עידו אסייג
03/12/2013
הצעת החברה (אידיבי אחזקות) וקבוצת המשקיעים גרנובסקי-דנקנר-נקש עדיפה מבחינה כלכלית בכל פרמטר על פני הצעת אלשטיין-אקסטרה, דבר הממקסם את הריקאברי לבעלי החוב כך שיקבלו לפחות 70 אחוז מכספם. על פי דוח המומחה מטעם בית המשפט, איל גבאי, הצעת החברה תביא להשלמת ההסדר באופן המהיר והיעיל ביותר, נושא שקשה להפריז בחשיבותו בשל מצבה של אידיבי פתוח. גם בנושא מתן מימון ביניים (הלוואת גישור הגדולה פי חמישה מזו של הצעת אלשטיין-אקסטרה) נותן דוח גבאי עדיפות מובהקת להצעת החברה. לכל אלה יש להוסיף יתרונות נוספים שמעניק דוח גבאי להצעת החברה ובהם רציפות ניהולית, קשרים עסקיים חיוניים, והעדר אי בהירויות ולקונות בהצעת החברה בניגוד להצעת אלשטיין-אקסטרה אשר לפי דוח גבאי "בנויה טלאי על טלאי, ועלולה להוביל לסרבול ולמחלוקות פרשניות לגבי תחולת הוראותיה".
שווי כלכלי לנושים - יתרון ברור להצעת החברה בכל הפרמטרים
הצעת החברה וקבוצת גרנובסקי-דנקנר-נקש נעשתה לפי שווי גבוה יותר לאידיבי פתוח - 1,318 מ' ₪ בהצעת החברה, לעומת 1,133 מ' ₪ בלבד בהצעת אלשטיין-אקסטרה. גם ההזרמה לתוך אידיבי פתוח גבוהה יותר בהצעת החברה – 700 מ' ₪ במקרה שלא הושלמה עסקת כלל ביטוח (לעומת 650 בהצעת אלשטיין אקסטרה) ו-200 מ' ₪ במקרה שהושלמה עסקת כלל ביטוח (לעומת 150 מ' ₪ או פחות בהצעת אלשטיין אקסטרה).
גם כמות מניות אידיבי פתוח שיקבלו הנושים גדולה יותר בהצעת החברה – 49.55% במקרה שלא הושלמה עסקת כלל ביטוח (לעומת 46.7% בהצעת אלשטיין אקסטרה) ו-33% במקרה שהושלמה עסקת כלל ביטוח (לעומת 30%). גם התשלום במזומן לנושי אידיבי אחזקות גבוה יותר בהצעת החברה – 318 מ' ₪ עד 450 מ' ₪ במקרה שלא תושלם עסקת כלל ביטוח (לעומת 300 מ' ₪ בהצעת אלשטיין אקסטרה) ו-818 מ' ₪ עד 950 מ' ₪ במקרה שתושלם עסקת כלל ביטוח (לעומת 800 מ' ₪).
הצעת החברה וקבוצת גרנובסקי-דנקנר-נקש מחוייבות גם לסכומים גבוהים יותר של הצעות רכש ובלוחות זמנים קצרים יותר ועדיפים בהרבה. הצעת החברה נותנת לבעלי החוב אפשרות לממש מניות על ידי הצעות רכש בהיקף של 540 מ' ₪ בלוחות זמנים אטרקטיביים – 90 מ' ₪ תוך שלושה חודשים מהקלוזינג, 90 מ' ₪ נוספים תוך שנה מהקלוזינג, 180 מ' ₪ תוך שנתיים ועוד 180 מ' ₪ תוך שלוש שנים. לעומת זאת בהצעת אלשטיין אקסטרה הצעות הרכש הן בסכום כולל נמוך יותר והן יינתנו לנושים רק החל משנתיים-שלוש אחרי מועד הקלוזינג.
