יונתן קרייזמן
22/10/2012
מלאנוקס
כלל פיננסים ברוקראז'. מלאנוקס: עדכון לאחר יום אנליסטים – מורידים מחיר יעד ל-115$ בעקבות הפחתת תחזיות
מהי תזת ההשקעה? למרות האכזבה מהתחזית ל-4Q12, אנו מעריכים שיסודות הצמיחה של מלאנוקס מושתתים על בידול טכנולוגי בולט שימשיך לפלס את דרכה בשוק ה .Data-Center- לאור התנודתיות הרבה מעסקאות גדולות, ומעורבותה העמוקה של החברה בתחומי המחשוב ענן, אחסון, Web 2.0, וכו' – להערכתנו, ישנה סבירות גבוהה שהעצירה בתנופה היא נקודתית בלבד וכי נראה את מלאנוקס צומחת בקצבים גבוהים במיוחד גם בהמשך הדרך. יחד עם זאת, לאור ה-visibility המוגבל, גם ירידה לצורך עליה מחייבת מידה של שמרנות ביחס לתחזיותינו הקודמות.
מה למדנו מיום האנליסטים? החברה מצפה לעליה בהכנסות ב-1Q13 לעומת 4Q12 והמשך צמיחה גם ב-2013 בזכות מומנטום גובר (כולל חוזים גדולים) במחשוב ענן, התרחבות ה-Web 2.0 והבשלת Design-wins משמעותיים בתחום האחסון (EMC ו-IBM). התחזית לבסיס מכירות של 150$ מ' אינה כוללת "עסקאות גדולות" - אינדיקציה מעודדת אם מביאים בחשבון צפי לעסקאות גדולות נוספות ברבעונים הקרובים כפי שעולה מדברי החברה (ראה הרחבה בהמשך).
בנוסף עלו הנקודות הבאות. (1) הבידול הטכנולוגי ימשיך להכתיב את הקלפים והחברה מצפה להקדים את אינטל ב-100Gb/s בשנה או שנתיים (2) מלאנוקס מצפה לתנופה משמעותית במחשוב ענן במחצית הראשונה או השנייה של 2013 (3) מספר לקוחות Web 2.0 צפויים לחזור שנה הבאה עם אימפלמנטציות חדשות בנוסף לתהליך מעבר מלקוחות Tier-1 ל-Tier-2 (4) ל-EMC ומלאנוקס כ-6 פרויקטים, לפחות כמחציתם בעלי פוטנציאל גבוה (5) FusionIO נוספה כלקוחה חדשה.
מה ההשפעה על המודל? אנו צופים מכירות ו-EPS של 150$ מ'/1.08$ ב4Q12- (לעומת 165$ מ'/1.19$ קודם לכן. אנו מפחיתים את התחזית ל-2013 ל-654$ מ'/4.47$ לעומת צפי קודם ל- 715$ מ'/4.84$ קודם לכן. אנו מדגישים כי התנודתיות הגבוהה בתחזיות נגזרת לאו דווקא מחוסר אופטימיות לגבי פוטנציאל הצמיחה אלא בעיקר כתוצאה ממרכיב אי-ודאות גבוה יותר לאחר ההשפעה הגבוהה של חוזים גדולים ברבעון האחרון.
תמחור. מחיר המניה גוזר מכפיל של 17.2x על תחזיותינו ל-2013 (18.4x על תחזיות השוק לאותה התקופה). מחיר היעד שלנו גוזר מכפיל x25.7, על תחזיותינו ל-2013, לעומת x29.4 קודם לכן. המכפיל הנמוך יותר משקף הנחות צמיחה מתונות יותר. חברות מתחום ה-BI/Big-Data נסחרות בממוצע לפי x30.8 וחברות מתחום הענן ב-x44.6.
