עומר רגב
10/09/2014
מידרוג מודיעה על אישור מחדש של דירוג A3 באופק יציב עבור סדרות אג"ח 8, 9, ו-10 שבמחזור, אותן הנפיקה חברת אזורים חברה להשקעות בפתוח ובבנין בע"מ (להלן: "אזורים" או "החברה). כמו כן, מאשרת מידרוג דירוג זהה להנפקת סדרה חדשה ו/או הרחבה של סדרה קיימת בסכום של עד 150 מיליוני ₪ ע.נ. שתשמש למחזור חובות ופעילות השוטפת.
הדירוג נסמך, בין היתר, על מיצוב, היקף פעילות ופיזור בולטים לטובה, ביחס לחברות הפועלות בענף המגורים בישראל, לרבות הפיזור הגיאוגראפי והגיוון בין סוגי הפרויקטים ופלחי קהל יעד. אף על פי כן, החברה השלימה ונמצאת לקראת השלמה של מספר פרויקטים המאופיינים בדירות זולות יותר כך שצבר הפרויקטים הקיים מוטה לדירות ברמות מחירים גבוהות מהממוצע הארצי. החברה פועלת לרכישת קרקעות וחתימה על עסקאות קומבינציה נוספות באופן שיביא לקיטון עתידי במחיר הממוצע ליח"ד של החברה; צבר קרקעות משמעותי בפיזור ארצי נרחב; תזרים משמעותי בגין הדירות שנמכרו וטרם נמסרו, במהלך השנים הקרובות, כך שהחברה מכרה יח"ד בהיקף של כ-1.4 מיליארד ₪ ובגינם נתקבלו מקדמות בהיקף של כ-660 מיליון ₪. האמור צפוי לתמוך ביחסי הכיסוי וביצירת מקורות משמעותיים לשירות החוב.
אף על פי כן, להערכת מידרוג בטווח הקצר (ככל שהחברה לא תמכור קרקעות ופרויקטים) צפויה הכרה בהכנסה נמוכה ביחס לשנים קודמות בשל מועדי מסירות צפויים בפרויקטים, כאשר הגידול בהיקף פעילות החברה צפוי להשתקף בטווח הבינוני-ארוך; קצב מכירות ושיעורי מכירות גבוהים באופן יחסי לפרויקטים בביצוע כך שכ-55% מהיח"ד בבנייה כבר נמכרו וזאת למרות האטה בהיקף המכירות בחצי שנה האחרונה כתוצאה מאי הוודאות הנובעת מתוכנית מע"מ 0 (ראו להלן); שיפור ביחסי האיתנות בהתאם לתחזיות אשר הוצגו למידרוג. החברה פועלת להמשיך ולממש נכסים שאינם בליבת העסקים באופן המאפשר לשמור על יחסי האיתנות הנוכחיים גם לאור תוכניות לרכישת קרקעות בתחום הייזום למגורים בישראל; שיפור משמעותי בנזילות ובנראות מקורות התזרים ביחס ללוח הסילוקין.
החברה השלימה את פירעון החוב סולו הבנקאי וממשיכה בצעדים לצורך שיפור הגמישות הפיננסית. בנוסף לחברה מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף משמעותי; שיעורי רווחיות סבירים לענף אשר נהנים מקיומן של מספר קרקעות אשר נרכשו לפני מספר שנים ועדיין רשומות לפי עלותן ההיסטורית.
יצוין כי, לקראת סוף הרבעון הראשון של שנת 2014 הממשלה הציגה רפורמות המצויות בתהליכי חקיקה ויישום שונים בנוגע לקביעת מע"מ בשיעור אפס (0%) לרוכשי דירות תחת מגבלות מסוימות וכן קביעת מכרזי "מחיר מטרה" לחלק מהקרקעות שישווקו בעתיד. בהתאם להערכות מידרוג[1], רפורמות אלו הביאו להאטה בקצב המכירות בענף בייחוד בפלח הדירות שמחירן נמוך מ-1.6 מיליון ₪ ליח"ד. האמור השפיע על החברה, כך שקצב המכירות בחודשים האחרונים עומד על כ-25-30 יח"ד לחודש, לעומת כ-57 לחודש בשנת 2013. המחיר הממוצע של הדירות שנמכרו עלה, שכן פלח של יח"ד יקרות יותר ו/או דירות הנרכשות ע"י משפרי דיור הושפעו פחות מהרפורמות. להערכת מידרוג, מכיוון שהאטה אינה נובעת מהגדלת היצע יח"ד או מקיטון בביקוש ארוך הטווח ליח"ד, בשלב זה, לא מדובר בהאטה פרמננטית, המשליכה על פרופיל הסיכון של החברה. יתרה מכך, לחברה פרויקטים ועתודות קרקע אשר עשויות ליהנות מגידול בביקוש ככל שהרפורמות יאושרו באופן סופי.