פער עצום לטובת הצעת החברה בנושא מימון ביניים לאידיבי פתוח
גבאי כותב בדוח בעמוד 8: "הסיכון לנכס הבסיס של החברה, מלוא הונה המונפק של אי די בי פתוח, מושפע לטווח קצר ממימון הביניים שמציעות הקבוצות, ולטווח ארוך מתכניותיהן להמשך הזרמת ו/או גיוס הון ו/או למימוש נכסים נוספים. לפי הנתונים הנכללים בהצעות שלפנינו, להערכתנו הסיכון לטווח קצר הוא נמוך בהצעת החברה, המציעה מימון ביניים של כ-500 מיליון ש"ח, ובינוני בהצעת אקסטרה – אלשטיין, המציעה מימון ביניים של כמאה מיליון ש"ח. הפרש זה מגלם רבעון נוסף של אורך רוח תזרימי באי די בי פתוח, ומאפשר מרווח נשימה להבראתה".
בעמוד 49 לדוח מוסיף גבאי וכותב: "מבחינת מימון הביניים, הצעת החברה נותנת מענה מקיף יותר לצרכים, כזה המאפשר להשלים את ההסדר עד למחצית שנת 2014, בעוד שמימון הביניים של קבוצת אקסטרה – אלשטיין מצומצם יותר בהיקפו ובזמן שהוא קונה עד להשלמת ההסדר".
בעמוד 11 כותב גבאי על חשיבות התמיכה בתזרים אידיבי פתוח לצורך ההסדר כולו: "אנו מדגישים את הצורך של אי די בי פתוח במזומנים בטווח המיידי בכדי לשמור על נכס הבסיס ולהגן על ערך המניות אשר יוותרו בסופו של דבר בידי הנושים. ללא הזרמת מזומנים מספקת לתוך אי די בי פתוח אין כדאיות להסדר הן מבחינת הנושים של אי די בי אחזקות והן מבחינת הנושים של אי די בי פתוח".
פער מובהק לטובת הצעת החברה בנושא השלמת ההסדר במהירות וביעילות
גבאי כותב בדוח בעמוד 8: "על מנת להשלים את ההסדר ביעילות ובמהירות, נדרשת תשתית פרוצדורלית סדורה, ובהיבט זה להצעת החברה עדיפות מובהקת. הצעת אקסטרה אלשטיין סובלת מקשיים פרוצדורליים ניכרים, לרבות אפשרות החלפת שדרת ההנהלה והיועצים בחברה. הצעת החברה ברורה וקוהרנטית ואילו הצעת אקסטרה אלשטיין בנויה טלאי על טלאי, ועלולה להוביל לסרבול ולמחלוקות פרשניות לגבי תחולת הוראותיה".
להנהלתה הנוכחית של החברה יתרון בשימור מערכות יחסים חיוניות לניהול החברה
גבאי כותב בדוח בעמוד 8: "להנהלתה הנוכחית של החברה יתרון בשימור מערכות יחסים חיוניות לתפעולה ולניהולה השוטף של החברה, בין היתר עם מלווים, בנקים ושותפים אסטרטגיים, המשפיעים מהותית על תוצאותיה. במיוחד נציין את הקשר המיוחד של ההנהלה המכהנת עם אנשי עסקים סינים בקשר עם תוצאות מכתשים אגן ובקשר עם סיכויי השלמתה של עסקת כלל ביטוח".
כיסים עמוקים והתחייבויות בלתי מוגבלות להזרמת כספים
דוח גבאי בעמוד 7: "התחייבותה של החברה להזרמות מן המשקיעים מגובה בהתחייבות חוזית מלאה המאפשרת לנושים לתבוע כל סעד לפי דין במקרה הפרה, ואינה מוגבלת, כהצעתה של אקסטרה אלשטיין, לסעד יחיד בדמות פיצוי מוסכם בגובה 100 מ' ₪". עוד כותב גבאי שם כי בהינתן כיסיהם העמוקים של משקיעים מטעם הצעת החברה, פיזורם, וחשיפתם לתביעת פיצויי ציפייה ולחלופין פיצויי הסתמכות מלאים, "עלותה של הפרה צפויה להגיע לעלות קיום ההתחייבות במלואה ואולי אף לעלות עליה".
