בית המשפט העליון מציב מחסום בפני ניסיונות של בעלי שליטה למחוק במחיר זול את החברות שלהם מהמסחר בבורסה

בית המשפט העליון מציב מחסום בפני ניסיונות של בעלי שליטה למחוק במחיר זול את החברות שלהם מהמסחר בבורסה, תוך ניצול תקופות שפל בשוק. בחצות הלילה שבין יום שלישי ליום רביעי, דקות לפני שפגה סמכותו של המשנה לנשיא בית המשפט העליון בדימוס, אליעזר ריבלין, לחתום על פסקי דין, פירסם בית המשפט העליון את החלטתו בהרכב רחב של שבעה שופטים בשאלה כיצד יש לחשב את שוויין ההוגן של מניות בהצעת רכש מלאה.

 
שופט בית המשפט העליון אליעזר ריבלין
צילום: תומר אפלבאום
החלטה זו משפיעה על שורה של תביעות ייצוגיות שממתינות בבתי משפט מחוזיים, וגם על הזרם הגובר של ניסיונות של בעלי שליטה למחוק בימים אלה חברות מהמסחר. בית המשפט העליון קבע בדעת רוב כי את שווי המניות של החברה יש להעריך על פי חוות דעת כלכלית המבוססת על שיטת היוון תזרים המזומנים, שהיא השיטה המקובלת על מומחי מימון לחישוב שווייה של חברה. בכך קבע בית המשפט כי שווי השוק של המניה אינו משקף בהכרח את שווייה של החברה.

הצעת רכש מלאה מתרחשת כאשר בעל שליטה בחברה בורסאית מבקש למחוק אותה מהמסחר ולרכוש מהציבור את מניותיו. כאשר בעל השליטה מגיע לאחזקה של 90% מהמניות, עליו להציע לכל שאר בעלי המניות לרכוש מהם את המניות. אם לאחר ההצעה יגיע בעל השליטה לאחזקה של 95% מהמניות, חוק החברות מתיר לו לכפות על יתר בעלי המניות למכור לו את מניותיהם במחיר שנענו לו בעלי המניות שהסכימו להצעת הרכש.

על מכירה כפויה כזאת יכולים בעלי המניות שסירבו למכור (וגם בעלי מניות שהסכימו למכור) לפנות לבית המשפט בטענה כי המחיר אינו הוגן, ולבקש "סעד הערכת שווי". בית המשפט צריך לקבוע במצב זה מהו השווי ההוגן של המניות.

לפני שנים ספורות קבע בית המשפט העליון, מפי השופט יורם דנציגר, כי הדרך לחשב את השווי ההוגן היא הערכה של שווייה האמיתי של החברה כ"עסק חי" לפי שיטת היוון תזרים המזומנים העתידי של החברה (שיטת DCF). למרות הקביעה הזאת, נותרה הסוגיה שנויה במחלוקת, וכעת המחלוקת הוכרעה.

לשופט דנציגר, שדבק בשיטתו, הצטרפו השופטים אליקים רובינשטיין, סלים ג'ובראן ואסתר חיות. המשנה לנשיא ריבלין נותר בדעת מיעוט, שאליה הצטרפה השופטת עדנה ארבל. ריבלין טוען כי נכון יותר לחשב את השווי ההוגן על פי ממוצע מחיר השוק הידוע של נייר הערך על פני תקופה של שישה חודשים שקדמו להצעת הרכש, אלא אם יש אינדיקציות למניפולציות של בעל השליטה במחיר המניה או בעיה של חוסר סחירות. השופט חנן מלצר הציע גישת ביניים, שלא התקבלה על דעתם של השופטים האחרים.

"בעלי השליטה לא יכולים לגנוב את המיעוט"

פסק הדין של בית המשפט העליון התמקד בשלוש בקשות לתביעות ייצוגיות נגד שלוש חברות שביקשו למחוק את מניותיהן מהמסחר בבורסה. מבין שלושת המקרים, רק במקרה אחד החליט בית המשפט לאשר את התביעה הייצוגית, וזו תחזור כעת ותידון לגופה לאחר שחלפו כשבע שנים מאז אושרה הבקשה המקורית על ידי בית המשפט המחוזי וכעשר שנים מאז הצעת הרכש עצמה.

מדובר בבקשה לאישור תביעה ייצוגית נגד חברת הנדל"ן נאות אביב. בית המשפט קבע כי בגלל חלוף הזמן הרב והעובדה שהמצב המשפטי לא היה ברור במועד הדיון, אין להטיל על התובע הייצוגי נטל כבד מדי של הוכחת תביעתו כעת לפי שיטת החישוב החדשה. במסגרת זו מציין דנציגר כי התובע הייצוגי יוכל לייצג בתביעה לא רק את בעלי המניות שהצביעו נגד הצעת הרכש, אלא גם בעלי מניות שהצביעו בעד הצעת הרכש אך אינם מרוצים מהמחיר שהסכימו לו.

