עומר ונדרוב
09/01/2013
"השומע - שוכח, הרואה - זוכר, העושה – מבין"
"המפתח לעשיית כסף ממניות הוא לא לפחד מהן" פיטר לינץ'
מניית טבע נחשבה עד לפני זמן לא רב "מניית העם" והופיעה בראש רשימת האחזקות של הגופים המוסדיים בישראל באופן קבוע. כיום מעמדה הועם מעט ואולם עדיין לפי הנתונים של FUNDER מחזיקות 228 קרנות נאמנות 315.46 מיליון ₪ במניה. זהו המקום ה- 3 ברשימת האחזקות וכאמור מקום זה הינו מכובד לכל הדעות. (לרשימת הקרנות המחזיקות ב"טבע" ראה במדור סטטיסטיקה
אומנם "חיזוי הוא דבר מסובך" כפי שגרס נילס בוהר, אך על פניו נראה כי השקעה במניית טבע עשויה להיות הגיונית למדי בטווח הבינוני.
האסטרטגיה עסקית של טבע לאורך השנים
טבע היא חברת תרופות גלובלית , בין 15 החברות הפרמצבטיות הגדולות בעולם , המובילה את שוק התרופות הגנריות העולמי עם נוכחות ביותר מ-60 מדינות ועם סל מוצרים של כ-1300 מולקולות הנמכר ביותר מ-120 שווקים ברחבי העולם.
סל המוצרים של טבע כולל תרופות גנריות, תרופות ייחודיות וממותגות וייצור חומרי גלם פעילים לתעשייה הפרמצבטית.המוצרים הייחודיים מתמקדים בתחומי הנוירולוגיה , האונקולוגיה , הנשימה ובריאות האישה וכן בתחום התרופות הביולוגיות .
מבין המוצרים הייחודיים -המוצר המוביל של טבע הינו הקופקסון- הקופקסון נחשב למוצר המוביל בתחומו לטיפול במחלת ה"טרשת הנפוצה". ייחודו של הקופקסון ביכולתו להאט את קצב התפתחות המוגבלות הנוירולוגית ולהקטין את שכיחות ההתקפים בשלב ההתקפי של המחלה. הקופקסון נהנה מפרופיל גבוה של בטיחות , וזו אחת הסיבות שבעטיההוצאת גרסה גנרית מתחרה אינה כה פשוטה.יחד עם זאת ראוי להדגיש כי הפטנטים על הקופקסון יפוגו בשנת 2015.
תרופה נוספת שמעוררת עניין רב, אזילקט , מספקת טיפול חדשני למחלה שקשה לטפל בה או למנוע אותה מחלת " פרקינסון". התרופה, הנלקחת פעם אחת בלבד ביום. התרופה הושקה בישראל ב-2005 ואושרה גם בארה"ב, קנדה ואירופה, ובסך הכול אושרה עד כה לשיווק ב-45 מדינות
ב- 30 השנים הראשונות לקיומה, התבסס המודל העסקי של טבע בעיקר על צמיחה אורגנית בשוק הגנרי המקומי והעולמי לצד השקעות גדולות במו"פ של תרופות מקור– השוק הגנרי העצום היה עוד בחיתוליו וטבע צמחה בשיעורים עצומים תוך נטילת נתח שוק גדול ביחס לגודלה הקטן יחסית , דאז. גם הקופקסון , שאישורו כאמור התקבל ב-96 תרם תרומה עצומה להכנסותיה של טבע ולרווחיותה .
במהלך העשור הראשון של המאה ה-21 , בהנהגתו של המנכ"ל דאז ישראל מקוב ולאחר מכן תחת הנהגתו של המנכ"ל שלמה ינאי השתנתה האסטרטגיה העסקית של טבע ועברה להתבסס יותר ויותר טבע על צמיחה באמצעות רכישות ענק של חברות גנריות בעיקר .