החברה וקבוצת גרנובסקי כבר החלו בסדרת פעולות להשטחת הפירמידה ולהגשמת תכליתו של חוק הריכוזיות
דוח גבאי בעמוד 6: "לטעמנו, אין בהצעת חוק שטרם התקבלה סופית בכנסת כדי לסכל הסדר חוב, החותר לשיפור מצבם של הנושים. מציע זכאי לפעול לפי הדין הנוהג והקיים נכון למועד הצעתו, והכפפתו לנורמות שטרם נחקקו בכנסת במועד זה אינה עקבית עם עקרונות שיטת המשפט בישראל. בוודאי שאין מקום לפגוע בשיעור ההחזר של הנושים במקרה קונקרטי בשם תכלית חקיקה כוללנית שטרם מומשה, ובמיוחד בנסיבות אלו, לאור סדרת הפעולות להשטחת הפירמידה שנוקטים בהן החברה והמשקיעים מטעמה, המגשימה תכלית חקיקתית זו במלואה".
גבאי מתייחס בדוח שלו בעמוד 6 גם לצעדים בפועל שכבר החלה לנקוט קבוצת גרנובסקי על מנת להשטיח את הפירמידה תוך זמן קצר בהתאם להוראות חוק הריכוזיות: "להערכת החברה, הצעת חוק הריכוזיות בנוסחה הנוכחי לא תחול לגבי הצעתה, בין היתר מטעמים חוקתיים ומנהליים. יחד עם זאת, החלה החברה לפעול כבר כעת להתאמת תשתיתה התאגידית למבנה הנדרש לפי הוראות הצעת חוק הריכוזיות. במסגרת זו קיבל דירקטוריון זד.בי.איי בע"מ ביום 28 בנובמבר 2013 החלטה לחלוקת כל מניותיה בחברת הבת בי.ג'י.איי השקעות ( 1961 ) בע"מ כדיבידנד בעין לבעלי מניותיה, כך שלאחר החלוקה, אם וככל שתאושר כדין במוסדות החברה ועל-ידי בית המשפט המחוזי בתל אביב יפו, תחדל זד. בי. איי בע"מ להחזיק במניות בי. ג'י. איי. ובעלי מניותיה יחזיקו במניות אלו במישרין. להערכת בא כוחה של החברה, ניתן לסיים את כל התהליכים הדרושים לשם עמידה בדרישות הוראות הצעת חוק הריכוזיות בנוסחה כיום עד ליום 1 במרץ 2014 , וברמת ודאות גבוהה להשלימם בהצלחה".
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
שווי כלכלי לנושים - יתרון ברור להצעת החברה בכל הפרמטרים
הצעת החברה וקבוצת גרנובסקי-דנקנר-נקש נעשתה לפי שווי גבוה יותר לאידיבי פתוח - 1,318 מ' ₪ בהצעת החברה, לעומת 1,133 מ' ₪ בלבד בהצעת אלשטיין-אקסטרה. גם ההזרמה לתוך אידיבי פתוח גבוהה יותר בהצעת החברה – 700 מ' ₪ במקרה שלא הושלמה עסקת כלל ביטוח (לעומת 650 בהצעת אלשטיין אקסטרה) ו-200 מ' ₪ במקרה שהושלמה עסקת כלל ביטוח (לעומת 150 מ' ₪ או פחות בהצעת אלשטיין אקסטרה).
גם כמות מניות אידיבי פתוח שיקבלו הנושים גדולה יותר בהצעת החברה – 49.55% במקרה שלא הושלמה עסקת כלל ביטוח (לעומת 46.7% בהצעת אלשטיין אקסטרה) ו-33% במקרה שהושלמה עסקת כלל ביטוח (לעומת 30%). גם התשלום במזומן לנושי אידיבי אחזקות גבוה יותר בהצעת החברה – 318 מ' ₪ עד 450 מ' ₪ במקרה שלא תושלם עסקת כלל ביטוח (לעומת 300 מ' ₪ בהצעת אלשטיין אקסטרה) ו-818 מ' ₪ עד 950 מ' ₪ במקרה שתושלם עסקת כלל ביטוח (לעומת 800 מ' ₪).