בהרחבה
בטווח הקצר
רבעון 1Q13 גבוה מ- 4Q12 השאלה בכמה? לאחר המיני דרמה שאירעה לאחר פספוס - -
תחזיות הקונצנזוס, ניכר היה כי לצד טון חיובי מאוד בטווח הבינוני/הארוך, הנהלת מלאנוקס
נוקטת בזהירות באשר לתחזיות בטווח הקצר. יחד עם זאת החברה הנחתה כי היא אינה רואה
סיבה לעונתיות חלשה ברבעון 1Q13 . הסיבה לכך נעוצה בתלות הנמוכה מבעבר בסגמנט
ה- Federal )ממשלתי בארה"ב( המאופיין בניצול של תקציבים לקראת הרבעונים 3Q ו- 4Q אשר
הובילו היסטורית לרבעון 1Q נמוך במונחי מכירות.
ה- Baseline החדש - $113 מ' (ללא עסקאות גדולות..). למרות שהתחזית
לרבעון 4Q12 משקפת מכירות של $145-$150 מ', במלאנוקס חזרו והדגישו כי ה-
Baseline החדש (רצפה ממנה מצפים לגדול) עומד על $150 מ'. בשונה מרבעונים קודמים,
החברה מצפה כי התחזית לא תכלול עסקאות גדולות. לפיכך, למרות אכזבה השוק,
במלאנוקס שואבים עידוד מהתחזית ל- 4Q12 . החברה מדגישה כי בניכוי עסקאות גדולות,
עליה של $130 מ', $140 מ', $150 מ', ברבעונים 2Q12 , 3Q12 , ו- 4Q12 )בכפוף לעמידה
בתחזית( משקפת צמיחה ליניארית מבטיחה להמשך הדרך. –
אופטימיים לגבי צמיחה ב 2013 כצפוי, ללא שניתנה התייחסות מספרית, החברה -
תקשרה כי 2013 צפויה להמשיך להיות שנת צמיחה. ניתן דגש מיוחד על תחומי מחשוב הענן
)כפי שהחברה כינתה זאת: The year of the cloud (, המשך התרחבות ה- Web 2.0 ,
והבשלת Design wins משמעותיים בתחום האחסון כפי שהעיד סמנכ"ל פיתוח עסקי ב – -
EMC , ג'ואל שוורץ, שהיה אורח החברה בכנס. במלאנוקס הדגישו כי בדומה למה שהביא
לתנודתיות רבה במהלך השנה, "חוסר ויזיבליות" ) Low visibility ) צפוי להמשיך גם 2013
ולכלול "עסקאות גדולות" נוספות )אנו מדגישים על כל התנודתיות המשתמעת מכך(. –
בטווח הארוך
על פי מלאנוקס הביקושים נותרו חזקים כשהיו. החברה אינה רואה בפספוס התחזיות
של רבעון 4Q12 כאינדיקציה לצמיחה חלשה יותר בהמשך הדרך. החברה טוענת בתוקף כי
עקב חלקה המצומצם בשוק המחשוב, מצב המאקרו אינו משפיע על הביקושים, בשלב זה.
יתרה מזאת, מלאנוקס טוענת כי החולשה בשוק הארגוני ) Enterprise softness (, כפי שבאה
לידי ביטוי בדוחות אינטל בשבוע שעבר, אינה משפיעה על ההזדמנות וכי המוטיב המרכזי
בעסקיה ממשיך להיות הגידול האקספוננציאלי בנתונים. עם תופעת הגידול בנתונים,
מלאנוקס מציינים כי הקושי שבניוד נפחים אדירים של נתונים בסביבה הארגונית )ומניעת
צוורי בקבוק – Bottlenecks ( הולך ולהיות לאתגר המרכזי איתו מתמודדים הארגונים.
עם הפנים מזרחה. החברה רואה את מומנטום הצמיחה המרכזי במזרח, בעיקר בפרויקטים
של מחשוב ענן )לראיה החוזה של $18 מ' ברבעון 3Q12 עם Polywell הסינית(. חברות סיניות
נוספות המתפתחות בתחום ה- Data-Centers כוללות את Quanta ו- Huawei . מתחילת השנה,
מכירות למזרח היוו כ 37.6% לעומת 31.6% ב 2011 . בנוסף, החברה דיווחה על ביקושים - -
בשווקים במזרח כמו קוריאה אך גם במדינות חדשות כמו רוסיה, ברזיל ואוסטרליה )בשתי
האחרונות נפתחו לאחרונה משרדי מכירות(.
