דיסקונט השקעות >> הנפקת אדמה – היום שאחרי

אתמול חזינו בתגובה דרמטית של ניירות הערך של  דסק"ש (41.38%-), ושל אידיבי פיתוח (21.49%-) להודעת אדמה בדבר תנאי הנפקתה בבורסת ניו יורק. האם ההודעה אכן כה דרמטית? ואם כן מאיזה בחינות?!

כסף קטן הביא למפולת של כסף גדול

עושה רושם שכסף קטן הביא למפולת של כסף גדול. במה דברים אמורים? 

כשם שבגיוס ההון האחרון הוכיחו עצמם בעלי השליטה במעשים והזרימו 173 מיליון ₪  לפי שער 550 בשעה שהמניה הייתה סביב שער 400, צעד שעלותו האפקטיבית מצד אחד הסתכמה בעשרות מיליוני ₪, אולם תרמה מיידית תוספת ערך לשווי השוק בלמעלה מ-100 מיליון ₪. כלומר כסף קטן הביא לציפיות גבוהות ולעליה בשוויים של כסף גדול – המניה רצה עד לשער של כ-440. הרי שעתה קורה בדיוק הפוך, אכזבה מחשש לכניסה של כסף קטן שאמור היה להיכנס במסגרת הגיוס לחברה,  הביאה למפולת של כסף גדול בשווי חברות האחזקה. 

בעלי השליטה הצהירו בכלי התקשורת וככל הנראה גם לו רצו, הם מנועים ממימוש מיידי של המניות. כך שלמיטב הבנתנו, מימוש המניות והנזלת האחזקה כלל לא עמדה על הפרק בשלב זה. 

אם כן, הנזק העיקרי של הנפקה במחיר נמוך במקרה זה הינו: הזרמה של סכום קטן יותר פנימה או של  אותו הסכום כנגד יותר מניות. מעבר לכך, ככל שאין תוכניות לממש יום לאחר ההנפקה את האחזקה לפי שווי נמוך, אזי רגישות דסק"ש ואידיבי לשווי אדמה צריכה להימדד על פני זמן וברור כי לכולם יש אינטרס להשביח את ערך הנכס וכי הדבר ישתקף על פני זמן בערכיו. 

רגישות השווי ומחיר הגיוס

לפי הערכות הנוכחיות התכנון של אדמה להנפיק כ-15% ממניותיה תמורת כ-400 מליון דולר. כלומר, בעקבות ההנפקה דסק"ש תחזיק קצת יותר מ- 34% בחברה עם שווי של כ- 2.9 מיליארד דולר לאחר הכסף. הלוואת הנון ריקורס של דסק"ש היא בשווי 1.1 מליארד דולר, מכאן שנקודת האיזון לשווי אדמה ביחס להלוואה אשר מכניסה את אופציית אדמה לכסף, צריכה לעמוד על שווי של כ-3.23 מליארד דולר. כלומר, די שלאחר ההנפקה מניות אדמה יעלו בכ- 11% בכדי שהאופציה של דסק"ש תכנס לכסף.

אגב, מצב הפוך בו אדמה מונפקת בשווי גבוה ומיד לאחר ההנפקה שוויה יפגע, עלול הנזק להיות משמעותי יותר. מנגד, הנפקה בשווי נמוך, יכולה לתמוך בראלי של מסחר בימים שלאחר ההנפקה אשר ימחקו את אווירת הנכאים שאפפה את הידיעה מאתמול. על כך נאמר שיש לקחת כל אמירה בפרופורציה. בשוק ההון אסור להיתפס לאופריה ואסור לשקוע בפסימיות. 

קצת על ציפיות וקצת על ההנפקה הצפויה

במידה מסויימת, ייתכן ועדיף ציפיות נמוכות והתפתחות חיובית מאשר ציפיות גבוהות ואכזבה.                 חשוב לציין כי מדובר על הנפקה בהיקף לא גדול ביחס לבורסה בניו יורק , הווה אומר ההיצע של ניירות הערך של אדמה די מוגבל בשעה שהוא מופץ ל-9 חתמים מובילים בעלי אינטרס לעליית שווי אדמה מיד לאחר הנפקתה לאור האופציה שניתנת לחתמים לרכוש מניות נוספות במחיר ההנפקה. כמו כן חשיפה מול   9 חתמים עשויה להביא לביקושים ערים וסקירה רחבה לאדמה בקרב קהלים רבים ברחבי העולם. 