באותה תקופה נרכשו ומוזגו לתוך טבע חברות ענק כמו "נובופארם" הקנדית (ב-2000) , "סיקור" האמריקאית (ב-2004), "איווקס" האמריקנית (ב-2005) ,"BARR Pharmaceuticals" האמריקאית (יולי )2008 , "Ratiopharm"-חברת התרופות הגנרית השנייה בגודלה בגרמניה(אוגוסט 2010), "Cephalon"-בין החברות הגדולות בעולם בתחומי הנוירולוגיה והכאב ועוד ועוד.
האסטרטגיה הנ"ל הגדילה אמנם את נתח השוק של טבע והפכה אותה לשחקן מס' 1 בשוק הגנרי העולמי אולם היו לה גם תוצרי לוואי שאותם חלק ניכר מהמשקיעים פחות אהבו –לדוגמא:
חלוקת הדיבידנדים של טבע עומדת מזה כעשור על כ-2% תשואת דיבידנד לשנה , היו שציפו במהלך השנים ובמיוחד עם הפיכתה של טבע ליותר ויותר חברת "ערך" ופחות חברת "צמיחה" להגדלה משמעותית של הדיבידנד המשולם, אולם התבדו.
הקטנת המו"פ המוקדש לתרופות מקור בכלל ולתרופות ביולוגיות בפרט אכזבה משקיעים רבים , שקיוו ל"תרופות בלוקבאסטר" תוצרת כחול לבן נוספות על האזילקטוהקופקסון.
הקופקסון הפך לחלק מהותי מרווחיותה ומהכנסותיה של טבע (כ-35% בשיא) , בה בשעה שהתחרות הגנרית , הפרועה לעיתים, שחקה את שולי הרווח של טבע ממוצרים גנריים שהיו רווחיים בהרבה בעת השקתם. המשקיעים חוששים ובצדק , כי תפוגת הפטנטים על הקופקסון תביא לירידה חדה ברווחיות של טבע.
האסטרטגיה החדשה
עם כניסתו של המנכ"ל המכהן הנוכחי – מר ג'רמי לוין , (שניהל לפני כן , בהצלחה מרובה את חברת "בריסטול מאיירס" האמריקאית) , השתנתה האסטרטגיה העסקית של טבע – ביום האנליסטים שנערך באמצע דצמבר 2012 , הציג לוין את "תוכנית החומש האסטרטגית של טבע 2013-2017 ", שעיקריה הם:
פיתוח מוצרים גנריים ייחודיים -בשל הלחצים התחרותיים הגוברים בשוקי הגנריקה המפותחים בכוונתה של טבע להקטין את הפעילות והחשיפה לפלחי שוק גנריים "סטנדרטיים" המאופיינים בריבוי מתחרים ושולי רווח נמוכים ובמקום הפעילות המסורתית הנ"ל , טבע תנצל את המו"פ הגנרי והמו"פ האינובטיבי שלה לפיתוח מוצרים גנריים מורכבים בעלי ערך מוסף רב וחסמי כניסה גבוהים יחסית (NTE) , הרציונל העומד מאחורי כך הוא העובדה שתרופות כאלה מתאפיינות בתהליכי פיתוח ורגולציה פחות מורכבים וזולים יותר ביחס לתרופות האינובטיביות , ומתאפיינים בסיכון טכנולוגי נמוך יותר. מאידך- עדיין אותן מולקולות משודרגות עשויות לזכות לבלעדיות של 20 שנה.
רכישות ממוקדות וקטנות יחסית-במקום ברכישת חברות ענק, טבע תתמקד ברכישות קטנות יחסית בתחומים שאותם הגדיר לוין כ"ליבה של טבע"- נוירולוגיה, מוצרי נשימה ובריאות האשה.
פיתוח ממוקד של תרופות אינובטיביות- התמקדות בצבר מצומצם יחסית של תרופות אינובטיביות שלהן סיכויי הצלחה גבוהים יותר, ע"פ הערכות עדכניות שעשתה טבע.