את התובע הייצוגי אדי הרשקוביץ ייצגו עורכי הדין יצחק אבירם, נועם שכנר ויעקב סבו. עו"ד אבירם אמר אתמול על פסק הדין כי "העליון הבהיר לבעלי השליטה שהם לא יכולים לגנוב את המיעוט. הם לא יכולים להשתלט על החברה ולקנות אותה בכפייה מהמיעוט במחיר נמוך תוך ניצול הזדמנויות של שפל בשוק".

בעניין הבקשה לתובענה ייצוגית נגד הצעת הרכש בחברת המלונאות קיטאל, קובע דנציגר על דעת רוב השופטים כי חוות הדעת שהוגשה מטעם התובע הייצוגי לא עמדה ברף המינימלי הנדרש כדי לצלוח את השלב הראשוני להוכחת קיומה של עילת תביעה.

בעניין חברת האריזות קניאל הוגשה הצעת רכש מלאה, ובעל מניות המיעוט המתנגד ביקש לתקוף את המחיר באמצעות חוות דעת שהתבססה כנדרש על שיטת היוון תזרים המזומנים. בעל השליטה בקניאל הגיש חוות דעת סותרת. בית המשפט המחוזי קבע כי שתי חוות הדעת מעלות חילוקי דעות לגיטימיים, ולכן לא הוכח שהמחיר בהצעת הרכש היה לא הוגן. בית המשפט המחוזי גם סבר כי העובדה שמשקיע מוסדי כמו חברת אנליסט נענה להצעת הרכש, מעידה על הגינותה וייחס לכך משקל רב.

השופט דנציגר אישר את מסקנות בית המשפט המחוזי. הוא מתח ביקורת על כך ששכרו של המומחה שהעניק לתובע את חוות הדעת נגזר מסכום הזכייה הפוטנציאלי בתביעה. "מדובר בחוות דעת שמשקלה הראייתי נמוך", קבע דנציגר, מבלי להטיל דופי ביושרו של המומחה. חשובה במיוחד עמדתו של דנציגר שלפיה "אנליסט היא ניצע גדול ובלתי תלוי", ולכן "יש ליתן להסכמתה להצעת הרכש משקל ראייתי נכבד, אף אם לא מכריע". בכך מטיל העליון אחריות על משקיעים מוסדיים שיכולים להכריע את תוצאותיהן של הצעות רכש מלאות. לדברי השופט דנציגר, "בנסיבות אלה הנטל המוטל על מבקש סעד ההערכה הוא להוכיח כי הסכמתו של ניצע מסוגה של אנליסט אינה אינדיקציה כזאת או כי משקלה הראייתי של ההסכמה הוא נמוך".

בפסק הדין, המשתרע על פני כ-170 עמודים, עולות התלבטויות מורכבות שהשופטים חלוקים בהן. מחלוקות אלה חשובות, משום שהנושא במוקד ההכרעה משקף את ההבנה של בית המשפט העליון כי ההגנה על בעלי מניות מיעוט בהצעות רכש היא גם עמדה כלפי מעמדם של בעלי מניות מיעוט מול בעלי שליטה בכלל.

"על בית המשפט להביא בחשבון כי הצעות רכש מלאות מסוימות מבוצעות לשם ניצול הזדמנות של בעל השליטה לרכוש שליטה מלאה בחברה, תוך ניצול יתרון המידע שברשותו לשם התעשרות על חשבון בעלי מניות המיעוט מקרב הציבור", מסביר השופט דנציגר בפסק דינו, אך מזכיר גם כי "הצעות רכש מלאות רבות אינן מבוצעות ממניע פסול, אלא מתוך רציונל עסקי לגיטימי - להפוך את החברה לחברה פרטית ולחסוך עלויות הנובעות מניהולה כחברה ציבורית".

התוצאה של פסק הדין אינה מקלה על בעלי מניות המיעוט. כל השופטים מסכימים כי בעל מניות מיעוט הטוען כי המחיר שהוצע לו בהצעת הרכש אינו הוגן חייב לשכנע את בית המשפט - באמצעות חוות דעת כלכלית - כי המחיר לא היה הוגן, כדי לזכות בסעד הערכת שווי.

השופט ג'ובראן שהצטרף לדנציגר מעיד כי התוצאה שהגיע אליה בית המשפט העליון טרדה את מנוחתו מבחינת הצדק החלוקתי. לדבריו, "ככל שבעלי מניות המיעוט מפוזרים יותר, כך חולשתם רבה יותר מול בעל השליטה, וכך נדרשת הגנה חזקה יותר. אלא שדווקא במצבים שבהם בעלי המניות מפוזרים, יקשה עליהם לפנות לבית המשפט בבקשה לסעד הערכה".