הבידול הטכנולוגי ימשיך להכתיב את הקלפים. על פי החברה הדגש המרכזי לטווח
הארוך ממשיך להיות הבידול הטכנולוגי. במלאנוקס טוענים כי הבסיס עליה מושתתת
האינפיניבנד/איטרנט של החברה מביאה לבידול טכנולוגי המאפשר את המשך הובלת שוק
הקישוריות. המרוץ להקדים את המתחרות, ובעיקר את אינטל ב- 100Gb/s , ימשיך להיות
הפרמטר המרכזי על פיו תיקבע הצלחת החברה. בהקשר הזה החברה ציטטה לקוח מרכזי
מחברת שרתים בכירה שהתבטא לאחרונה באומרו: "אנחנו ממשיכים להיות לקוחות של
מלאנוקס, לא מתוך אהבה אלא מתוך הכרח".
מחשוב ענן
עננות כבדה באופק. לאחר מספר שנים בהן טכנולוגיית האינפיניבנד התפתחה לצד
מחשוב ענן, ללא השפעה מיוחדת ממחשוב ענן, במלאנוקס מעריכים כי 2013 תהיה שנת
מפנה בכל הנוגע למעורבות הטכנולוגיה במודל העסקי של הענן )בדומה להשפעת תחום ה-
Web 2.0 על 2012 (. החברה ציינה כי היא מצפה לתנופה משמעותית במהלך 2013 כאשר
טרם התברר אם עיתוי החוזים המשמעותיים יתממש במהלך החצי הראשון או השני של
השנה. ככל שתופעת מחשוב הענן נהיית מאסיבית יותר, החברה רואה מספר הולך ולגדל
של אינטגרטורים הפונים לאינפיניבנד על מנת למקסם את יעילות הענן.
Web 2.0
שנת הפריצה ב- Web 2.0 . מלאנוקס מסכמת את השנה שחלפה בסיפוק רב בכל הנוגע
לחדירה לתחום ה- Web 2.0 תחום אשר הניב חלק גדול מהחוזים הגדולים במהלך השנה. –
החברה ציינה כי עיקר הפעילות בתחום נבעה מ 5 לקוחות מרכזיים -
)ביניהם Google , Facebook , Microsoft (, כאשר שניים מתוך החמישה החלו בפרויקטים
משמעותיים רק לאחרונה. מלאנוקס מדווחת כי לקוחות ה- Web 2.0 נחלקים ללקוחות
אינפיניבנד/איטרנט ) RDMA )
המעבר מלקוחות Tier-1 ל- Tier-2 . החברה מצפה לגל נוסף של פרויקטים באפליקציות
חדשות בקרב אותם הלקוחות וכי מרכיב ההכנסות החוזרות ) recurring revenues ( בתחום זה
מפצה במעט על היעדר ה- visibility בתחומים כמו HPC , וכו'. החברה ציינה לדוגמא לקוח
מסויים שתרם לבדו כ $20 מ' ברבעון - 2Q12 וצפוי לחזור עם מספר פרויקטים חדשים במהלך
2013 . באופן כללי החברה מאמינה כי תוכל לשלש את המכירות ל- Web 2.0 עם המעבר
מלקוחות Tier 1 ללקוחות Tier 2 אשר למעשה כבר החל.
אחסון
אורח הכנס היה סמנכ"ל פיתוח עסקי ב- EMC , ג'ואל שוורץ. מר שוורץ התייחס בהרחבה
לתופעת הגידול הנתונים ומשמעותה עבור EMC כספקית המובילה בשוק האחסון. באופן
ספציפי יותר למלאנוקס, מר שוורץ התייחס למספר נקודות ) 1( ל- EMC ומלאנוקס כיום שיתוף
פעולה ב 6 פרויקטים. חלקם גדולים יותר, חלקם פחות, כאשר לפחות מחצית מהפרויקטים -
נחשבים בעלי פוטנציאל גבוה בעיני EMC . אנו מעריכים כי מדובר ב- Greenplum , Thunder ו-
XBox המבוסס על חברת XtremeIO הישראלית ) 2( אינפיניבנד צפוי להוות חלק הולך וגדל
בשוק האחסון כפי שהוא מוכר כיום ) 3( מר שוורץ מעריך כי אימוץ הטכנולוגיה על
ידי EMC יוביל מתחרות שטרם עשו זאת, לאמץ אינפיניבנד/ RDMA וליישר קו עם EMC כמי
שובילה את השוק. נציין כי במהלך הכנס מלאנוקס חשפה לראשונה את היותה של
חברת FusionIO ( FIO ( לקוחה. נזכיר כי FusionIO נחשבת כמי שמובילה את מהפיכת ה-
SSD בשוק האחסון.
