הבלוג של יונתן, הערכת שווי >> אלספק >> תפקידו של האנליסט 

בספרו "one up on wall street" כתב פיטר לינץ' כי למשקיע הקטן יתרון בזיהוי הזדמנויות לפני המשקיעים הגדולים ובמיוחד בחברות קטנות. בטור הקודם התחלנו לדון בעקרונות לזיהוי פוטנציאל כזה.

אבן היסוד לתורת השקעות הערך גורסת כי החזקת מניה היא למעשה בעלות חלקית בעסק ולכן כאשר העסק ישגשג המניה תלך בעקבותיו. תפקיד האנליסט הוא לנתח את ההשקעה ולנסות להבין את הסיבה לפער והאם היא זמנית או קבועה, וכך להבדיל בין השקעה וספקולציה.

אציג את חברת אלספק המייצרת מכשירים לאנליזה וייעול צריכת החשמל. המשתמשים במוצרי החברה הם חברות תעשייתיות וצרכני חשמל כבדים המשתמשים בחשמל רב בתהליך הייצור, באופן טבעי ככל שהתעשייה העולמית גדלה כך גדל השוק הפוטנציאלי של החברה.

החברה הוקמה ב- 1988 על-ידי יורם הררי המנכ"ל הנוכחי והונפקה ב- 2004 היא רווחית מאז למעט בשנת 2008. מוצרי החברה נחשבים איכותיים ויקרים יחסית למוצרי המתחרים ובחודשים האחרונים היא נסחרת לפי שווי של 45-55 מיליון ₪.

ניתוח החברה
בניתוח חברה, במיוחד בתקופת ירידה, חשוב לבדוק את המאפיינים הכלכליים המתאימים לענף, מאפיינים אלה קובעים את המבנה התחרותי והפוטנציאל העסקי הגלום בו. למשל, ענף התעופה מאופיין בקושי לבדל מחירים מצד אחד (לצרכן לא חשוב אם הוא טס באל-על או ארקיע אלא מה מחיר הטיסה) אך הוצאות קבועות גבוהות מצד שני (הטסת מטוס ריק או מלא עולה כמעט אותו הדבר) ולכן המאפיינים הכלכליים שלו הם כאלה בהם התחרות קשה והרווחיות נמוכה. לעומת זאת, משקאות קלים הוא ענף בו ההוצאות נמוכות ושולי הרווח גבוהים בשל היכולת לבדל וליצור ערך מותג, מה עדיף קוקה-קולה או קריסטל-קולה ?

כדי לבחון חברה הנמצאת בתקופה של ירידה יש לקבוע האם הבעיה זמנית או קבועה, שאלה מרכזית אותה יש לבחון היא האם קרה שינוי מהותי במאפיינים הכלכליים של הענף - טכנולוגיות חדשות, שינוי רגולציה וכו'.

הדבר לא קל כמו שזה נשמע, עלינו לבחון את הנתונים האיכותיים ולא הכמותיים. לרוב אם נגיע למסקנה כי לא היה שינוי מהותי כנראה הסיבה בגללה העסק נמצא בירידה היא זמנית ויהיה הגיוני לחשב את ערכו על-פי הנתונים הסבירים המבוססים על העבר, אך אם מסקנתנו תצביע על שינוי מהותי יהיה קשה יותר להניח שהעבר יחזור על עצמו.

נסתכל על המאפיינים הכלכליים של הענף ואלספק ונבחן האם הם השתנו:

מספר חברות בעולם שולטות בטכנולוגיה בענף: ,ABB סימנס ועוד. למוצרי החברה שוק ספציפי, צרכני חשמל גדולים ולכן מיקוד הוא המאפיין הראשון. ההשקעה הנדרשת כדי לרכוש את המוצר וההשלכות של כשל במוצר (עלול לגרום להשבתה של המפעל הרס הציוד וכו') מחייבים את הלקוח לקנות את המוצר מייצרן בעל מוניטין לטכנולוגיה אמינה יעילה ואיכותית ולכן המאפיין השני את הענף הוא בידול. שני המאפיינים האלה מוליכים לשתי מסקנות. 1.יהיה קשה ליצרנים חדשים להיכנס לתחום, יהיה עליהם לפתח את הטכנולוגיה וליצור קשרי לקוחות ומוניטין מ0 ולכן לא סביר שזה יקרה 2.האסטרטגיה התחרותית המנצחת הינה יצירת מוניטין ועל ידי כך הגדלת "מחיר החילוף" כלומר ברגע שהלקוח קנה ממך פעם אחת והמוצר שלך סיפק אותו בפעם הבאה הוא לא יחפש יצרן אחר מכיוון שהמוצר שלך כבר בשימושו וזה יהיה לא משתלם עבורו בהתחשב בגודל ההשקעה. בדומה למיקרוסופט, רובנו משתמשים בווינדווס למרות שיש תוכנות חינמיות בשוק כי זה מסובך בשבילנו ללמוד להפעיל אותן.

