נורית דרור
07/11/2013
א. מבוא וממצאים עיקריים
ועדת "חודק" ("הועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרות חוב לא-ממשלתיות") הוקמה בשנת 2009, על רקע משבר הסאב פריים שפרץ בארה"ב בשלהי 2008 שהביא לכך שחברות רבות, בעיקר כאלה שהשקיעו בנדל"ן בחו"ל, לא עמדו בתשלומים למחזיקי איגרות החוב. וועדת חודק דנה בצורך ליצור בקרב המשקיעים המוסדיים סטנדרטים וכלים מקצועיים לבחינת טיב הלווים על מנת להבטיח את כספי הציבור המושקעים באמצעות גופים מוסדיים.
עיקרי המלצות "ועדת חודק", שנכנסו לתוקף ברבעון האחרון של 2010, היו דרישה מהמשקיעים המוסדיים לבדיקה קפדנית של איגרות חוב הנסחרות בבורסה בישראל מצד אחד, והמלצות להתניות פיננסיות והתניות חוזיות מצד שני.
המלצות ועדת חודק לא הוחלו על אפיקי השקעה אלטרנטיביים כגון מתן הלוואות פרטיות, השקעות נדל"ן מניב או רכישת מניות ואג"ח בחו"ל - הנפוצים מאד בשנים האחרונות.
חלק מהמלצות ועדת חודק הוחלו רק על הנפקת סדרות חדשות של אג"ח, ולא היו תקפות לגבי הרחבה של סדרות קיימות.
סקירה זו תעסוק בניסיון להעריך את ההשפעות של המלצות וועדת חודק על שוק איגרות החוב הסחירות ובמידת יישום המלצות הוועדה ע"י המשקיעים המוסדיים.
תמצית השינויים בשוק איגרות החוב לאחר יישום ההמלצות
• תופעה בולטת בשוק האג"ח לאחר יישום ההמלצות הינה ירידה חדה בהיקף הנפקות האג"ח הסחיר שאת מקומם תפסו ההלוואות הפרטיות שנתנו המשקיעים המוסדיים לסקטור העסקי.
• בנוסף חלה ירידה בחלקן של הסדרות החדשות, מכיוון שחלק מהמלצות הועדה לא חלו על הרחבת סדרות קיימות.
• מבחינת 110 סדרות חדשות של אג"ח שהונפקו החל מתחילת שנת 2011 עולה כי עקב דרישות המוסדיים, החברות המנפיקות קבעו ברוב הסדרות מספר אמות מידה פיננסיות ובכל הסדרות נדרשה התייחסות לנושאים של שינוי דירוג (אין חובת דירוג) וחלוקת דיבידנד ונדרש קיומן של התניות חוזיות.
ב. ההשפעות בשוק האג"ח במלאות שלוש שנים ליישום המלצות ועדת חודק
1. ירידה בהיקף הנפקות אג"ח (סדרות חדשות וסדרות קיימות)
מאז תחילת יישום ההמלצות ברבעון האחרון של 2010 ועד סוף 2012, חלה ירידה בהיקף הכולל של הנפקות של אג"ח חברות, סדרות חדשות וסדרות קיימות, מכ-37.4 מיליארד שקל ב-2010 לכ-31.3 וכ-22.3 מיליארד שקל בשנים 2011 ו-2012* בהתאמה. בשנת 2013, בגילום שנתי של נתוני תשעת החודשים הראשונים של השנה, צפויה עלייה בהיקף הנפקות אג"ח חברות אך עדיין לרמה נמוכה מזו שנרשמה בשנים 2011-2010.
הנפקת אג"ח חברות 2013-2010**
(במיליארדי שקלים)
ניתן להעריך כי מקור רוב הירידה הוא בהמלצת הוועדה העוסקת בהרחבה הנדרשת לגבי התניות פיננסיות וחוזיות בין הגופים המוסדיים לחברות המנפיקות וביצוע אנליזה מעמיקה ע"י הגופים המוסדיים טרם ההנפקה, וזאת רק במקרים של אג"ח סחיר המונפק בישראל ולא במקרה של מתן הלוואות פרטיות או השקעה באג"ח בחו"ל.
