הבלוג של יונתן, הערכת שווי >> מיקרונט >> דאונסייד אפסייד ועקרון מרווח הביטחון 

בבורסה נסחרות לא מעט חברות קטנות, בעלות שווי קטן מ150 מיליון ₪. חברות אלו אלמוניות יחסית משום שהן מושכות פחות תשומת לב מבתי השקעות המעדיפים להתמקד בשווקים בחו"ל ולכן קשה למצוא ניתוחי אנליסטים על חברות אלה. בתי השקעות נמנעים בדרך-כלל מהחזקה משמעותית באותן חברות, כיוון שהן מהוות "כסף קטן" וההשפעה שלהן על תיק ההשקעות הכולל זניחה.

 

כאן טמון היתרון של השחקן הקטן שיכול לאתר חברות כאלה שלעיתים מהוות הזדמנויות מצוינות ונסחרות בשווי מגוחך ביחס לשווי הפנימי (intrinsic value) שלהן. המשקיע יכול ליהנות מהצלחה עסקית מתמשכת שבתי השקעות לא יוכלו להתעלם ממנה או מחלוקת דיבידנד גדולה, בסדרת כתבות זו אדגים בעזרת מספר חברות. 

מיקרונט, החברה מפתחת מסופים ניידים (טאבלטים) לניהול ציי רכב. המשתמשים העיקריים של  מוצרי החברה כיום הם חברות לציי משאיות, בעשור האחרון חל גידול בסחר העולמי הדורש הובלה יבשתית ובכך גדל משמעותית השוק הפוטנציאלי של החברה.

החברה הונפקה ב2006 ומאז מייצרת הכנסות ורווחית למעט בשנים 2009-10. בשנה האחרונה אפשר לראות שיפור ברווח הגולמי מכ- 37% בשנה שעברה לכ43% כתוצאה מייעול הייצור וניהול המלאי.

השיפור בהכנסות וברווחים נובע להערכתי ממספר גורמים:

 

1. התאוששות כללית בשוק האמריקאי, השוק העיקרי למוצרי החברה.

 

2. השקת מוצר חדש ב2012.

 

3. מאמצי שיווק מוגברים.

 

ב2012 נקנתה החברה מהמייסדים על ידי דוד לוקץ, בעלים של חברה דומה המוכרת את מוצריה לשימוש צבאי, המייסדים שאינם נושאים יותר בתפקיד רשמי נשארו עם מניות מיעוט.

 

עקרון העומד כנר לרגליהם של המשקיעים המצליחים ביותר אומר שהדבר החשוב ביותר בהשקעות הוא לא להפסיד. הכלכלן קארל ג'קובי אמר "כל מה שאני רוצה לדעת זה איפה אני הולך למות וכך אדע לא להגיע לשם לעולם" והכוונה היא שאם תדעו איפה לא להשקיע כבר עשיתם חלק גדול מהדרך.

מרווח הביטחון מאפשר לך לקחת סיכון ועדיין להרגיש "מבוטח", למעשה נרצה לקנות במחיר נמוך משמעותית מהשווי האמיתי כדי שאם הנחותינו לא יתממשו עדיין לא נפסיד, באופן טבעי הזדמנויות כאלה לא באות כל יום ולכן יש לנצל אותן במלואן.

 

נתחיל בדאונסייד, חסרון משמעותי הוא התלות בלקוח עיקרי המייצר 80% מהכנסות החברה. החברה פועלת לפרוץ לשווקים חדשים.

 

חסרון נוסף הוא הפצת המוצרים דרך מפיצים שמוסיפים את התוכנה, בכך למעשה היא מאבדת את ערך המותג בעיני הלקוח הסופי, הדבר עלול להוביל לפניה של המפיצים אל יצרנים זולים יותר. החברה משקיעה במחקר ופיתוח של מוצרים חדשים, פירות המחקר באים לידי מימוש רק לאחר שנים רבות של התמדה והדבר מעיד על כך שהחברה מודעת לכך שהמכשיר שהיא מוכרת היום יכול בקלות להיתקל בתחרות מצד יצרנים אחרים ולכן מנסה לפתח דגמים חדשים.