ג'ובראן מסביר כי "ניהול ההליך עצמו, המבוסס על חוות דעת מומחים, דורש בפני עצמו משאבים רבים. תוצאת פסק דיננו עלולה לגרום, אם כן, לפגיעה דווקא בבעלי המניות החלשים, ולסיוע לבעלי המניות החזקים המסוגלים לעמוד על שלהם. מן הראוי כי המחוקק ייתן דעתו על האופן שבו יובטחו גם זכויות בעלי המיעוט המתקשים לשאת בנטל הכלכלי של ההליך".

דעת המיעוט שביטא המשנה לנשיא ריבלין רוויה בספקנות לגבי היכולת של מומחי מימון ומומחי שוק הון להעריך את שווייה האמיתי של חברה. "חיזוי מחיריהן העתידיים של מניות שנסחרות בשוק ההון והערכת שוויין אינם בגדר מדע מדויק. אילו היתה שיטה אמינה לחשיפת נעלמים אלה, הרי שמפתחיה היו נמנים בוודאי עם עשירי תבל, שכן היו יודעים בוודאות באילו מניות כדאי וראוי להשקיע, ומהו המחיר הראוי להן. במציאות קיימות כמה שיטות הערכה שגם תומכיהן ייאלצו להודות שיעילותן חלקית בלבד", כותב ריבלין.

ריבלין מדגיש כי הוא מבקש להגן על אינטרס מוגדר מאוד של בעלי המניות, ולפיו "סעד ההערכה נועד למנוע פגיעה בבעלי מניות המיעוט ביחס למצבם ערב הצעת הרכש, אך לא להשיג בעבורם רווח".

ריבלין מדגיש, לפיכך, כי "בהיעדר ראיות לסתור זאת, הדרך הטובה ביותר להעריך את הערך שהיה צפוי בעל המניות לקבל אלמלא הוצעה הצעת הרכש, היא על ידי בחינת שווי השוק הממוצע של המניות על פני תקופת זמן שקדמה להגשת ההצעה". ריבלין מציע לבחון את שווייה הממוצע של המניה על פני שישה חודשים.

לדברי ריבלין, "בעוד הערכת שווי החברה על פי שיטת התזרימים המהוונים נסמכת על השערות מומחים הצופים פני עתיד כיד המומחיות הטובה עליהם, נסמכת הערכה הנשענת על שווי השוק מטבעה על שערים ידועים. יתרונה של שיטת הערכה הנסמכת על שווי השוק של המניה נעוץ בכך שהיא מספקת נתון אובייקטיבי להערכת שווי המניה, ככל שקיים נתון כזה", אומר ריבלין.

בפסק הדין המבסס את דעת הרוב, התייחס דנציגר לביקורת על הקושי ליישם את שיטת היוון תזרים המזומנים, ובמיוחד לצורך להיעזר במומחי מימון ולחשש מפני העברת שיקול הדעת של בית המשפט למומחים בתחומים שבית המשפט אינו מבין בהם ולמניפולציות בנוסחאות החישוב. דנציגר מציע שני פתרונות אפשריים. האחד הוא מינוי מומחה מטעם בית המשפט. האחר הוא קביעת פרוצדורה, שלפיה אם הוגשו חוות דעת שונות מטעם כל אחד מהצדדים, יבחר בית המשפט רק אחת מהן וינתח אותה, ויתעלם מהשנייה. "הרציונל שעומד בבסיס כלל זה הוא נטרול התמריץ של שני הצדדים לעוות את נוסחאות ההערכה ולמתוח אותן לקצוות", מסביר דנציגר.

שופטי הרוב מכירים בכך שיש חברות ששיטת היוון תזרים המזומנים אינה מתאימה להערכת שוויין. למשל, חברות שמצויות על סף פירוק, חברות שעיקר נכסיהן הם כספיים, חברות סטארט-אפ וחברות אחרות. דנציגר מדגיש כי במקרים כאלה יש להשתמש בשיטות הערכה אחרות.

דנציגר נגד ריבלין

השופטים דנציגר וריבלין נחלקו בשאלה אם בעלי מניות המיעוט במצב של הצעת רכש זכאים לערך מופחת בגלל שלא מגולם במניותיהם רכיב פרמיית השליטה. דנציגר רומז כי לדעתו המניות בידי המיעוט צריכות להיחשב זהות למניות בעל השליטה. הוא מזכיר בהקשר הזה את עמדת השופטת הכלכלית דניה קרת-מאיר, בתביעה הייצוגית שהגיש רו"ח דב כהנא על חלוקת התמורה בעת מחיקת מניות מכתשים אגן מהמסחר ומכירתה לחברת כמצ'יינה. קרת-מאיר קבעה כי כל בעלי המניות צריכים ליהנות באופן שווה מהתמורה מאותה מכירה, ושללה את הניסיון של בעלת השליטה כור להיטיב עם עצמה. דנציגר רומז כי התוצאה נכונה בעיניו. "פסק דינו של בית המשפט המחוזי עולה בקנה אחד עם הערכת שווי החברה כ"עסק חי"", הוא כותב.

