גיורא קוצ`ינסקי ונדב צלר
12/12/2012
תקציר מנהלים
• אנו ממליצים על חברת LVS כקנייה אך עם רמת סיכון גבוהה. להערכתנו, החברה נהנית ממעמד תחרותי איתן, פועלת בשווקים שצפויים לצמוח ומתומחרת בצורה אטרקטיבית. יחד עם זאת, מקדם הרגישות הגבוה של פעילות החברה לכלכלה הסינית מוביל אותנו להעריך שמדובר בהשקעה ברמת סיכון גבוהה.
• מצבה הפיננסי של החברה טוב משמעותית מהמצב בו הייתה ערב המשבר בשנת 2008 ולכן מקדם הביטחון בהשקעה בחברה היום, גבוה משמעותית מבעבר.
• LVS היא חברת מלונאות והימורים בעלת חשיפה מרכזית לשוק ההימורים הצומח באסיה עם ~ 87% מה-EBITDA מאזור מקאו וסינגפור. החברה היא מפעילת בתי הקזינו הגדולה בעולם במונחי הכנסות ושווי שוק.
• מניית החברה מאופיינת בחולשה לאחרונה עקב נתונים חלשים ברמת המאקרו בסין וחששות כי פעילות ה-VIP (מהמרים "כבדים") של החברה תיפגע משמעותית כתוצאה מההאטה בסין
• להערכתנו השוק מתמחר בחסר את פעילות ההימורים הקמעונאית של החברה הפונה לשוק הרחב, פעילות שצפויה להציג תוצאות חזקות שיכפרו על החולשה ועל הירידה בפעילות המהמרים ה"כבדים".
• החברה מאופיינת במאזן חזק מיוחד ובשנים הקרובות החברה תבנה כרית מזומנים משמעותית שתאפשר לה להגביר את קצב תגמול המשקיעים על ידי רכישות חוזרות או דיווידנד או לחילופין לתור אחר הזדמנויות השקעה בתחום המלונאות וההימורים העולמי.
• החברה מציגה את השוליים התפעוליים הגבוהים ביותר בענף בעיקר לתודות לחשיפה לאזור המזרח.כמו כן, מציגה החברה את שיעור הצמיחה במכירות הגבוה ביותר.
• מתחם ה-Cotai Center ,שמכיל כרגע 1800 חדרים ועד לתחילת 2013 יכיל 5800 חדרים, צפוי לספק צמיחה גבוהה לפעילות החברה לשנתיים הקרובות ולעזור לחברה לשמור על מעמדה המוביל בשוק ה-Mess Market בסין, שוק שצפוי לצמוח בשנים הבאות וכן נהנה משולי רווח גבוהים במיוחד.
רקע והיסטוריה
חברת Las Vegas Sands עוסקת בהקמה וניהול של קומפלקסי בתי קזינו ברחבי העולם. החברה הינה מפעילת בתי הימורים הגדולה ביותר בעולם במונחי הכנסות ושווי שוק. כיום נמצאים בבעלותה של החברה 8 בתי קזינו: שלושה בארה"ב , ארבעה במקאו סין, ואחד בסינגפור. כיום מייצרת החברה 50% 30% ו-20% מהכנסותיה ממקאו, סינגפור וארה"ב בהתאמה.
חברת Las Vegas Sands נוסדה בשנת 1989 עת שלדון אדלסון , שעשה הון בעסקי המחשבים בשנות ה- 70 , רכש את מלון סאנדס בלאס- וגאס. שנה לאחר מכן רכש אדלסון את מרכז הקונגרסים אקספו. באמצעות 800 מיליון דולר אותם קיבל אדלסון ממכירת עסקי המחשבים שלו, שופץ מלון סאנדס בצורה שדימתה אותו למעין מיני ונציה כמו כן, שופץ גם מרכז הקונגרסים שהיום נחשב לגדול בעולם.