מבחינת האפסייד ההכנסות צומחות בקצב גבוה של כ70%! בממוצע לשנה מ2010 והגדלת הרווחים מהפסד לרווח של קרוב ל20 מיליון₪. לחברה הרבה מקום לצמיחה בשוק האמריקאי ובעיקר האירופאי.

למיקרונט מאזן חזק מאוד המורכב מ45 מיליון₪ של מזומן או ני"ע סחירים (אג"ח) וללא חובות פיננסיים. בניגוד לחברות רבות לחברה אין סיכון לפשיטת רגל או מצוקת מזומנים וכן יכולת להשקיע בצמיחה.

 

אחד הדימויים הנפוצים בתורת השקעות הערך הוא שכאשר תראה אדם זקן הולך ברחוב לא תצטרך לדעת את גילו כדי לדעת שהוא זקן, אותו דבר במקרה זה, אין צורך להגיע לשווי מספרי מדויק לערך החברה כדי לדעת שזוהי רכישה אטרקטיבית, ניתן לקבל מושג כללי לגבי השווי ולהעריך את הסיכוי להתממשות תרחישים מסוימים.

 

החברה נסחרת בחודשים האחרונים במחיר 80-60 מיליון₪, כאמור לחברה עודפי מזומנים שאינם משמשים את הפעילות השוטפת של כ45 מיליון₪, כדי להבין את ערך עודפי המזומנים שאינם חלק מהפעילות השוטפת דמיינו שאתם רוכשים רכב במחיר 80 אלפי שקלים כאשר בתא המטען יש מזוודה עם 45 אלפי שקלים, כלומר שווי עודפי המזומנים אינו חלק ממה שנדרש על מנת שהחברה תמשיך בתפקוד הרגיל שלה (תשלום משכורות, רכישת רכיבים וכו') אם ננכה את עודפי המזומנים מהמחיר הממוצע נקבל שווי נטו המשקף את השווי המיוחס לפעילות העסקית כ35 מיליון₪. נשתמש ברווח של השנה 20 מיליון₪ ונחלק אותו בשווי הפעילות, נקבל מכפיל רווח של 1.75, המכפיל מהווה חוק אצבע להתרשמות ראשונית בלבד של הערכת שווי החברה ואין להשתמש בו כמדד קובע. במקרה זה זהו מכפיל מגוחך לחברה רווחית וצומחת, זאת למרות החסרונות שצוינו למעלה, שמעשית משקף את ציפיות המשקיעים לכך שהחברה תפסיק את כל פעילותה בשנתיים הקרובות.

לצורך הדגשה ניקח מכפיל רווח סולידי 10 (המשקף תשואה של כ10% בשנה למשקיע) לפי רווח של כ20 מיליון ונגיע לשווי של כ200 מיליון₪ נוסיף לזה את עודפי המזומנים (אותה מזוודה) ונקבל הערכת שווי של כ250 מיליון₪ יותר מפי 3 מהמחיר הנוכחי. כאמור בהנחה שהרווח הנוכחי נשמר.

במקרה של מיקרונט, המקרה הגרוע ביותר שאני יכול לראות הוא שהחברה מפסיקה את כל ההתקשרויות שלה עם לקוחות ומפסיקה למכור מוצרים. במקרה זה השווי המאזני של החברה לאחר הפחתת מלאי ונכסים לערכי מחיר חיסול הוא כ55 מיליון ₪ המורכב כאמור מכ45 מיליון מזומן וללא חוב פיננסי בתוספת ערך השלד הבורסאי נגיע בקלות לשווי של כ60 מיליון ₪. כלומר יש הרבה לאן לעלות ומעט לרדת.

לסיכום 

בן גרהאם ייסד את תורת "השקעות הערך" שלמעשה אומרת כי לכל השקעה יש ערך ויש מחיר, הערך הוא מה שהיא שווה באמת על פי פרמטרים מדידים ואובייקטיבים והמחיר הוא מה שתשלם עבורה במסחר היומי בבורסה, הוא אומר שלעיתים שני המספרים הללו לא תואמים וכל מה שתצטרך לעשות הוא לחכות להזמנות כזאת ולנצל אותה כשהיא מגיעה, אני מעריך כי מיקרונט היא דוגמא אחת להזדמנות כזאת בשוק היום.