מחלוקת משעשעת בין ריבלין ודנציגר מתגלה כאשר ריבלין סונט בחברו בציינו כי שיטת החישוב לפי היוון תזרים המזומנים מחליפה למעשה את המחיר שהוסכם על ידי הצדדים. דנציגר נחשב לאויבה המושבע של "הלכת אפרופים" - פסק הדין של נשיא בית המשפט העליון לשעבר, אהרן ברק, שקבע כי בית המשפט רשאי להתערב בתוכנו של חוזה ואף לפרשו באופן הנוגד את הלשון המפורשת שכתבו הצדדים לחוזה. ריבלין הוא ממגיניה המובהקים של הלכת אפרופים. השניים התעמתו בעבר על הנושא בפסקי דין רבים.

כעת מאשים ריבלין את דנציגר באימוץ גישת אפרופים: "בית המשפט אינו זה שצריך להיות בעל הפררוגטיבה לקביעת גובה פרמיות. אין בשום פנים ליצור 'אפרופיזציה' של ההסכמה החוזית", אומר ריבלין.

אי.די.בי פתוח - ייצוגית השווי ההוגן הגדולה ביותר שממתינה לבירור

כעשר תביעות ייצוגיות של משקיעים המבקשים מבית המשפט לקבוע את השווי ההוגן של חברות שנמחקו מהמסחר ממתינות בימים אלה לבירור בבתי המשפט בישראל. פסק הדין שניתן על ידי בית המשפט העליון אתמול מקדם אותן צעד וחצי לקראת הכרעה.

התביעה הבולטת ביותר הוגשה ב-2009 על ידי בעלי מניות בחברת אי.די.בי פתוח, שנמחקה מהמסחר בתקופת השפל שלאחר המשבר הכלכלי של 2008. בעלי המניות טוענים כי יש לפצותם בכ-680 מיליון שקל על הפער בין המחיר שהוצע בהצעת הרכש המלאה לבין השווי ההוגן של החברה בעת המחיקה מהמסחר.

תביעות ייצוגיות נוספות הוגשו בגין מחיקת חברת פמה והחברות מאגרי בנייה ומת"מ.

מתחילת השנה נמחקו מהמסחר בתל אביב חצי מיליארד שקל

הירידה בהיקפי המסחר וריבוי הרגולציה בשוק הישראלי הביאו לגל של מחיקות בבורסה בתל אביב. מתחילת השנה נמחקו עשר חברות בהיקף כספי של 585 מיליון שקל, 25% יותר מסך הכסף שנמחק ב-2011 כולה. כל זאת בשעה שאף חברה לא הונפקה מתחילת השנה, ו-20 הצעות רכש עדיין מחכות לבעלי המניות.

מתחילת השנה הוגשו 29 הצעות רכש, מהן 23 הצעות רכש מלאות. בין המחיקות המפורסמות השנה ניתן למנות את פורטל האינטרנט וואלה, שנמחק בפרמיה של 50% על מחיר השוק בידי החברה האם בזק. מחיקה בולטת נוספת היא של יצרנית הכלים הסניטריים נגב קרמיקה, שנמחקה על ידי אפריקה תעשיות בפרמיה של 13% על מחיר השוק.

הרוב הגורף (99%) של הצעות הרכש הוגשו בפרמיה גבוהה על מחיר השוק. הפרמיה הממוצעת של כלל ההצעות היא 25%, והשיא הוא פרמיה של 80% בהצעה של יורוקום של שאול אלוביץ', שניסתה למחוק את סאטקום, חברה בת של יורוקום העוסקת בתקשורת לוויינית. בעלי המניות סירבו להצעת הרכש.

במרבית הצעות הרכש, חברות המטרה מגיבות בעליות חדות במסחר וסוגרות את הפער בין מחיר השוק למחיר הנקוב בהצעת הרכש. ואולם, אם ההצעה לא נענית, חוזרות המניות למחירן טרם ההצעה. דניה סיבוס היא המניה היחידה ששמרה על מחיר גבוה אף שהצעת הרכש לא נענתה - ככל הנראה בשל ציפייה להצעה נוספת בפרמיה גבוהה יותר.

פורסם לראשונה ב- TheMareker

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.