אדלסון היה הראשון שזיהה את מגמת הפיכתה של וגאס למוקד בילוי ככל המשפחה וליעד קונגרסים מועדף על התאגידים הגדולים באמריקה. בכדי לענות על הצורך של קהל היעד החדש, הציע מלון סאנדס, שבינתיים שינה את שמו לווניצ'יאן, חדרים גדולים ומרווחים. תפיסה זו עמדה בניגוד בולט לזו של מלונות אחרים שהציעו חדרים בסטנדרט נמוך, מאחר וגרסו כי חדרים מהסוג הזה יובילו אנשים לבלות זמן רב יותר בקזינו. השילוב של חדרים משודרגים ומרכז קונגרסים מתקדם הפכו את המלון ליעד מועדף בקרב תאגידים וכן בקרב משפחות. מלונות אחרים הכירו באיחור מה, בעליונות האסטרטגיה של הווניצ'יאן ומאז מנסים לשכפל את אותה אסטרטגיה.
ההצלחה הגדולה בלאס- וגאס לא נעצרה בגבולות ארה"ב בלבד, החברה הייתה הראשונה מבין חברות ההימורים האמריקאיות לפתוח קזינו במקאו, מושבה פורטוגזית שהועברה לידי סין בשנת 1999 וכיום, האזור היחיד בו מותר להמר בסין. הקזינו הראשון של החברה נפתח בשנת 2004 ונקרא סאנדס מקאו.
החזון של הבעלים היה לפתוח רצועת בתי קזינו (סטריפ) בדומה לזו הקיימת בלאס- וגאס. מאחר וצפיפות האוכלוסייה במקאו עצמה לא אפשרה בניית רצועת קומפלקסים מפוארים, המכילים קניונים בתי-מלון ובתי קזינו, יובש המפרץ שבין האיים טייפה וקולוני הממוקמים מדרום למקאו. על האזור שנקרא כיום, קוטאי סטריפ (שם עליו יש לחברה trademark והוא שילוב של שמות האיים קולוני וטייפה) הוקם בשנת 2007 קומפלקס הימורים ענק בשם ווניצ'יאן מקאו. שנה אחר פתחה החברה את הפלזה סנטר, קומפלקס ענק נוסף שהכיל את מלון ארבע העונות ואת הפלזה קזינו. במקביל, החלה החברה בהכנות לבניית קומפלקסים נוספים בקוטאי סטריפ וכן בסינגפור.
לצורך הקמת פרויקטים אלו לקחה החברה הלוואות בהיקף של 10 מיליארד דולר, הלוואות שכמעט והובילו לפשיטת רגל של החברה עם פרוץ המשבר הכלכלי בשנת 2008 .
על מנת להמשיך ולתפקד נזקקה החברה להלוואת בעלים בהיקף של מיליארד דולר משלדון אדלסון ובמקביל ביצעה החברה הנפקת מניות של החטיבה הסינית (Sands China) בבורסת הונג- קונג. במסגרת ההנפקה קיבלה החברה 2.3 מיליארד דולר בתמורה ל-30% (בקירוב) מהבעלות על החטיבה שנמכרה לציבור.
השיפור במצב השווקים הוביל גם לשיפור חד ברווחים, דבר שאפשר לחברה להשלים את בניית הקומפלקס בסינגפור וכן בניית מרכז הימורים בפנסילבניה בשם "בית לחם".
לאחרונה השלימה החברה את השלב הראשון והשני בפיתוח הקומפלקס קוטאי סנטר. הקומפלקס, שבנייתו אמורה להסתיים בתחילת 2013, מכיל כרגע כ- 1800 חדרים בשתי מלונות הולידי אין וקונארד וכן 200 חדרים נוספים תחת המותג "שרתון ". במהלך שנת 2013 צפויה תוספת של כ-2000 חדרים עם השלמת בניית מלון שרתון נוסף.
