עידו אסייג
01/05/2014
מידרוג מודיעה על אישור מחדש של דירוג Baa2 ושינוי אופק הדירוג מיציב לחיובי לסדרות האג"ח שבמחזור של חברת רבד בע"מ (להלן: "החברה", "רבד"). כמו כן, מאשרת מידרוג דירוג זהה לגיוס אג"ח בהיקף של עד 60 מ' ₪ ע.נ., שיעשה באמצעות הנפקת סדרה חדשה. תמורת הגיוס תשמש לצורך מחזור חוב ולפעילות השוטפת של החברה.
דירוג ההנפקה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 29.4.2014, למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן, בהתאם למבנה ההנפקה, ככל שתבוצע.
דירוג החברה מושפע, בין היתר, מהיקף פעילות שהולם את רמת הדירוג. מנגד, ריכוז השקעות במספר נכסים מועט, ושאיננו מניב תזרים חופשי משמעותי (FFO). אולם נכסי החברה מראים תפוסה גבוהה ויציבה לאורך זמן וממוקמים בכלכלות איתנות יחסית;
שינוי אופק הדירוג נתמך, בין היתר, בפעילותה העקבית של החברה להקטנת מינופה, באמצעות מימושי נכסים והקטנת חוב; מגמה זו אף צפויה להימשך, בין היתר, כתוצאה ממימוש הנכס ווטפורד לאחר תקופת המאזן; החברה הציגה עמידה באתגרי מימון מחדש, מימוש נכסים ובעומס פרעונות במהלך שנת 2013, אשר חיזקו את איתנותה של החברה; שיפור פעילות החברה אף מתבטא ביצירת נזילות ותזרים מזומנים, בעל ניראות טובה, לפרעון החוב בשנת 2014. לחברה אחזקה פיננסית בשטר חוב נדחה כנגד הנכס "מון". החברה פועלת לצורך מכירת נכס זה ופרעון שטר החוב שבידה, מימוש זה יכול לשפר את הנזילות העתידית. עומס הפרעונות של החברה יורד משמעותית לאחר שנת 2014, דבר אשר יאפשר לה את מימוש האסטרטגיה להתרחבות עסקית. החברה אף פועלת להשבחת חלק מנכסיה, בעיקר בישראל, על ידי הגדלת זכויות בניה אשר יאפשרו לה להגדיל את מצבת נכסיה ושוכריה.
יצויין, כי היקף ה-FFO שהחברה מייצרת וכן רמת יחסי הכיסוי אינם בולטים לטובה ומידרוג מצפה שעם התרחבות פעילותה העסקית, אף יחול שיפור בפרמטר זה. העלאת הדירוג כתוצאה ממימוש אופק הדירוג החיובי עשויה להתרחש היה והחברה תמשיך באסטרטגיה להקטנת מינופה ותלוי בהצלחתה במימוש הנכסים העומדים על הפרק, לרבות עמידה באסטרטגיית החברה של רכישת נכסים מניבים חדשים, במינופים שיתאמו את רמת המינוף הכוללת של החברה וכן את מיצובם העסקי.
פירוט גורמי מפתח של הדירוג
שיפור לאורך זמן של רמת המינוף
במהלך השנתיים האחרונות פעלה החברה להקטנת רמת המינוף (ברמת האיחוד היחסי של נכסיה), בעיקר דרך מימוש נכסים בעלי שיעור מינוף גבוה. בשל רמות המינוף של נכסים אלו, התזרים השיורי שנותר לחברה, לאחר תשלומי הריבית והקרן של הלוואות הנכסים, היה נמוך עד זניח. לאחר תאריך המאזן מימשה החברה את הנכס ווטפורד. מימוש הנכס צפוי להקטין את החוב הפיננסי בכ-110 מ' ₪ ולהניב לחברה תזרים פנוי של כ-20 מ' ₪.