פירוט גורמי מפתח לדירוג
היקף פעילות משמעותי ביחס לחברות בענף; פיזור רחב של קרקעות הפונה לתמהיל מגוון של קהל יעד
נכון למועד דוח דירוג זה, לחברה פרויקטים בשלבי ביצוע שונים לבניית מעל 1,500 יח"ד (חלק חברה) בפרויקטים הכוללים בנייני יוקרה, דירות למשפרי דיור ודירות לזוגות צעירים, הן בגוש דן והן בערים בפריפריה. ההכנסות בגין יח"ד שנמכרו בפרויקטים אלו, צפויות לייצר תזרים משמעותי אשר יש בו כדי להוות מקור לתשלום התחייבויות החברה בטווח הבינוני. כ-55% מיח"ד הנמצאות בשלבי בנייה שונים כבר מכורות, ובהתייחס ליח"ד שבנייתן צפויה להסתיים בין המחצית השנייה של שנת 2014 לסוף 2015, שיעור המכירות הינו כ-73%. משכך, חשיפת החברה לסיכוני שוק בטווח הקצר הינה נמוכה יחסית (חשיפה לתנודתיות במחירי דירות והביקוש להן). בהתאם לצבר הפרויקטים, שיעורי הרווחיות הגולמית בשנים הקרובות צפויים לעמוד על טווח של 17%-25%. לחברה מספר קרקעות שנרכשו בעבר, במחירים נמוכים ממחירי השוק הנוכחיים.
להערכת מידרוג, הצלחת החברה ביישום האסטרטגיה למכירה מראש של יח"ד בפרויקטים מסוימים בנוסף לדחייה מסוימת בהפעלה של חלק פרויקטים בתכנון, מיתנה את חשיפת החברה להאטה שחלה בקצב המכירות מאז הודעת הממשלה על תוכניות לרפורמת מע"מ אפס (0%). מידרוג מציינת לחיוב כי החברה ניצלה את תקופת האטת המכירות לקידום תכנוני של מספר פרויקטים כך שלחברה היקף ניכר של פרויקטים המוכנים להפעלה, מתוכם בכוונת החברה להתחיל בנייתן של מאות יח"ד נוספות בטווח זמן הקצר, בהתאם לקצב המכירות ב-Pre Sale.
לחברה עתודות קרקע נרחבות הכוללות מעל 1,800 יח"ד עם תב"ע מאושרת (כולל היח"ד אשר עליהן צפויה להתחיל בנייה בתקופה הקרובה) ומספר רב של יח"ד בפרויקטים המצויים בהליכי תכנון. בנוסף, החברה מקדמת פרויקטים בהיקף של אלפי יח"ד בתחום הפינוי בינוי (בשלבים שונים). אף על פי כן, בכוונת החברה לרכוש קרקעות ולהתקשר בעסקאות קומבינציה נוספות על מנת להרחיב את צבר הקרקעות הקיים. היקף עתודות הקרקע של החברה הינו בולט ביחס לענף הפעילות.
מגמת התחזקות האיתנות הפיננסית של החברה, בהתאם לתחזיות
יחסי האיתנות השתפרו משמעותית בשנים האחרונות, בין היתר, בשל הנפקות הון ובשל רווחים שוטפים, כך שההון העצמי ליום 30.06.14 עומד על כ-640 מיליון ₪ לעומת כ-28 מיליון ₪ ביום 31.12.2010. לצד האמור החברה פעלה לקיטון החוב הפיננסי ע"י השלמת פרויקטים ומימוש נכסים, לרבות מימוש אחזקות החברה בקניון עיר ימים בשנת 2013 תמורת כ-390 מיליון ₪. לחברה קרקעות נוספות שאינן בליבת הפעילות אשר בכוונתה לממש באופן שיסייע לחברה לייצר מקורות פנימיים לרכישת קרקעות בתחום הייזום למגורים בישראל. בשנה האחרונה החברה התקשרה בעסקאות למימוש נכסים כאלו בהיקף של כ-150 מיליון ₪ מתוכם כ-85 מיליון ₪ טרם התקבלו.
שיפור משמעותי בנזילות ובגמישות הפיננסית בשל גידול במסגרות אשראי לא מנוצלות ופירעון החוב סולו הבנקאי
נכון ליום 30.06.2014, לחברה יתרת נזילות של כ-240 מיליון ₪ (בנטרול מזומנים מוגבלים בחשבונות ליווי בנקאי בהיקף של כ-188 מיליון ₪ וכולל מזומנים המיועדים לפירעון האג"ח השנה) בנוסף, לחברה מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף משמעותי. בהתאם ללוח הסילוקין של ההתחייבויות הפיננסיות (לפני הגיוס), פירעון קרן האג"ח עומד על כ-143 מיליון ₪ במחצית השנייה של שנת 2014 וסכום זהה צפוי בשנת 2015 וכ-180 מיליון ₪ לשנה בין השנים 2016-2017. במהלך השנה האחרונה החברה השלימה את הפירעון של החוב סולו הבנקאי אשר עמד על כ-300 מיליון ₪ במועד הדירוג הראשוני של החברה. בנוסף, לחברה הלוואות כנגד קרקעות והלוואות במסגרת ליווי בנייה אשר צפויות להיפרע מתוך המקדמות מרוכשי הדירות בפרויקטים.
החברה מתכוונת לשרת את חובותיה, בין היתר, מיתרת הנזילות, ממסגרות אשראי לא מנוצלות, מהמזומנים המוגבלים, אשר צפויים להשתחרר במהלך השנים הקרובות וכן מפעילותה השוטפת, אשר צפויה לייצר תזרים משמעותי בשנים הקרובות. יצוין כי להערכת מידרוג, היקף ונראות מקורות אלו השתפרו באופן משמעותי ביחס לעבר. בנוסף, כפי שצוין, החברה מתכוונת להמשיך לפעול למימוש קרקעות שאינן בליבת הפעילות.
[SIG_meital (2)]
________________________________
[1] להרחבה ראו: Sector Comment –השפעת הרפורמות המוצעות על תחום יזום המגורים<https://www.midroog.co.il/upload/infocenter/info_images/megurim%2002.04.14.pdf>– אפריל 2014
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