הירידה ברכישת אג"ח אפשרה למשקיעים המוסדיים להגדיל את יתרת ההלוואות הפרטיות שהם נתנו לסקטור העסקי, שלגביהן, כאמור, לא חלות המלצות הוועדה, מכ-6 מיליארד שקל בשנים 2008-2009 לכ-34 מיליארד שקל באוגוסט 2013 - זינוק של יותר מפי 5.5.
יתרות ההלוואות שניתנו ע"י גופים מוסדיים 2013-2008
במיליארדי שקלים
(מקור: אגף שוק ההון, משרד האוצר)
* הנפקות אג"ח חברות בשנת 2012, בסקירה זו, אינן כוללות 3 סדרות אג"ח חדשות שהנפיקה חברת החשמל בהיקף כולל של 2.9 מיליארד שקל המגובות בערבות המדינה, שהמשקיעים רואים בהן כאג"ח ממשלתיות.
מנתוני בנק ישראל עולה כי עיקר הגידול בהשקעות המוסדיים בחו"ל בתקופה היה במניות ולא חל גידול משמעותי בהשקעות המשקיעים המוסדיים באג"ח בחו"ל.
2. ירידה במשקל הנפקות של סדרות חדשות
השפעה ישירה של המלצות אלה הינה הירידה החדה במשקל הסכום שגויס בהנפקות של סדרות חדשות מסך הגיוס בכל הסדרות המונפקות, מול עלייה במשקל הסכום שגויס באמצעות הרחבת סדרות קיימות שעליהן לא חלו חלק מהמלצות ועדת חודק עד סוף שנת 2012. כ-78% מהסכום שגויס באמצעות אג"ח חברות בשלושת הרבעונים הראשונים של 2010, שקדמו ליישום המלצות הוועדה, בוצע באמצעות סדרות חדשות לעומת כ-43% וכ-36% בשנים 2011 ו-2012 בהתאמה, שלאחר תחילת יישומן.
בשבעת החודשים הראשונים של 2013 ניכרת רק עלייה קלה במשקל הסכום שגויס באמצעות הסדרות החדשות המונפקות לכ-47% מהסכום שגויס בהנפקות סדרות חדשות וסדרות קיימות יחד, כנראה מכיוון שסדרות אג"ח ותיקות שהורחבו בעבר הגיעו לפדיון או מתקרבות למועד הפדיון הסופי ולא ניתן להרחיבן עוד, משקל הסדרות החדשות עדיין נמוך משמעותית לעומת התקופה שקדמה ליישום ההמלצות.
הנפקות אג"ח חברות לציבור – התפלגות סכום הגיוס לפי סדרות חדשות וותיקות
3. שינוי בדירוג האג"ח המונפק
חלקו של האג"ח בדירוג גבוה של (A-) ומעלה מסך האג"ח המונפק ע"י הסקטור העסקי עלה מכ-86% בשנת 2010 לכ-95%-92% בשנים 2012-2011.
אחד ההסברים לכך הינו המלצת וועדת חודק לפיה משקיעים מוסדיים שירכשו אג"ח לא מדורג, או אג"ח ללא בטחונות והתניות פיננסיות, יצטרכו לנמק מדוע עשו זאת- "אמץ או גלה". לכן, משקיעים מוסדיים העדיפו רכישת אג"ח בדירוג גבוה, כדי לא להידרש לנימוקים שעשויים לשמש נגדם בעתיד.
השנה ירד משקל האג"ח בדירוג גבוה לכ-81%, כאשר במקביל עלה משקל הסדרות המדורגות בדירוג נמוך מכ-5% ב-2011 לכ-9% השנה ומשקל הסדרות ללא דירוג עלה מכ-4% בשנת 2011 לכ-10% השנה.
העלייה בשיעור איגרות החוב הלא- מדורגות הינה במקביל לניסיון שנרכש ע"י המשקיעים המוסדיים בדרישות ההולכות וגוברות שלהם לקביעת אמות מידה פיננסיות באג"ח הנרכש על ידם, כמפורט בהמשך.