השוק הסיני- מקאו
בשוק ההימורים הסיני, שמתרכז במקאו, פועלות שש חברות בלבד מתוקף היותן היחידות שקיבלו היתר מהממשלה הסינית לפעול באזור. המצב הנוכחי לא צפוי להשתנות בשנים הקרובות. הגידול המהיר במספר חדרי המלון, בתי הקזינו, מרכזי הקניות וכן השיפור ברמת התשתיות באזור תומכים בגידול המבקרים במקאו. בשנת 2012 צפויים לבקר במקאו כ-28 מיליון אנשים, זאת לעומת רמה של 21 מיליון מבקרים בשנת 2009 . מרבית המבקרים במקאו,כ- 60% בקירוב, מגיעים מסין שיעור שצפוי לגדול להערכתנו. הנחתנו זו מבוססת על מדיניות הענקת הויזות לאזור של הממשל הסיני. כ
יום אזרחים סיניים יכולים להגיע למקאו בשלוש דרכים : ויזה אינדיבידואלית, ויזת עסקים, וויזה במסגרת קבוצה. עד לשנת 2003 העניקה הממשלה הסינית ויזות אינדיבידואליות רק לתושבי 8 ערים במדינה אולם בהדרגה גדל מספר הערים שתושביהן יכולים לבקר במקאו ל- 28 ערים בהם מתגוררים כ- 300 מיליון אנשים. כיום "ויזות האינדיבידואל" מתירות כניסה למקאו פעם בחודשיים אולם ישנם דרכים לעקוף מגבלות אלו. כך לדוגמא "מהמרים כבדים" נכנסים למקאו באמצעות ויזת עסקים בעוד שתושבי ערים שאינם זכאים לויזות אינדיבידואליות נכנסים למקאו באמצעות ויזה לקבוצות.
ההכנסות משוק ההימורים במקאו צפויות להסתכם בשנת 2012 בכ- 36 מיליארד דולר בקירוב, שיעור גבוה פי 6 משיעור ההכנסות הכולל בלאס- וגאס, אולם נמוך משמעותית מההכנסות מכלל שוק ההימורים בארה"ב שמסתכם ב- 64 מיליארד דולר. בהתחשב בעובדה שאוכלוסיית סין גדולה פי 4 מזו של ארה"ב אנו מעריכים כי פוטנציאל הצמיחה של השוק במקאו הנו גבוה.
ניתן לחלק את פעילות ההימורים בשוק הסיני לשני פלחים עיקריים : פלח ה- VIP (מהמרים כבדים), ופלח ה- Mass Market (כלל האוכלוסייה).
פלח ה-VIP אחראי כיום על קרוב ל-80% מכלל ההכנסה להימורים במקאו, אולם רק ל-50% מכלל הרווחים במקאו. הסיבה לכך נעוצה בשולי רווחיות נמוכים העומדים על רמה של 10% בלבד. שיעור הרווחיות בפלח ה-Mass Market לצורך ההשוואה, עומד על רמה של 40%.
פעילות ה-VIP מציגה שולי רווח נמוכים משמעותית מזה של מקבילו בעיקר מאחר והבאת "המהמרים הכבדים" לקזינו מתבצעת באמצעות סוכנויות תיווך הנקראות Junkets-.
סוכנויות ה- Junkets אחראיות על קמפיינים שיווקים, מפעילות סוכני מכירות המאתרים מהמרים כבדים וכן עוסקות במתן אשראי להימורים. תמורת שירותים אלו אותם מציעה הסוכנות לבתי הקזינו היא גובה אחוז מסוים מהרווחים כעמלה.
פעילות סוכנויות התיווך מחייבת אותן לרתק כמות גבוהה של הון חוזר לצורך פעילותן גם מאחר ולוקח פרק זמן ארוך יחסית בין ההוצאה השיווקית לגביית העמלה וכן בשל הצורך המתמיד בנתינת אשראי. משבר האשראי שפרץ בשנת 2008 הוביל לפשיטת רגל של מרבית מהסוכנויות וכן למגמת קונסולידציה בענף. כיום אחראיות ארבעת הסוכנויות הגדולות במקאו על כ- 60% מסך הכנסות פלח השוק מצב המגדיל משמעותית את כוח המיקוח שלהן אל מול בתי הקזינו.
מאפיין חשוב נוסף של שוק ה-VIP הנו מקדם הרגישות הגבוה שלו לפעילות המאקרו-כלכלית. הדבר נובע בעיקר מכך שחלק משמעותי מהפעילות מתבסס על מתן אשראי. הממשל הסיני מגביל את כמות המזומנים אותן יכולים מהמרים כבדים להביא מסין למקאו, ובשל כך מתבססים אותם מהמרים על קבלת אשראי מסוכנויות ה- ,Junkets ואילו סוכנויות ההימורים מסתייעות בבנקים על מנת להיות מסוגלות להעניק את אותו אשראי ללקוחותיהן. ניתן לראות בטבלה המצורפת שאחוזי הגידול בפעילות ה- ,VIP ירדו משמעותית בשנת 2009 (לאחר פרוץ המשבר הכלכלי ב-2008 ) ושבו לעלות בחדות עם הגידול במתן האשראי מצד בנקים בשנים שבאו לאחר מכן. תהליכי הידוק האשראי מצד בנקים בסין, בהוראת הממשל, הובילו להורדת התחזיות לגידול בשוק.