תחרות עתידית עם אינטל
התמונה מתחילה להתבהר. אחת הנקודות המעניינות שעלו ביום האנליסטים נגעה
לתחרות העתידית מול אינטל, עם כניסתה הצפויה לשוק האינפיניבנד ב- 100Gb/s . החברה
נשאלה כיצד היא מתכוונת להתמודד עם פיתוח עתידי של שבב הקישוריות אשר ישולב על
ידי אינטל עם רכיב האיבוד שבו אינטל נהנית מדומיננטיות כמעט מוחלטת בשוק השרתים.
על פי מלאנוקס התשובה לכך פשוטה החברה צריכה להמשיך ולחתור להובלה של –
לפחות דור על פני אינטל. בנוסף, במלאנוקס מדגישים כי בהיבט של ביצועים, התועלת
משילוב שבב הקישוריות עם שבב העיבוד, כפי שמתכננת אינטל, מוטל עדיין בספק. לפי
מצב הדברים, במלאנוקס מצפים להגיע לשוק עם פתרונות 100Gb/s כבר ב 2014 בעוד -
שהצפי של החברה הוא כי אינטל תשיק את פתרונות ה- 100Gb/s רק ב - 2015-2016 )מה
שעשוי לשמר את היתרון הנוכחי(.
מלאנוקס vs. אינטל מהזוית של EMC . היבט נוסף לסוגיה ניתן ע"י סמנכ"ל פיתוח עסקי
ב- EMC , מר ג'ואל שוורץ. מר שוורץ טען מחד, בתור מי שמבססת את כל פתרונותיה על
מעבדי אינטל, EMC מחויבת לעקוב אחר התפתחויות מכיוונה של אינטל. מנגד, מר שוורץ ציין
כי לאינטל היסטוריה של הצהרות בתחום ה- Data Centers ומחוצה לו אשר קוימו באופן -
חלקי. לפיכך, המציאות מחייבת את EMC להמשיך ולבחון התפתחויות בקרב מתחרותיה של
אינטל במקביל מבלי שהחברה תרצה בהכרח להיות כבולה לתכניותיה של אינטל לבדה.
תזת השקעה
לדעתנו מלאנוקס נמצאת בפני מחזור צמיחה משמעותי. זאת כתוצאה מהמשך גידול נתח
השוק במגזר מחשבי העל המסורתי – ,HPC וחדירה משמעותית בשוק הארגוני - .EDC אנו
צופים למלאנוקס צמיחה דו ספרתית גבוהה בהכנסות. צמיחה אשר תשקף חדירה מסיבית -
יותר של אינפיניבנד באפליקציות מעולמות ה- Web 2.0 , Big-Data ו מחשוב ענן. -
סיכונים
1( האטה מאקרו כלכלית ) 2( תחרות אגרסיבית יותר בשוק האינפיניבנד לאחר כניסת אינטל - (
לשוק האינפיניבנד ) 3( שחיקת מחירים מהירה מהצפוי בשוק ה- 10GbE 4( פגיעה ב- ( Execution
ו/או עיכוב הזמנות בקרב לקוח מהותי ) 5( חוסר הצלחה בהובלת טכנולוגיות חדשות/ביקוש
נמוך למוצרים חדשים ) 6( תנודתיות גבוהה בתוצאות רבעוניות עקב תלות גבוהה בארבעה
לקוחות מרכזיים ) 7( רכישה לא מוצלחת
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
להרשמה לעיתון האלקטרוני ולניוזלטר >>> https://www.funder.co.il/newsletter.aspx
להרשמה לתיק אישי >>> https://www.funder.co.il/login.aspx