הצעת החברה וקבוצת גרנובסקי-דנקנר-נקש מחוייבות גם לסכומים גבוהים יותר של הצעות רכש ובלוחות זמנים קצרים יותר ועדיפים בהרבה. הצעת החברה נותנת לבעלי החוב אפשרות לממש מניות על ידי הצעות רכש בהיקף של 540 מ' ₪ בלוחות זמנים אטרקטיביים – 90 מ' ₪ תוך שלושה חודשים מהקלוזינג, 90 מ' ₪ נוספים תוך שנה מהקלוזינג, 180 מ' ₪ תוך שנתיים ועוד 180 מ' ₪ תוך שלוש שנים. לעומת זאת בהצעת אלשטיין אקסטרה הצעות הרכש הן בסכום כולל נמוך יותר והן יינתנו לנושים רק החל משנתיים-שלוש אחרי מועד הקלוזינג.
פער עצום לטובת הצעת החברה בנושא מימון ביניים לאידיבי פתוח
גבאי כותב בדוח בעמוד 8: "הסיכון לנכס הבסיס של החברה, מלוא הונה המונפק של אי די בי פתוח, מושפע לטווח קצר ממימון הביניים שמציעות הקבוצות, ולטווח ארוך מתכניותיהן להמשך הזרמת ו/או גיוס הון ו/או למימוש נכסים נוספים. לפי הנתונים הנכללים בהצעות שלפנינו, להערכתנו הסיכון לטווח קצר הוא נמוך בהצעת החברה, המציעה מימון ביניים של כ-500 מיליון ש"ח, ובינוני בהצעת אקסטרה – אלשטיין, המציעה מימון ביניים של כמאה מיליון ש"ח. הפרש זה מגלם רבעון נוסף של אורך רוח תזרימי באי די בי פתוח, ומאפשר מרווח נשימה להבראתה".
בעמוד 49 לדוח מוסיף גבאי וכותב: "מבחינת מימון הביניים, הצעת החברה נותנת מענה מקיף יותר לצרכים, כזה המאפשר להשלים את ההסדר עד למחצית שנת 2014, בעוד שמימון הביניים של קבוצת אקסטרה – אלשטיין מצומצם יותר בהיקפו ובזמן שהוא קונה עד להשלמת ההסדר".
בעמוד 11 כותב גבאי על חשיבות התמיכה בתזרים אידיבי פתוח לצורך ההסדר כולו: "אנו מדגישים את הצורך של אי די בי פתוח במזומנים בטווח המיידי בכדי לשמור על נכס הבסיס ולהגן על ערך המניות אשר יוותרו בסופו של דבר בידי הנושים. ללא הזרמת מזומנים מספקת לתוך אי די בי פתוח אין כדאיות להסדר הן מבחינת הנושים של אי די בי אחזקות והן מבחינת הנושים של אי די בי פתוח".
פער מובהק לטובת הצעת החברה בנושא השלמת ההסדר במהירות וביעילות
גבאי כותב בדוח בעמוד 8: "על מנת להשלים את ההסדר ביעילות ובמהירות, נדרשת תשתית פרוצדורלית סדורה, ובהיבט זה להצעת החברה עדיפות מובהקת. הצעת אקסטרה אלשטיין סובלת מקשיים פרוצדורליים ניכרים, לרבות אפשרות החלפת שדרת ההנהלה והיועצים בחברה. הצעת החברה ברורה וקוהרנטית ואילו הצעת אקסטרה אלשטיין בנויה טלאי על טלאי, ועלולה להוביל לסרבול ולמחלוקות פרשניות לגבי תחולת הוראותיה".