תופעה נוספת הקשורה לשוק ה-VIP נוגעת להאשמות באשר להלבנת הון. לטענת גורמים בממשל הסיני, לקוחות כבדים של הקזינו פועלים בשיתוף פעולה עם סוכנויות תיווך וכן בתי קזינו במטרה להלבין הון, על ידי דיווח של רווחי הימורים פיקטיביים. באחרונה נפתחו מספר חקירות בנושא כנגד בתי קזינו וסוכנויות תיווך בהם גם לאס- וגאס סנדס. בנוסף קיימות טענות (ככל הנראה נכונות) כי חלק גדול מסוכנויות ההימורים מקושרות למאפיה בסין ומשמשות כצינור דרכו מעבירים לקוחות VIP כספים מחוץ לסין למקלטי מס.
שוק ה-Mess Market הנו לדעתנו פלח ההימורים המהווה את מנוע הצמיחה העתידי של שוק ההימורים הסיני. בשנים הקרובות צפוי שוק זה לגדול כתוצאה מהתחזקות וגידול מעמד הביניים הסיני, הסרת מגבלות ויזה מצד הממשל וכן שיפור בתשתיות ודרכי הגישה למקאו. בדומה לשוק ה-VIP גם שוק ה- Mess Market מפגין רגישות למצב המאקרו כלכלי בסין, אולם במידה פחותה יותר מאחר ואינו מתבסס על מתן אשראי.
חברת לאס- וגאס סנדס מחזיקה נכון להיום בנתח שוק של 15% מסך שוק ה-VIP, נמוך משמעותית מזה של Melco Crown, המובילה של שוק ה-VIP. לעומת זאת, מחזיקה החברה בנתח שוק שמעל ל-30% משוק ה- Mess Market , שוק שכאמור נתפס על ידינו כאטרקטיבי יותר. השלמת הקומפלקס "קוטאי סנטר", הצפויה להוסיף 5800 חדרים, בהם כמות לא מבוטלת של חדרי ,VIP תגדיל קרוב לוודאי את נתח השוק של החברה בשוק ה-VIP.
עם השלמת הפרויקט המדובר יהווה מספר החדרים הכולל שבשרות החברה כ- 40% מסך החדרים ברמת חמישה וארבעה כוכבים, נתון שלדעתנו יאפשר לחברה לשמור על מובילות גם בשוק ה-Mess Market. נכון לעכשיו, פרויקטים נוספים מקאו לא צפויים להסתיים לפני 2015 ואילו בקוטאי סטריפ, לאס וגאס סנדס הינה היחידה שיש ברשותה עוד פרויקטים בקנה (אתרים 3,7,8 )המגבלה על מספר שולחנות ההימורים במקאו אותה מטיל הממשל הסיני, צפויה לשרת אף היא את חברת לאס-וגאס סאנדס בטווח הקצר. נכון להיום, המכסה על מספר שולחנות עומדת על 5500. לאחר השלמת הפרויקט קוטאי סנטר צפוי מספר השולחנות הכולל במקאו להגיע לרמת המכסה אותה קבע הממשל. עובדה זו, מחזקת את הנחתנו כי בטווח הבינוני לא צפויה תחרות משמעותית מצד פרויקטים חדשים.
בהתבסס על נתונים אלו אנו מעריכים כי המיצוב של חברת לאס וגאס סאנדס יאפשר לחברה להמשיך ולהיות אחת החברות הדומיננטיות באזור מקאו.
השוק בסינגפור
שוק ההימורים בסינגפור, בדומה למקאו, פונה אף הוא לפלח השוק האסייתי. בניגוד למקאו, ישנם במקאו רק שתי בתי קזינו או במילים אחרות , שוק ההימורים בסינגפור הוא למעשה דואופול, מצב שלא צפוי להשתנות לפחות עד שנת 2017. חברת לאס וגאס סאנדס מפעילה בסינגפור את Marina Bay Sands, קומפלקס ענק המכיל מלון, אולמות קזינו ומרכז קניות.