המשך העמקת דריסת הרגל בשווקי גנריקה מתפתחים- בדגש על יפן, רוסיה , ומדינות ה"בריק".
צמיחה בתחום ה-OTC - טבע מעריכה שתחום התרופות ללא מרשם יצמח בקצב מואץ בשנים הקרובות, לכן יצאה במיזם עם חברת הענק "פרוקטר אנד גמבל" , המתאפיין
הפחתת עלויות דרסטית- טבע הציגה תוכנית להפחתת הוצאות אגרסיבית של כ-1.5-2 מיליארד דולר שתתפרס על פני השנים הנ"ל (ע"י איחוד מטות , מרכזי ייצור, נטישת פעילויות שאינן בליבה ועוד ) . לגבי חלוקת הדיבידנד- לוין התחייב לחלוקה של 20-25 אחוז מתזרים המזומנים החופשי של החברה מדי שנה.(כ-2.5% תשואת דיבידנד עתידית) .
בעצם המהות של תוכנית החומש החדשה ויש שיאמרו עוד קודם לכן , עם רכישת "ספאלון" –חברת תרופות המקור הראשונה שנרכשה ע"י טבע , הופכת אותה "רשמית" מחברת צמיחה" הצומחת הן במחזור ההכנסות והן ברווח למנייה בשיעורים חד ספרתיים גבוהים עד דו ספרתיים , לחברת ערך הנשענת על צמיחה איטית (אך עקבית והדרגתית !!) ברווחים ובהכנסות.
אז למה טבע דווקא עכשיו?
במהלך השנים האחרונות נשמעו לא אחת טרוניות מצד משקיעים מקומיים וזרים על תפקוד מניית טבע (או אי תפקוד לדעתם...) . למרות שיש עם התחושות מידה של צדק לגבי שנים ספיציפיות בעשור האחרון , הרי שהנתונים הכוללים על התקופה שבין 2000-2012 מספרים אחרת....
המשקיע הישראלי נוטה לעיתים לבלבל בין תשואת המנייה הנקבעת באופן מובהק ע"י משקיעים זרים בארה"ב ולפיכך נקובה בדולר לבין תשואת המנייה במונחים שקליים- כלומר, הירידה המשמעותית בשער הדולר מאזור ה-4.7-4.8 לפני כעשר שנים לשערי דולר של 3.6-3.7 בשנים האחרונות שחקה מרווחי המשקיע הישראלי אחוזים ניכרים מתשואת המנייה (אך בכך לא "אשמה" המנייה" ) . לשם המחשה- בינואר 2000 עמד שער המנייה הדולרי ("האמיתי") על כ-8 דולר , וכיום עומד השער על 37 דולר , כלומר תשואה של כ- 460% ב-12 שנים!
החששות מהקופקסון מוגזמים להערכת אנליסטים רבים-. אמנם הפטנט האחרון פוקע ב-2015 , אך, לעניות דעתי, בבואנו לבחון את "טבע" יש לתת את הדעת למספר נתונים כגון:
א. בטרשת נפוצה הטיפולים מורכבים מאוד , לתרופות האורליות לטיפול במחלה מנגנון פעולה ופרופיל בטיחות ארוך טווח שטרם הוכיח את עצמו בשטח ולכן חולים שהתרגלו לתרופה של טבע , לא במהרה יעברו לתרופות אחרות (ובוודאי שהרופאים שלהם לא יגלו נכונות להעביר אותם כ"כ נהר מהתרופה שהוכחה כמועילה ביותר ובעלת מעט מאוד תופעות לוואי עבור החולים) . לדוגמא תרופת ה"גיליניה" של מרק שניתנת בבליעה , כבשה רק נתח שוק קטן במשך השנתיים מאז יציאתה לשוק וזאת בשל תופעות לוואי קשות שהיא גורמת.