הנפקות אג"ח חברות לציבור – התפלגות סכום הגיוס לפי דירוג
(במיליוני שקלים)
ג. עיקרי המלצות הוועדה
בעקבות המלצות ועדת חודק קבע הממונה על שוק ההון כללים חדשים שעל המשקיעים המוסדיים לפעול לפיהם, בטרם ישקיעו באיגרות חוב של חברה. הכללים מתייחסים לנושאים של דירוג, שינוי בדירוג והפסקת דירוג, מגבלות על חלוקת דיבידנד, דרישה לקביעת אמות מידה פיננסיות והתניות חוזיות לצורך המעקב של הגופים המוסדיים אחר מצבה הפיננסי של החברה ויכולת הפירעון שלה לאורך כל חיי החוב.
בנוסף כללו המלצות הועדה נושאים נוספים, בראשם קביעת פרק זמן של שבעה ימי עסקים לקבלת מידע מהחברות המנפיקות לפני מועד ההנפקה והכנת אנליזה ע"י הגוף המוסדי לפני רכישת האג"ח.
1. אמות מידה פיננסיות (יחסים פיננסיים)
הועדה הציעה מגוון של יחסים פיננסים שחריגה מהן עשויה להביא לעלייה בשיעורי הריבית המשולמים למחזיקי אג"ח ועד פירעון חלקי או מלא של האג"ח, ביניהם:
- יחסי הון עצמי – הון עצמי מינימלי, או יחס הון למאזן;
- יחסי מינוף פיננסי - כגון יחס חוב פיננסי להון עצמי או לבסיס הון (CAP) או לנכסים, הון עצמי מינימלי, יחס הון עצמי למאזן;
- יחסי רווחיות - כגון EBITDA למכירות, חוב פיננסי מחולק ברווח תפעולי;
- יחסי נזילות – כגון יתרת מזומנים מינימלית, יחס שוטף או מהיר מינימלי, הון חוזר מינימלי;
- יחסי יעילות – כגון יחס חוב ל-EBITDA.
2. דירוג ודיבידנד
המלצות וועדת חודק גם דורשות מהמנפיקות להתייחס לנושאים כגון "דירוג" – האם קיים דירוג ומה קורה במקרה ויש שינוי בדירוג (תוספת ריבית המפצה על ירידה או הפסקת הדירוג) ו"דיבידנד" – האם קיימת הגבלה על חלוקת דיבידנד.
3. התניות חוזיות
בהמלצות וועדת חודק פורטו התניות חוזיות הנדרשות מהמנפיקות, כאשר אי עמידה בהתניות אלה יגרור פירעון מיידי של איגרות החוב. בין ההתניות: שעבוד שלילי ו/או הגבלה על יצירת שיעבודים; שינוי שליטה; הפרה יסודית של תנאי אג"ח שהונפק, מיזוג/מכירת נכסים/פירוק, קושי בפירעון חוב אחר (=חדלות פרעון צולבת), ועוד'.
על מנת לבחון את אופן יישום ההמלצות נבדקו 110 סדרות חדשות של אג"ח שהונפקו מינואר 2011 עד יולי 2013. הנתונים להלן אינם מתייחסים לאג"ח "חשמל" מגובה בערבות מדינה, ולאג"ח שהונפק ע"י בנקים וחברות ביטוח לגביו לא חלו המלצות הוועדה עד סוף שנת 2012.
ד. בדיקת מידת ואופן יישום ההמלצות
1. אמות מידה פיננסיות (יחסים פיננסיים)
מבחינה של אמות המידה הפיננסיות עולה כי ככל שחולפות השנים, המשקיעים המוסדיים דורשים כי האג"ח יהיה מגובה באמות מידה פיננסיות רבות יותר, כך ששיעור הסדרות המגובות ב-3 -4 אמות מידה פיננסיות היווה כ-17% מסך הסדרות החדשות שהונפקו בשנת 2011, כ-45% בשנת 2012 וכ-56% מתחילת 2013.