ה- Marina Bay Sandsהינו אתר ההימורים בעל שולי הרווח הגבוהים ביותר בתעשייה והוא גם יצרן ההכנסות והרווחים הגדול ביותר של חברת לאס וגאס סאנדס. כיום מציג ה-Marina Bay Sands שולי EBITDA בשיעור של 50%,זאת לעומת שולי EBITDA בשיעורים של 30% ו- 25% במקאו ובלאס וגאס בהתאמה. שולי הרווח הגבוהים של ה- Marina Bay Sands הנם בעיקר תולדה של תחרות נמוכה אך גם פועל יוצא מבנה שוק ההימורים בסינגפור וכן היטלים נמוכים יחסית על הימורים מצד הממשל בסינגפור.
נקודה מעניינת (שתורמת לשולי הרווח הגבוהים) באשר לשוק ההימורים בסינגפור קשורה לאופי פעילות ההימורים בפלח ה-VIP.
ממשלת סינגפור אוסרת נכון להיום פעילות של סוכנויות תיווך ,JUNKET , לפיכך, על מנת לגייס מהמרי VIP, נאלצים בתי הקזינו במדינה לבנות פלטפורמת אשראי ושיווק משלהן. מבנה שוק שמצריך בניית פלטפורמה שיווקית ומימונית לשוק ה-VIP משרת היטב חברות מסוגה של לאס וגאס סאנדס משתי סיבות עיקריות:
• היתרון לגודל ותזרים המזומנים החזק של החברה מקל עליה בבואה לבנות פלטפורמה שיווקית ומימונית.
• החברה מפעילה 8 בתי קזינו באסיה ובארה"ב כך שיש לה ידע וקשרים בשוק ה-VIP .
חשוב לציין כי שוק ה-VIP אליו פונה השוק בסינגפור חופף במידה רבה לשוק ה-VIP אליו פונים בתי הקזינו במקאו מאחר ושחקנים רבים מגיעים מסין. להערכתנו, הגם שמדובר בקניבליזציה מסוימת, המגמה בה שחקני VIP מגיעים לסינגפור במקום לסין ,חיובית לחברת לאס וגאס סנדס מאחר ונחסכת מהחברה עמלת התיווך ל-JUNKETS.
השוק בארה"ב
בארה"ב פועלת החברה בלאס- וגאס באמצעות "הווניצ'יאן" "והפלזיו". כמו כן, פועלת החברה בפנסילבניה באמצעות הקזינו בית לחם. השוק בלאס – וגאס נחשב לסופר תחרותי עם מספר רב של מפעילות אשר כיום לא קיים ביניהן בידול משמעותי. מלון הווניצ'יאן נהנה במידה מסוימת מהשילוב שיש לו עם מרכז הקונגרסים, נקודה שפועלת לזכותו בקרב קהל הלקוחות התאגידים, קהל לקוחות שמגלה עוצמה יחסית.
לאס וגאס ככלל ממשיכה לגלות חולשה בעיקר בשל העובדה שלפני המשבר הכלכלי התרחש בעיר גל של בניית מלונות תופעה שהולידה עודפים בהיצע החדרים.
מלון בית לחם בפנסילבניה מתחרה בעיקר מול אטלנטיק סיטי, ניו –ג'רזי וכן מול פוקסווד שבקונטיקט בלי כל יכולת לבדל את עצמו.
להערכתנו השוק בארה"ב אינו אטרקטיבי במיוחד אולם מאחר והוא אחראי רק על 13%מסך ה-EBITDA של החברה, השפעתו על ביצועיה העתידיים של החברה הנם זניחים.
סיכונים
• רגישות גבוהה למצב המאקרו-כלכלי בסין בכלל ולשוק האשראי במדינה בפרט.
• פעילות החברה תלויה בשווקי האשראי הבינלאומיים.
• האופי היזמי של החברה מלמד שבעבר לקחה החברה סיכונים גדולים.