ב. המורכבות הכימית של הקופקסון גורמת לכך שבסבירות גבוהה כל חברה שתרצה להשיק תרופה גנרית לקופקסון (לא תרופה מתחרה לטיפול בטרשת נפוצה אלא גנרית) תידרש ע"י ה-FDA לבצע ניסויים מורכבים וארוכים על מנת להראות עמידה טובה במדדי יעילות ובטיחות.ג. טבע נמצאת בשלבים האחרונים של ניסויים קליניים למינון 40 מ"ג של הקופקסון(ייקרא GALA) שניתן יהיה לתת אותו בהזרקה תת עורית 3 פעמים בשבוע , במקום על בסיס יומיומי- תוצאות צפויות במחצית הראשונה של 2013 ואם הן יהיו מוצלחות אזי יוארכו הפטנטים על מס' מרכיבים של הקופקסון ב-3 שנים נוספות וכן התמריץ של החולים לעבור מהקופקסון לתרופה מתחרה יקטן עוד יותר.
ג. טבע מפתחת ביחד עם חברת "אקטיב ביוטק" את תרופת הלקווינימוד המיועדת גם היא לטיפול בטרשת נפוצה , אולם להבדיל מהקופקסון,ניתנת אוראלית ומהווה, על כן, תחרות בעיקר לתרופתה-BG 12 שפיתחה חברת התרופות הביוטכנולוגית "ביוג'ן" ואמורה לצאת לשוק במחצית 2013 .הלקווינימוד נמצאת בניסויים קליניים ואף נמצאו אינדיקציות ראשוניות לכך שהיא מתאימה גם לטיפול גם בחולים בדרגה בינונית ומעלה במחלת ה"קרוהן"(מהווה פלח שוק גדול מאוד שלא נלקח בחשבון מלכתחילה), אולם אישור התרופה עשוי לארוך עוד כשנתיים לפחות.
ד. תחום התרופות הביוטכנולוגי נמצא עדיין בראשיתו, ולא ברורה עדיין מידת הרגולציה שתידרש מהחברות בתחום , אולם , טבע ממוצבת היטב להיות אחת השחקניות המשמעותיות בו, הן בשל רכישות עבר של חברות נישה בתחום הביולוגי ( ורכישות שעוד ייעשו , קרוב לוודאי) , והן בשל הפריסה הגיאוגרפית האדירה שלה שתאפשר לה לנצל את הסינרגיות מהתחום הגנרי לתחום הביולוגי ולהיות שחקן חשוב ומשמעותי בתחום.
אין לי ספק כי כל משקיע וכל אנליסט יכולים לבחון את הדברים המפורסמים על החברה ומטעמה ולמצוא נתונים נוספים שישמשו נר לרגליו טרם יחליט על רכישת המניה או מכירתה.
נתונים פיננסים מעניינים בתמצית:
שווי השוק של טבע נכון לתחילת ינואר- כ-32 מיליארד דולר .
טבע נסחרת במכפיל רווח נקי של 7.3 על הרווחים החזויים לה ב-2013 (הנמוך ביותר מבין כל החברות בענף) .טבע נסחרת במכפיל רווח תפעולי (ev/ebitda) של 6.9 ל-2013 ( שוב הנמוך ביותר).טבע נסחרת במכפיל 9 על ה-FCF (תזרים מזומנים חופשי אחרי פחת והשקעות) .טבע נסחרת במכפיל הון של 1.4 .
גם במבט קדימה (בהינתן ירידה מתרומת הקופקסון לרווח ולהכנסות) ממוצע האנליסטים
הינו לרווח למנייה ב-2014 של בין 5.46-5.77 . רווח למנייה ל-2015 של בין 5.76-6.12
רווח למנייה ל-2016: של בין 5.5 ל-6.1 .
לרשות המשקיע עומדים אתרים רבים, בארץ ובחו"ל, בהם מופיעים ניתוחים של אנליסטים שונים, נתונים מהדוחות הכספיים וניתוחים טכניים. אנו ממליצים החום, לעשות בהם שימוש נרחב טרם קבלת החלטת השקעה.
