קרן מרדכי
23/03/2014
מידרוג מודיעה על הורדת דירוג אגרות החוב (סדרות א' ו-ג') שהנפיקה אלון רבוע כחול ישראל בע"מ ("אלון רבוע כחול" או "החברה" או "הקבוצה"), מ-A2 ל-A3 ועל ייצוב אופק הדירוג. דירוג A3 באופק דירוג יציב ניתן גם לאגרות חוב בסך של עד 150 מיליון ש"ח ערך נקוב, ששוקלת החברה להנפיק, באמצעות הרחבת סדרה ג', או בדרך של הנפקת סדרה חדשה. תמורת הנפקת אגרות החוב מיועדת למיחזור חוב ולמימון הפעילות השוטפת. כמו כן, מידרוג מאשרת מחדש דירוג P-1 לניירות ערך מסחריים (נע"מ) שהנפיקה החברה בסכום של 120 מיליון ₪. דירוג הנע"מ הינו בתוקף עד ליום 17.03.15.
הורדת הדירוג הנוכחית, בהמשך להצבת אופק דירוג שלילי בחודש מאי 2013, מבטאת את השחיקה בתוצאות הכספיות של הקבוצה, ברמה שאינה הולמת עוד את הדירוג הקודם, זאת בעיקר עקב המשך פגיעה במיצוב העסקי של מגה קמעונאות בע"מ ("מגה") – חברה בת בבעלות מלאה של החברה ואחת משלוש זרועות הפעילות העיקריות שלה, הכוללות גם את דור אלון אנרגיה בישראל (1988) בע"מ ("דור אלון") ורבוע כחול נדל"ן בע"מ ("רבוע נדל"ן").
פעילותה של מגה, המרכזת את מגזר הסופרמרקטים של הקבוצה, מהווה חלק אינטגראלי מניתוח סיכון האשראי של הקבוצה כולה, כפי שמקבל ביטוי בגודלה ביחס לסך מחזור הקבוצה, המשאבים הניהוליים המושקעים בה ומידת השפעתה על האסטרטגיה הכוללת של הקבוצה. הביצועים התפעוליים של מגזר הסופרמרקטים בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2013 נחלשו במידה משמעותית, מעבר לתחזיותינו המוקדמות, וזאת בעיקר בשל הקטנה חד פעמית של המרווח הגולמי וקיטון בנתחי שוק, עקב יציאה מסניפים מפסידים וירידה במכירות חנויות זהות.
הנהלת מגה פעלה בשנה האחרונה בתהליך מעמיק לגיבוש אסטרטגיה, שנועדה להגדיל פדיונות באמצעות מיצוב מחדש של רשת הדיסקאונט ושיפור תפיסת המחיר והצעת הערך, צמצום הפסדים על ידי טיוב סניפים וכן שיפור יסודי של שרשרת האספקה. להערכתנו, מידת ההצלחה של תהליך מורכב זה תוכרע רק בטווח הבינוני, והיא מאותגרת בסביבה עסקית קשה, מצד תחרות עזה בענף המזון, מצד ביקושים בררניים מבעבר ומגמה של האטה בצמיחה ועלייה מסוימת בשיעורי האבטלה. להערכתנו, למגה יכולת התאמה מוגבלת של הוצאות תפעוליות מהותיות (כגון שכר עבודה ושכירות) לקצב ההכנסות הפוחת, אשר מקטינה את מרווח התמרון בסביבה עסקית מאתגרת. כוחה של הרשת הוותיקה נשאב, בין השאר, מיתרון לגודל מול הספקים, שרשרת אספקה מהותית ומיקומים מרכזיים של סניפים, חלקם הגדול בבעלות הקבוצה, בעיקר של תת הרשת "מגה בעיר". לאור הפעלת התכנית האסטרטגית, אנו צופים שיפור מסוים ברווחיות התפעולית של מגה בשנת 2014 והתמתנות השחיקה בהכנסות.
שתי הזרועות המרכזיות הנוספות: דור אלון ורבוע נדל"ן, שומרות על יציבות, אך נציין, כי עיקר הכנסותיה של האחרונה נובעות מדמי השכירות ממגה. השחיקה ברווח התפעולי של מגה השפיעה בחדות על תוצאות הקבוצה כולה. יציבות הרווחים כפי שנבחנת ע"י מידרוג, הינה גורם שלילי לדירוג.
רבוע נדל"ן (מדורגת A1 CR) ודור אלון (A2 St) מאופיינות כל אחת בפרופיל עסקי ופיננסי חזק; דור אלון מציגה נתחי שוק גבוהים בענף שיווק הדלקים, פריסה ארצית רחבה של תחנות תדלוק במותגים "דור אלון" ו-"אלונית" ופרופיל פיננסי יציב, הכולל יציבות ברמת הרווחיות בשנים האחרונות, תוך העלאת דיבידנדים בהיקפים סדירים לחברת האם; רבוע נדל"ן גדלה באופן עקבי ברווחיותה ומציגה גידול הדרגתי בהיקף פעילותה, ירידה הדרגתית בפרופיל הסיכון של השוק הסיטונאי ובפרט עם קבלת הלוואת ליווי לפרויקט, הגדלה של תיק הנכסים והקטנת התלות במגה כשוכר עיקרי. במהלך השנים האחרונות, רבוע נדל"ן, המחזיקה בנכסים בהיקף של כ-2.2 מיליארד ש"ח שאינם משועבדים, מהווה את האחזקה העיקרית ומעלה דיבידנדים בהיקפים מהותיים ובצורה עקבית. בנוסף, אלון רבוע כחול מחזיקה ב-49% ממניות חברת כרטיסי האשראי דיינרס קלוב ישראל בע"מ ("דיינרס"), המייצרת רווחיות יציבה וגבוהה לאורך השנים.
דירוג החברה נתמך בפיזור רחב של מקורות ההכנסה, מותגים קמעונאיים חזקים (מגה, עדן טבע, דור אלון, אלונית), בעלות על נכסי נדל"ן בפיזור רחב, ופריסה ארצית של נקודות מכירה קמעונאיות. כמו כן, הדירוג נתמך בגמישות פיננסית טובה ובנזילות טובה, הנשענות על אחזקות שליטה סחירות בנכסים המרכזיים. לצד זאת, לחברה רמת מינוף גבוהה יחסית והחברה מציגה יחסי כיסוי איטיים. נכון ליום 30.09.13 החברה מציגה יחס כיסוי חוב ל-EBITDAR חלש של X7.8. אנו צופים שיפור מסוים בשנת 2014 ביחסי הכיסוי ומצפים מהחברה לעמוד לאורך זמן ביחס כיסוי חוב מותאם ל-EBITDAR נמוך מ-X8.0.
אופק הדירוג היציב נשען על הערכתנו לשיפור בתוצאות החברה וצמצום הפסדים ברמת הקבוצה במאוחד. מידרוג ערכה מספר תרחישי רגישות לתחזית החברה ובתרחיש הבסיס של מידרוג לשנת 2014, הקבוצה תציג שיפור מסוים ברווח, אשר עיקרו נוכח שיפור מתון במגזר הסופרמרקטים.
הורדת הדירוג עדיין אינה נושאת השלכה על דירוג הנע"מ שנותר P-1, נוכח רמת נזילות גבוהה ברמת הסולו וגמישות פיננסית טובה, הנגזרת מאחזקה בחברות סחירות, נקיות משעבוד ומאמות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