בחינת מספר אמות המידה הפיננסיות מורה כי ב-102 סדרות קיימת לפחות אמת מידה אחת. רק ב-8 סדרות לא נכללו אמות מידה פיננסיות וקבוצה זו כוללת, בין היתר, אג"ח שרובו הונפק ע"י חברות נדל"ן גדולות שלכולן נקבעו התניות חוזיות ולחלקן קיימת הגבלה על שעבודים עתידיים.
מבדיקת הסדרות שהונפקו עולה כי אמת המידה הפופולרית ביותר הינה יחסי הון עצמי– בכ-93% מהסדרות החדשות שהונפקו יש יחס פיננסי אחד או שניים הקשורים להון העצמי של החברה, כאשר ההון המינימלי הנקוב בסכום הינו היחס הנדרש ב-77% מהסדרות החדשות.
ב-66% מהסדרות החדשות קיים לפחות יחס פיננסי אחד הקשור לחוב פיננסי ולמשקל שהוא מהווה מההון העצמי או מהרווחים של החברה.
אמת המידה הפחות פופולרית הינה נזילות, והיא קיימת רק ב-5% מהסדרות.
להלן התפלגות היחסים הפיננסים בסדרות החדשות שהונפקו. חשוב לציין שרק ב-21 סדרות קיימת אמת מידה פיננסית אחת בלבד ואילו במרבית הסדרות - 81 במספר - יש יותר מאמת מידה פיננסית אחת ובד"כ קיים שילוב של מגבלות על הון עצמי בשילוב מגבלות על יחסי החוב.
אמות מידה פיננסיות בסדרות אג"ח חדשות 7/2013-1/2011
* CAP = הון עצמי (כולל זכויות מיעוט) + חוב + מיסים נדחים ז"א.
** EBITDA = רווח לפני מיסים, פחת והפחתות. NOI =עודפים.
(1) סיכום נתוני הטבלה גבוה מסך הסדרות (102), עקב קיומן של סדרות בהן מתקיימת יותר מאמת מידה פיננסית אחת.
2. דירוג ודיבידנד
ב-109 סדרות מבין 110 סדרות חדשות שהונפקו, קיימת לפחות אחת הדרישות (דירוג או דיבידנד).
81 מהסדרות מבין 110 הסדרות שהונפקו מינואר 2011 מדורגות, כאשר 73 מהסדרות המדורגות מובטחות בפיצוי של עלייה בריבית בגין ירידת דירוג.
93 סדרות אג"ח כוללות מגבלה על חלוקת דיבידנד, כדי שמשיכת דיבידנד לא תסכן תשלומים עתידיים למחזיקי האג"ח. ב-59 מבין סדרות אלה קיימות גם מגבלת דירוג וגם מגבלת דיבידנד.
יצוין כי התניית הדיבידנד, בליווי התניה לגבי הון עצמי, מתקיימת גם בכל הסדרות שאינן מדורגות.
התניות דירוג ודיבידנד בסדרות אג"ח חדשות 7/2013-1/2011
(1) סיכום נתוני הטבלה גבוה מסך הסדרות (109), עקב קיומן של סדרות בהן מתקיימת יותר מהתניה אחת.
3. התניות חוזיות
בכל הסדרות החדשות קיימות התניות חוזיות רבות, כאשר בטבלה שלהלן מפורטות ההתניות הרווחות.
ההתניה השכיחה הינה של מיזוג, פירוק או שינוי פעילות של המנפיקה ( - 93% מהסדרות) וההתניה הפחות נפוצה היא זו העוסקת בשעבוד שלילי או צף, המגביל את החברה המנפיקה בשעבודים נוספים לצד ג' ללא הסכמת מחזיקי האג"ח ( - כ-47%).
יש לציין ש- 59 מתוך 110 הסדרות החדשות שהונפקו בשנים האחרונות מובטחות בשעבוד ספציפי על רכוש קבוע, על מניות, על זכויות בהכנסות מנכס מניב אחר.
התניות חוזיות בסדרות אג"ח חדשות 7/2013-1/2011
(1) סיכום נתוני הטבלה גבוה מסך הסדרות (110), עקב קיומן של סדרות בהן מתקיימת יותר מהתנייה חוזית אחת.
נורית דרור
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