להנהלתה הנוכחית של החברה יתרון בשימור מערכות יחסים חיוניות לניהול החברה
גבאי כותב בדוח בעמוד 8: "להנהלתה הנוכחית של החברה יתרון בשימור מערכות יחסים חיוניות לתפעולה ולניהולה השוטף של החברה, בין היתר עם מלווים, בנקים ושותפים אסטרטגיים, המשפיעים מהותית על תוצאותיה. במיוחד נציין את הקשר המיוחד של ההנהלה המכהנת עם אנשי עסקים סינים בקשר עם תוצאות מכתשים אגן ובקשר עם סיכויי השלמתה של עסקת כלל ביטוח".
כיסים עמוקים והתחייבויות בלתי מוגבלות להזרמת כספים
דוח גבאי בעמוד 7: "התחייבותה של החברה להזרמות מן המשקיעים מגובה בהתחייבות חוזית מלאה המאפשרת לנושים לתבוע כל סעד לפי דין במקרה הפרה, ואינה מוגבלת, כהצעתה של אקסטרה אלשטיין, לסעד יחיד בדמות פיצוי מוסכם בגובה 100 מ' ₪". עוד כותב גבאי שם כי בהינתן כיסיהם העמוקים של משקיעים מטעם הצעת החברה, פיזורם, וחשיפתם לתביעת פיצויי ציפייה ולחלופין פיצויי הסתמכות מלאים, "עלותה של הפרה צפויה להגיע לעלות קיום ההתחייבות במלואה ואולי אף לעלות עליה".
החברה וקבוצת גרנובסקי כבר החלו בסדרת פעולות להשטחת הפירמידה ולהגשמת תכליתו של חוק הריכוזיות
דוח גבאי בעמוד 6: "לטעמנו, אין בהצעת חוק שטרם התקבלה סופית בכנסת כדי לסכל הסדר חוב, החותר לשיפור מצבם של הנושים. מציע זכאי לפעול לפי הדין הנוהג והקיים נכון למועד הצעתו, והכפפתו לנורמות שטרם נחקקו בכנסת במועד זה אינה עקבית עם עקרונות שיטת המשפט בישראל. בוודאי שאין מקום לפגוע בשיעור ההחזר של הנושים במקרה קונקרטי בשם תכלית חקיקה כוללנית שטרם מומשה, ובמיוחד בנסיבות אלו, לאור סדרת הפעולות להשטחת הפירמידה שנוקטים בהן החברה והמשקיעים מטעמה, המגשימה תכלית חקיקתית זו במלואה".
גבאי מתייחס בדוח שלו בעמוד 6 גם לצעדים בפועל שכבר החלה לנקוט קבוצת גרנובסקי על מנת להשטיח את הפירמידה תוך זמן קצר בהתאם להוראות חוק הריכוזיות: "להערכת החברה, הצעת חוק הריכוזיות בנוסחה הנוכחי לא תחול לגבי הצעתה, בין היתר מטעמים חוקתיים ומנהליים. יחד עם זאת, החלה החברה לפעול כבר כעת להתאמת תשתיתה התאגידית למבנה הנדרש לפי הוראות הצעת חוק הריכוזיות. במסגרת זו קיבל דירקטוריון זד.בי.איי בע"מ ביום 28 בנובמבר 2013 החלטה לחלוקת כל מניותיה בחברת הבת בי.ג'י.איי השקעות ( 1961 ) בע"מ כדיבידנד בעין לבעלי מניותיה, כך שלאחר החלוקה, אם וככל שתאושר כדין במוסדות החברה ועל-ידי בית המשפט המחוזי בתל אביב יפו, תחדל זד. בי. איי בע"מ להחזיק במניות בי. ג'י. איי. ובעלי מניותיה יחזיקו במניות אלו במישרין. להערכת בא כוחה של החברה, ניתן לסיים את כל התהליכים הדרושים לשם עמידה בדרישות הוראות הצעת חוק הריכוזיות בנוסחה כיום עד ליום 1 במרץ 2014 , וברמת ודאות גבוהה להשלימם בהצלחה".
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