בנוסף, לחברה אחזקה בנכס "אוריון", שהינו מקבץ של שבעה נכסים, הפזורים בשלוש ערים שונות ברחבי גרמניה. כנגד נכס זה קיימת לחברה הלוואה של כ-516 מ' ₪ (חלקה) אשר משקפת יחס LTV של כ-96%. נציין כי באיחוד יחסי של נכסיה, הלוואה זו משקפת כ-48% מסך החוב הפיננסי של החברה. מועד פירעון הלוואת "אוריון" הינו ה-30.4.2014, כאשר באחרונה התקבל אישור מהבנק להארכת מועד הפירעון עד ליוני 2014. החברה פועלת בניסיון למצוא רוכש לנכס וכבר החלה במגעים עם צדדים שלישיים, הצלחת המהלכים תניב לה תזרים פנוי. מנגד, אי הצלחת מהלך זה עלולה לגרור את זניחת הנכס ובהתאם למחיקת הון עצמי של כ-21 מ' ₪ מהון החברה (הלוואת Non Recourse). לאור המינוף הגבוה של הנכס, למרות המחיקה, רמת המינוף הכוללת של החברה באיחוד יחסי (לאחר הפחתת ההלוואה), לא תפגע.
גידול בנזילות החברה לאור מימוש נכסים לצורך שירות חוב האג"ח בסוף שנת 2014; ירידה משמעותית בעומס הפרעונות עם סיום אג"ח יג' תקל על החברה לממש את אסטרטגיית התרחבותה
במהלך השנה האחרונה חל שיפור בפרופיל הסיכון של החברה וזאת בשל מימוש נכסים וחידוש הלוואות על נכסים, בהם היה שיעור מינוף גבוה. ליום ה-31.12.2013, שיעור ה-LTV על הנכסים של החברה עמד על כ-74%, לעומת שיעור מינוף ממוצע של כ-81% ליום ה-31.3.2013. להערכת מידרוג, לאחר הפעולה באוריון ולאור מימוש ווטפורד, מינוף הנכסים שיוותרו יעמוד על כ-52%[1].
ליום ה-31.12.2013, לרשות החברה אמצעים נזילים ברמת המאוחד של כ-6.3 מ' ₪ (ברמת האיחוד היחסי כ-20 מ' ₪ וללא מזומנים בחברת הנכס של אוריון כ-13 מ' ₪) ומימוש הנכס ווטפורד, לאחר תאריך המאזן, הגדיל את הנזילות בכ-20 מ' ₪ נוספים. מעבר לכך, לחברה אחזקה נטו בתיק ני"ע נזיל של כ-22 מ' ₪ אשר חלקו מומש לאחר תאריך המאזן. כמו-כן, לחברה אישור מחייב למסגרת אשראי מתאגיד בנקאי של כ-12 מיליון ₪ ותזרים שנתי פנוי, לאחר תשלום קרן וריבית להלוואות, של כחמישה מיליון ₪. בהתאם ללוח הסילוקין של החברה עליה לפרוע בשנה הקרובה כ-46 מ' ₪ למחזיקי אגרות החוב. עיקר הפרעון הינו כלפי סדרה י"ג, שתפרע במלואה בדצמבר 2014. לאחר שנת 2014 עומס הפרעונות של החברה יורד משמעותית לכ-3.8 מ' ₪ בשנה, עד לשנת 2019, זאת לפני גיוס סדרת האג"ח החדשה.
לחברה קיים מקור תזרימי נוסף בדמות אחזקתה בשטר חוב על הנכס "מון". "מון" הינו מקבץ של שישה בתי הארחה אשר החברה מחזיקה ב-44.9% ממניותיו. החברה מחזיקה בשטר חוב נדחה (B-Note) של כ-6.7 מ' אירו. להערכת החברה, בטווח השנה הקרובה יעלה בידייה לגבות את שטר החוב מהנכס, לאור התקדמות המגעים עם רוכשים פוטנציאליים למכירתו. נציין כי כחלק מתנאי החוב של "מון", כלל התזרימים שהנכס מייצר משולמים לבנק המחזיק את שטר החוב הבכיר (עד לפירעונו המלא) וכי לחברה אין כל תזרים מהנכס או משטר החוב. בהתאם להערכת השווי של "מון" אם הנכס ימומש בשוויו ההוגן, יוותר לאחר פרעון ההלוואה תזרים אשר ישמש לכיסוי שטרי החוב הנדחים כאשר שטר החוב של החברה הינו הראשון להיפרע מהם, כך שקיימת סבירות טובה למימוש מלא של שטר החוב ע"י החברה. נציין כי ביום ה-24.4.2014 החברה דווחה על התקשרות בהסכם מותלה למכירה של בית הארחה אחד, בסכום של כ-18.1 מ' אירו.