למיטב ידיעתי לא היו השנה אירועים כמו כשל במוצר שיכולים להצביע על ירידה במוניטין של החברה בנוסף החברה ממשיכה בהשקעה גדולה במו"פ והשקת מוצרים חדשים.

ביצועי החברה
מאז הונפקה חילקה החברה דיבידנדים בסך כ55 מיליון ₪ זאת בנוסף לגידול בהון העצמי מ31 ל49 מיליון, באופן כללי ניתן לראות בטבלה כי הרווחים וההכנסות אינם נעים במגמה אחידה אלא יורדים ועולים סביב ממוצע, הרווח הממוצע ב9 השנים האחרונות הוא כ8.5 מיליון, ההכנסה הממוצעת היא כ62 מיליון  ושולי הרווח כ14%.

השנה (עד הרבעון השלישי) בשורה התחתונה החברה הפסידה כמיליון וחצי ₪ אולם יש לנטרל הוצאה חד פעמית של כ2.5 מיליון ₪ למיסים ששולמו לשחרור "הרווחים הכלואים" כלומר רווח של כמיליון ₪. לחברה מאזן חזק ללא חובות ועם עודפי מזומנים בסך כ10 מיליון ₪ לאחר חלוקת דיבידנד של 16 מיליון ₪ בחודש האחרון.

הערכת שווי
בהתבסס על ההנחה כי אופי הענף לא השתנה והחברה חווה ירידה זמנית יהיה נכון להניח כי נתוני העבר יחזרו על עצמם ולכן שימוש ברווח השנתי הממוצע העומד על כ11 מיליון ₪ (בנטרול ההפסד החריג ב2008 כתוצאה מהמיתון העולמי)  נשתמש במכפיל 10 המתאים לחברה קטנה ללא צמיחה ונוסיף לו 10 מיליון מזומן חופשי (הרחבה על החישוב אפשר למצוא בטור הקודם) ונגיע לשווי של כ120 מיליון,  בערך כפול מהמחיר הנוכחי!

נסתכל שוב על חברת ABB אחת המתחרות של אלספק, חברה זו נסחרת בשלוש השנים האחרונות במכפיל רווח שבין 13-20, כפי שצינתי בטור הקודם מכפיל הרווח הוא כלל אצבע בלבד מכיוון שאינו לוקח בחשבון צמיחה, מינוף ומשתנים נוספים. לABB יחס חוב/הון של0.43 בהשוואה ל0 לאלספק, שולי רווח נמוכים יותר ותנודתיות דומה בהכנסות והרווחים כלומר יהיה הגיוני ליחס לה מכפיל נמוך יותר.

חיזוק להערכת השווי ניתן למצוא ברכישת חבילת מניות על-ידי בעלי השליטה בחברה במחיר המשקף לחברה שווי של כ85 מיליון.

כדי לבדוק את הדאונסייד נסתכל על השווי המאזני ונקבל שווי של כ40 מיליון ₪, שרובו מורכב ממזומן, חוב לקוחות ומלאי, לאחר הפחתה למחירי חיסול וללא נכסים בלתי מוחשיים, כלומר השווי הנסחר דומה לשווי של תרחיש פסימי.

גורם נוסף שיש להתחשב בו ויכול לגרום למחיר נמוך מול השווי הפנימי יאינו קשור לפעילות העסקית. בשנת 2009 התגלה שימוש במידע פנים בחברה,שלושה עובדים הואשמו והורשעו בשימוש במידע פנים לטובת רכישת מניות זמן קצר לפני הודעה על חתימת חוזה משמעותי, העובדים פוטרו מהחברה חלקם ריצה מאסר בפועל, עד כמה שידוע לי ההנהלה הבכירה לא הייתה מעורבת ולא ידעה מהפרשה.

לסיכום
יש מעט לאן לרדת והרבה לאן עלות. להערכתי החברה נסחרת במחיר נמוך מהשווי הפנימי שלה, אם נסתכל מהמבט של בעלי העסק אם המצב יחזור לנתונים הממוצעים ואולי אף לצמיחה מצבנו ישתפר בצורה משמעותית. בהקשר זה ניתן ללמוד מדבריו של בן גרהאם: "בטווח הקצר הבורסה היא מכשיר הצבעה ובטווח הארוך מכשיר שקילה"

הכותב הינו סטודנט לראיית חשבון חוקר ומשקיע בעצמו בשוק ההון ב5 השנים האחרונות ואינו יועץ השקעות מוסמך, מסמך זה אינו מהווה יעוץ או הזמנה לרכוש או למכור את ניירות הערך הנזכרים בו ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע בכל מקרה אין להתייחס לכתוב מעלה כתחליף לייעוץ מקצועי, הכותב מחזיק בני"ע של החברה הנ"ל.
יונתן פרנק, [email protected],  0543013937.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.