• שוק ההימורים הסיני מושפע מאוד מהחלטות הממשל במדינה,החלטה כגון: פתיחת הימורים באזורים נוספים בסין עשויים להשפיע לרעה על החברה.
• החקירה בנושאי הלבנת הון עשויה להוביל לפתיחת תהליכים משפטיים כנגד החברה שעשויים להיגמר בקנסות גבוהים.
• הידוק רגולציה על פעילות ה-Junkets תיפגע בשוק ה- VIP .
התפתחויות אחרונות
במהלך הרבעון האחרון הודיעה החברה על הגדלת הדיווידנד הרבעוני לרמה של 35 סנטים מרמה של 25 סנטים. לקראת סוף השנה הודיעה החברה, בדומה לחברות קזינו אחרות, על הענקת דיווידנד מיוחד בסך 2.75 דולרים (יום האקס חל ב- 6/12 ). החברה העניקה את הדיווידנד לפני העלאת המיסוי על דיווידנדים שתכנס לתוקף החל מהשנה הבאה לאחר שתושג פשרה בנושא "המצוק הפיסקאלי".
ברבעון השלישי של השנה דיווחה החברה על תוצאות כספיות שהחטיאו את תחזיות האנליסטים בשורה העליונה והתחתונה. ביחס לתקופה המקבילה אשתקד אך נמוכות מצפי האנליסטים שציפו לרמת הכנסות בסך 2.89 מיליארד דולרים. בשורה התחתונה דיווחה החברה על רווח בסך 46 סנטים למניה ,נמוך משמעותי מהרווח שנרשם בתקופה המקבילה אשתקד ואשר הסתכם ב- 55 סנטים למניה. ממבט ראשון נראות התוצאות כלא מרשימות בלשון המעטה, אולם כאשר בוחנים את הדברים בצורה מעמיקה יותר, מתגלות מספר נקודות חיוביות מאוד באשר לפעילותה העסקית של החברה.
• עיקר הירידה ברווחים והפספוס בשורה העליונה נובע כתוצאה מרמת רווחיות נמוכה יחסית של פעילות משחקי השולחן בסינגפור. חשוב לזכור כי בפעילות קזינו ישנו גם מרכיב מזל, שהפעם שיחק לרעתה של החברה. (החברה הרוויחה ממשחקי מזל פחות מהמצופה ממנה בחינה סטטיסטית).
• נתח השוק הכולל של החברה במקאו גדל מרמה של 14.5% לרמה של 19%. ברבעון השלישי רשמה החברה מפעילותה במקאו EBITDA בסך של 487 מיליארד דולר המבטא גידול של 25% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד.
• החברה רשמה גידול בסך 36% בהכנסות מפעילות ההימורים במקאו בסגמנט את ה- Mass Market, סגמנט שנחשב לאטרקטיבי בשל שולי הרווחיות הגבוהים שלו.
• החברה צפויה להתחיל בבנייה של פרויקט חדש במקאו שיקרא פריזיאן וצפוי להסתיים ב-2015. החברה מעריכה שבקרוב תקודם חקיקה ביפן שתאשר הפעלת קזינו במדינה. מתוקף היותה של החברה מפעילת בתי ההימורים הגדולה בעולם סביר להניח שהחברה תהיה, אחת מהחברות שיפעלו ביפן לכשתאושר החקיקה. כיום בוחנת החברה אתרים בטוקיו ואוסקה.
דוחות כספיים ותמחור
מאזן
העובדה המטרידה כי בשנת 2008 הוצמדה לדוחותיה של החברה הערת "עסק חי" מלמדת על הסיכון הרב הטמון בפעילותה. עקב כך בחרנו להשוות את המאזן ב-2008 להיום, על מנת להבין מהם שולי הביטחון שיש למשקיע היום בהשוואה לעבר. הנתון הבולט ביותר בהשוואת המאזנים הנה כמות המזומנים ביחס לחוב, נקודה שמלמדת לדעתנו כי החברה הבינה כי עליה לפעול במידה גבוהה יחסית של שולי ביטחון. כמות המזומן במאזנה של החברה עומדת כיום על 3.5 מיליארד דולר כנגד חוב של 9 מיליארד דולר לטווח ארוך. ב-2014 צפויה החברה לפרוע 1.4 מיליארד דולר מסך הלוואותיה ואילו ב-2016 צפויה החברה לפרוע כ- 5 מיליארד דולר. בהתחשב בתזרים המזומנים החופשי של החברה העומד כרגע על רמה של 2.7 מיליארד דולר אנו מעריכים כי המאזן של החברה משדר עוצמה.