יתרות המזומן אותן צברה החברה, בתוספת התזרים השיורי מנכסיה ולאור צפי המימושים העתידי, מגדיל את נראות התזרים לצורך שירות החוב, כאשר גיוס האג"ח יתרום משמעותית לנזילותה, בין היתר, לצורכי ביצוע השקעות חדשות.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
דירוג ההנפקה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 29.4.2014, למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן, בהתאם למבנה ההנפקה, ככל שתבוצע.
דירוג החברה מושפע, בין היתר, מהיקף פעילות שהולם את רמת הדירוג. מנגד, ריכוז השקעות במספר נכסים מועט, ושאיננו מניב תזרים חופשי משמעותי (FFO). אולם נכסי החברה מראים תפוסה גבוהה ויציבה לאורך זמן וממוקמים בכלכלות איתנות יחסית;
שינוי אופק הדירוג נתמך, בין היתר, בפעילותה העקבית של החברה להקטנת מינופה, באמצעות מימושי נכסים והקטנת חוב; מגמה זו אף צפויה להימשך, בין היתר, כתוצאה ממימוש הנכס ווטפורד לאחר תקופת המאזן; החברה הציגה עמידה באתגרי מימון מחדש, מימוש נכסים ובעומס פרעונות במהלך שנת 2013, אשר חיזקו את איתנותה של החברה; שיפור פעילות החברה אף מתבטא ביצירת נזילות ותזרים מזומנים, בעל ניראות טובה, לפרעון החוב בשנת 2014. לחברה אחזקה פיננסית בשטר חוב נדחה כנגד הנכס "מון". החברה פועלת לצורך מכירת נכס זה ופרעון שטר החוב שבידה, מימוש זה יכול לשפר את הנזילות העתידית. עומס הפרעונות של החברה יורד משמעותית לאחר שנת 2014, דבר אשר יאפשר לה את מימוש האסטרטגיה להתרחבות עסקית. החברה אף פועלת להשבחת חלק מנכסיה, בעיקר בישראל, על ידי הגדלת זכויות בניה אשר יאפשרו לה להגדיל את מצבת נכסיה ושוכריה.
יצויין, כי היקף ה-FFO שהחברה מייצרת וכן רמת יחסי הכיסוי אינם בולטים לטובה ומידרוג מצפה שעם התרחבות פעילותה העסקית, אף יחול שיפור בפרמטר זה. העלאת הדירוג כתוצאה ממימוש אופק הדירוג החיובי עשויה להתרחש היה והחברה תמשיך באסטרטגיה להקטנת מינופה ותלוי בהצלחתה במימוש הנכסים העומדים על הפרק, לרבות עמידה באסטרטגיית החברה של רכישת נכסים מניבים חדשים, במינופים שיתאמו את רמת המינוף הכוללת של החברה וכן את מיצובם העסקי.
פירוט גורמי מפתח של הדירוג
שיפור לאורך זמן של רמת המינוף
במהלך השנתיים האחרונות פעלה החברה להקטנת רמת המינוף (ברמת האיחוד היחסי של נכסיה), בעיקר דרך מימוש נכסים בעלי שיעור מינוף גבוה. בשל רמות המינוף של נכסים אלו, התזרים השיורי שנותר לחברה, לאחר תשלומי הריבית והקרן של הלוואות הנכסים, היה נמוך עד זניח. לאחר תאריך המאזן מימשה החברה את הנכס ווטפורד. מימוש הנכס צפוי להקטין את החוב הפיננסי בכ-110 מ' ₪ ולהניב לחברה תזרים פנוי של כ-20 מ' ₪.
בנוסף, לחברה אחזקה בנכס "אוריון", שהינו מקבץ של שבעה נכסים, הפזורים בשלוש ערים שונות ברחבי גרמניה. כנגד נכס זה קיימת לחברה הלוואה של כ-516 מ' ₪ (חלקה) אשר משקפת יחס LTV של כ-96%. נציין כי באיחוד יחסי של נכסיה, הלוואה זו משקפת כ-48% מסך החוב הפיננסי של החברה. מועד פירעון הלוואת "אוריון" הינו ה-30.4.2014, כאשר באחרונה התקבל אישור מהבנק להארכת מועד הפירעון עד ליוני 2014. החברה פועלת בניסיון למצוא רוכש לנכס וכבר החלה במגעים עם צדדים שלישיים, הצלחת המהלכים תניב לה תזרים פנוי. מנגד, אי הצלחת מהלך זה עלולה לגרור את זניחת הנכס ובהתאם למחיקת הון עצמי של כ-21 מ' ₪ מהון החברה (הלוואת Non Recourse). לאור המינוף הגבוה של הנכס, למרות המחיקה, רמת המינוף הכוללת של החברה באיחוד יחסי (לאחר הפחתת ההלוואה), לא תפגע.