לסיכום : טבע תעמוד במהלך הרבעונים הקרובים תחת "זכוכית מגדלת" של האנליסטים הרבים המסקרים את החברה בארץ ובעולם על מנת לראות איך מיושמת האסטרטגיה החדשה של החברה. נקודת תורפה מהותית נעוצה בטווח הקצר ועיקרה היכולת לצמצם עלויות . מעבר לכך, בחינת אספקטים אחרים של האסטרטגיה העסקית המוצהרת של החברה ויכולתה ליישמה הלכה למעשה. התהליכים שעוברת טבע ימשכו לא מעט זמן והמעקב אחריהם דורש סבלנות רבה. אולם הסנטימנט שכרגע הוא שלילי ,יכול להשתנות ולהפוך לחיובי ברגע שהחברה תצליח לעמוד באבני הדרך שסימנה לעצמה , או אז תחזור טבע להיות ב"פוקוס" של צמיחה איטית יותר ממה שהורגלנו בעבר אך עקבית הדרגתית ויציבה .
וורן באפט ציין לא אחת כי " שוק המניות יעיל מאוד בהעברת נכסים מן המשקיע חסר הסבלנות למשקיע הסבלני". האומנם כך יהיה גם אם "טבע" ? ימים יגידו.
עומר ונדרוב, מור בית השקעות בע"מ
מסמך זה הוכן על ידי מור בית השקעות בע"מ, בעל רישיון ניהול-שיווק השקעות להבדיל מייעוץ השקעות. מור בית השקעות בע"מ ו/או עובדיו ו/או כותבי הדו"ח אינם אחראים לשלמותם או דיוקם של הנתונים והחישובים בסקירה או לכל שגיאה, השמטה או ליקוי אחר בסקירה או בתחזית הכלולים בה, לרבות שינויים מידיים ו/או מתמשכים שיש בהם כדי לשנות ו/או להשפיע על התחזית. מסמך זה אינו מהווה הזמנה לקנות או למכור ניירות ערך או נכסים פיננסיים כלשהם. מסמך זה מובא אך ורק לידיעתם של משקיעים המבססים את החלטתם בנוגע להשקעות בלי להסתמך שלא לצורך על מסמך זה או כל תיעוד אחר הקשור אליו. מור בית השקעות בע"מ, הדירקטוריון שלה, מנהליה ועובדיה אינם לוקחים על עצמם כל אחריות להפסד ישיר או נסיבתי או לאי רווח כלשהו הנובע משימוש במסמך זה. מור, הדירקטוריון שלה או מנהליה עשויים, בהתאם למגבלות החוק, להיות בעלים, להחזיק, להשקיע או להתעניין, לקנות ולמכור במסחר בניירות ערך או בנכסים פיננסיים הקשורים במישרין או בעקיפין לנושא הדוח הזה. ידוע לקוראי המסמך כי אין הוא מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים המיוחדים של כל אדם, ולצרכיו האישיים. מור בית השקעות ניהול תיקים הינו מנהל השקעות חיצוני של קרנות הנאמנות הנושאות את השם מור. מנהל הקרן הינו אקסלנס קרנות נאמנות בע"מ. מוקד היועצים הינו של מנהל ההשקעות החיצוני ולא של מנהל הקרן. אין בתשואות העבר כדי להבטיח תשואה או דרוג דוה בעתיד. אין באמור משום הצעה לרכישת יחידות בקרנות, רכישת היחידות בקרנות תעשה רק בהיסתמך על תשקיפי הקרנות שבתוקף והדיווחים המידיים. אין באמור כדי להוות תחליף לייעוץ השקעות בידי יועץ השקעות בעל רישיון עפ"י דין המתחשב בצרכים המיוחדים של כל אדם
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
להרשמה לניוזלטר של פאנדר >>> https://www.funder.co.il/newsletter.aspx