בשנת 2008 לצורך ההשוואה עמדה מצבת המזומנים של החברה על 800 מיליון דולר בלבד כשהחוב ארוך הטווח היה ברמה זהה לזו של היום. כמו כן , היו לחברה התחייבויות לטווח קצר בהיקף של 1.4 מיליארד דולר בגין הפרויקטים בסינגפור ומקאו שהיו בשלבי הקמה באותן שנים. בחינת יחס ה-Coverage Ebitda/Interest)) מלמד אף הוא על מקדם ביטחון גבוה ביחס לעבר. כיום עומד יחס זה על רמה של 10 בקירוב, זאת לעומת רמה של 2 בשנת 2008.
רווח והפסד
השלמת הפרוייקט בסינגפור ובמקאו בשילוב של ההתאוששות הכלכלית שנרשמה בסין בשנים 2009 ,2010 הובילו לעלייה מרשימה בשורה העליונה והתחתונה. בין השנים 2009 ל-2011 גדלו הכנסות החברה מרמה של 4.5 מיליארד דולר לרמה של 10.2 מיליארד דולר. רמת ה- EBITDA גדלה באותם שנים פי 4 בקירוב מרמה של 715 מיליון דולר לרמה של 3.3 מיליארד דולר. השלמת הפרויקט בסינגפור בעל שולי הרווח הגבוהים יחסית במקביל לגידול בשיעורי התפוסה (בעקבות השיפור במצב המאקרו כלכלי) הובילו להכפלה של שולי ה-EBITDA מרמה של 16% לרמה של 33% בקירוב.
תזרים מזומנים
בשנים עשר החודשים האחרונים של השנה רשמה החברה תזרים תפעולי בסך 3 מיליארד דולר והוצאות Capex בסך מיליארד וחצי דולרים. שני שליש מסך ה-Capex, כמיליארד דולרים בקירוב, הושקע לטובת הפרויקט בקוטאי סנטר והיתרה (500 מיליון דולר) הושקעה לטובת ההשקעה שיפוצים ותחזוקה של מבנים קיימים. הנהלת החברה מצפה כי מרכיב השיפוצים יהיה זהה לרמתו הנוכחית בשנים הקרובות. בהתבסס על נתונים אלו ועל תחזיות נוספות מצד החברה עולה כי התזרים החופשי אותו תייצר בשנה הבאה החברה מפעילותה הנוכחית יעמוד על רמה של 3 מיליארד דולר בקרוב.
המלצה- קנייה בסיכון גבוה
שווי השוק של החברה בסך 38 מיליארד דולרים והנחת העבודה שלנו לתזרים חופשי מפעילות נוכחית בשיעור של 3 מיליארד דולרים, גוזר לפעילות הנוכחית של החברה מכפיל תזרים חופשי בגובה 12.6.
מעמדה המוביל של החברה בשווקים בעלי פוטנציאל צמיחה, כמו גם יכולת הייזום המוכחת שלה, מובילים אותנו להעריך כי החברה נסחרת במחיר אטרקטיבי.
יחד עם זאת חשוב לזכור, כי לפעילות החברה יש מקדם רגישות גבוה לסיכונים מערכתיים בכלל, ולכלכלה הסינית בפרט. האטה בסין,שמובילה להקשחת תנאי האשראי במדינה, עשויה לדעתנו לגרום לפגיעה בפעילותה העסקית של החברה בטווח הקצר-בינוני. כמו כן, חשוב לזכור כי ה-DNA היזמי של החברה עשוי להתגלות גם כחרב פיפיות בתקופות של משברים כלכלים.
בהתבסס על כל האמור לעיל אנו ממליצים על מניית לאס וגאס סנדס כקנייה ברמת סיכון גבוהה.
נכתב ע''י גיורא קוצ'ינסקי ונדב צלר,
מחלקת המחקר- קמליה קפיטל מרקט
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