גידול בנזילות החברה לאור מימוש נכסים לצורך שירות חוב האג"ח בסוף שנת 2014; ירידה משמעותית בעומס הפרעונות עם סיום אג"ח יג' תקל על החברה לממש את אסטרטגיית התרחבותה
במהלך השנה האחרונה חל שיפור בפרופיל הסיכון של החברה וזאת בשל מימוש נכסים וחידוש הלוואות על נכסים, בהם היה שיעור מינוף גבוה. ליום ה-31.12.2013, שיעור ה-LTV על הנכסים של החברה עמד על כ-74%, לעומת שיעור מינוף ממוצע של כ-81% ליום ה-31.3.2013. להערכת מידרוג, לאחר הפעולה באוריון ולאור מימוש ווטפורד, מינוף הנכסים שיוותרו יעמוד על כ-52%[1].
ליום ה-31.12.2013, לרשות החברה אמצעים נזילים ברמת המאוחד של כ-6.3 מ' ₪ (ברמת האיחוד היחסי כ-20 מ' ₪ וללא מזומנים בחברת הנכס של אוריון כ-13 מ' ₪) ומימוש הנכס ווטפורד, לאחר תאריך המאזן, הגדיל את הנזילות בכ-20 מ' ₪ נוספים. מעבר לכך, לחברה אחזקה נטו בתיק ני"ע נזיל של כ-22 מ' ₪ אשר חלקו מומש לאחר תאריך המאזן. כמו-כן, לחברה אישור מחייב למסגרת אשראי מתאגיד בנקאי של כ-12 מיליון ₪ ותזרים שנתי פנוי, לאחר תשלום קרן וריבית להלוואות, של כחמישה מיליון ₪. בהתאם ללוח הסילוקין של החברה עליה לפרוע בשנה הקרובה כ-46 מ' ₪ למחזיקי אגרות החוב. עיקר הפרעון הינו כלפי סדרה י"ג, שתפרע במלואה בדצמבר 2014. לאחר שנת 2014 עומס הפרעונות של החברה יורד משמעותית לכ-3.8 מ' ₪ בשנה, עד לשנת 2019, זאת לפני גיוס סדרת האג"ח החדשה.
לחברה קיים מקור תזרימי נוסף בדמות אחזקתה בשטר חוב על הנכס "מון". "מון" הינו מקבץ של שישה בתי הארחה אשר החברה מחזיקה ב-44.9% ממניותיו. החברה מחזיקה בשטר חוב נדחה (B-Note) של כ-6.7 מ' אירו. להערכת החברה, בטווח השנה הקרובה יעלה בידייה לגבות את שטר החוב מהנכס, לאור התקדמות המגעים עם רוכשים פוטנציאליים למכירתו. נציין כי כחלק מתנאי החוב של "מון", כלל התזרימים שהנכס מייצר משולמים לבנק המחזיק את שטר החוב הבכיר (עד לפירעונו המלא) וכי לחברה אין כל תזרים מהנכס או משטר החוב. בהתאם להערכת השווי של "מון" אם הנכס ימומש בשוויו ההוגן, יוותר לאחר פרעון ההלוואה תזרים אשר ישמש לכיסוי שטרי החוב הנדחים כאשר שטר החוב של החברה הינו הראשון להיפרע מהם, כך שקיימת סבירות טובה למימוש מלא של שטר החוב ע"י החברה. נציין כי ביום ה-24.4.2014 החברה דווחה על התקשרות בהסכם מותלה למכירה של בית הארחה אחד, בסכום של כ-18.1 מ' אירו.
יתרות המזומן אותן צברה החברה, בתוספת התזרים השיורי מנכסיה ולאור צפי המימושים העתידי, מגדיל את נראות התזרים לצורך שירות החוב, כאשר גיוס האג"ח יתרום משמעותית לנזילותה, בין היתר, לצורכי ביצוע השקעות חדשות.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
