באירלנד ופורטוגל שגם הן יכולות להשיג תנאים טובים יותר. מה שבסופו של תהליך דווקא יעלה את הסיכון הכולל.
    
3. אפשרות שלישית: בלי קשר לתוכנית, המשך פרסום נתונים שליליים לגבי מצבן הכלכלי היה יכול להאפיל על האופטימיות של התוכנית האירופאית. אלא שנתונים כאלה לא פורסמו. 
    
4.  אפשרות רביעית: התנגדויות משמעותיות שעלו לתוכנית, שלא רק מתרפדות אותה אלא מורידות גם מהציפיות לתוכניות אחרות בעתיד. עיקר ההתנגדויות מגיע מפינלנד, הולנד, ובעיות פנימיות בגרמניה. 
    
5. בשורה התחתונה העלייה בתשואות האיצה לא רק במדינות אירופה לעזור לספרד אלא גם בה, לעזור לעצמה. עכשיו רק נשאר לראות שזה מתחיל לעבוד:

התקדמות בספרד – עושים קיצוציםספרד מבינה שהויתורים שהצליחה לקבל ממדינות האיחוד לגבי דרישותיהן עבור הסיוע הישיר לבנקים, שכללו דחיית יעד הגרעון הנדרש ממנה בשנה, לא התקבלו טוב ע"י המשקיעים. אלה כנראה מפחדים שהויתורים הללו יורידו מהדחיפות של ספרד לבצע צעדים נחוצים ומשכו את תשואות האג"ח שלה מעל 7 אחוזים. עליית התשואות דחקה בממשלת ספרד לא לעשות קונצים ולעמוד מוקדם ככל ההאפשר בתנאים שיאפשרו לקרן המטבע להתערב בתהליך ארגון מחדש של מערכת הבנקאות וכדי לזרז את הסיוע שיקבלו, כאשר ראש ממשלת ספרד, ראחווי, הודיע על קיצוץ של 65 מיליארד אירו בתקציב.

"בכל זאת אני רוצה מוח, אמר הדחליל, טיפש לא יודע מה לעשות עם לב" – הקוסם מארץ עוץ

השור שנשבראיש ברזל שכמותך, בשנת 2009 היית שורי גם כשכולם עוד האמינו שהכלכלות מכורות לתמריצים כספיים. ב-2010 הצלחת להדוף רואי שחורות שטענו שהחובות יתפוצצו לכולם בפרצוף, ב-2011 לא נתת לירידות להפחיד אותך. אבל בשלהי 2012, כשהירידות הפכו ליומיומיות, גם שועל קרבות ותיק שכמוך מתחיל להתקפל. היי, איש ברזל, אז לתשבר, אחרת מי יהיה כאן לשים לב להתפתחויות החיוביות לכשיגיעו?

"איש הפח ידע שאין לו לב ולכן הוא נזהר מאד לעולם לא להיות אכזרי או רע לאיש" – הקוסם מאץ עוץ

למה הכל כל כך תנודתי, אי אפשר ליפול יציב? מדד התנודתיות, ה-VIX, נראה לנו היום נמוך, רק 18 נק', אלא שפשוט הספקנו לשכוח מהי יציבות. בסביבה כלכלית שבה המעבר בין מיתון לצמיחה תכוף, גם נכסים פיננסיים נוטים להיות תנודתיים יותר. בארצות הברית, האינפלציה תנודתיות יותר, הייצור התעשייתי, הצריכה והתעסוקה, כולם תנודתיים יותר. באירופה המצב אפילו גרוע יותר. לדוגמה, מאז 2008, התנודתיות של היצור התעשייתי באירופה גבוהה ב-80% ממה שהייתה בין 1990 ל 2007. מה עומד מאחורי התנודתיות החדשה הזאת? אחד ההסברים הוא כנרהא בקושי הכרוך בהורדת מינוף. העולם נמצא כבר ארבע שנים בתהליך של הורדת מינוף. הורדת מינוף היא תהליך קשה, מפחיד והרבה פחות יציב מהעלאת מינוף, שנמשך כמעט ארבעה עשורים. מכיוון שתהליך הורדת המינוף ימשך יש הטוענים שסביבת התנודתיות הגבוהה יחסית תמשך. 

"איך אתה יכול לדבר אם אין לך מוח?" נשאל הדחליל,
אני לא יודע, יש הרבה בלי שכל שמדברים המון" – הקוסם מארץ עוץ"

נכתב ע''י אמיר כהנוביץ,
כלל פיננסים