לזאת נוסיף כי שווי אדמה בהנפקה אשר מבחינתנו הוא מאכזב, עלול להיתפס כאטרקטיבי, בייחוד לאור פוטנציאל המיזוג המבטיח עם חברות סיניות, מיזוג שנעשה במחיר מאוד נוח לאדמה אשר יכול לספק לה, שני אלו לצד העניינים יש בהם פוטנציאל לייצר הצפת ערך בטוח הקצר.

לאור האמור, משמעות הדבר כי במידה ונראה את מניית אדמה מטפסת לאחר ההנפקה בכ-10%             (כזכור ביחס להערכות המספריות האחרונות נקודת האיזון נמצאת בעלייה של 11% במניית אדמה), הרי שהתמונה יכולה להתהפך ברגע. ייתכן גם שקליטת אדמה בשוק ההון האמריקאי תארך מספר חודשים, כך או כך קשה מאוד להעריך את הדברים בשלב מוקדם זה. 

ניתוח קו אסטרטגי אפשרי

למעשה ייתכן והאסטרגיה של אדמה (או בעלי מניותיה) הינה להקריב כסף קטן הנפקת של כ-15% לפי שוויים מאכזבים לצורך גיוס כסף שישמש למיזוג אסטרטגי עם החברות הסיניות מתוך מטרה להציף ערך. כך שבפועל הכסף הגדול של בעלי המניות הקיימים (כימציינה ודסק"ש) בסופו של יום ייקבע לפי השווי הנסחר בבורסה והוא זה שיציף ערך שכן לעיתים  סנטימנט חיובי ושורי והנפקה זולה יכולים להציף ערך בבורסה בטווח הקצר (ראו מקרה אליבאבא ומוביל-איי ועוד).

במילים אחרות, כשם שאמר פעם שמעון פרס, "בושם זה טוב להריח אך לא כדי לשתות", כלומר כשם שאין סיבה בהכרח להיכנס למרה שחורה לאור ההודעה על התנאים הצפויים של הנפקת אדמה, כך אל לדסק"ש להתבשם מעליית ערך של אדמה במידה ותהיה כזו מייד לאחר הנפקתה. שכן מי כמונו נושי אידיבי אחזקות, יודעים כי את הכסף סופרים במדרגות ובסופו של דבר חשוב השווי של אדמה רק בעת המימוש של אדמה שעשוי להיות גם רק חצי שנה לאחר הנפקתה ואולי יותר, הן לאור תקופת חסימה שצפוי שתהיה לבעלים הקיימים והן לאור החלטה שאולי יקבלו להשאירה כאחזקה אסטרטגית.

נוסיף ונאמר כי טרם בשלו לגמרי תנאי ההנפקה וייתכן שמחיר ההנפקה ישתנה בעקבות הרוד-שואו שתערוך החברה בזמן הקרוב וביקושים שעשויים להתעורר בעקבות כך טרם ההנפקה.

לסיכום

אין להמעיט מחשיבותה של ההודעה המאכזבת של תנאי הנפקת אדמה שמביאה לנקודת פתיחה פחות נוחה לדסק"ש בדרך ליצירת ערך מההחזקה באופציה על אדמה, אולם, יש לעקוב בדריכות, שכן, ייתכן כי מדובר ביריית הפתיחה ופוטנציאל הצפת הערך יהיה רלוונטי רק לאחר ההנפקה.

בכל מקרה וזכרו כאן את דברנו, "רכבת ההרים חייבת להיעצר", אנו מודעים לכך שהדבר נשמע כמו אמירה עמומה או קלישאה חלולה, ולצערנו לא נכון יהיה לחשוף בשלב זה את תוכניות העבודה. אך כפי שאנו רואים את הדברים על אף המצב המורכב יש מגוון צעדים שאפשר להוביל בשיתוף עם בעלי השליטה, לייצוב המערכת. אנו מקווים כי בעת הקרובה נצליח לרתום את כל בעלי העניין הרלוונטיים והדבר יבוא לידי ביטוי. כך או כך, בטווח המיידי, הדבר הדרמטי ביותר נכון לעכשיו שאנו מצפים לו, הינו לשמוע את בעלי השליטה ולראות את המנהיגות וההובלה שלהם, כך שמניות המיעוט בחברות בשליטתם לא יהפכו לטרף קל בידי ספקולנטיים היודעים לנצל מצבי חוסר וודאות. 

חשוב לזכור כי עד היום אלשטיין ובן משה, גם אם הגיבו בקצב אחר מזה שציפינו לו, אך משהגיבו פעלו בנחישות, אחריות  ומקצעיות ויש לומר בהגינות ויש לזכור שבעניין הטיפול במשבר הנוכחי אנו נמצאים בזהות אינטרסים מלאה עמם. 

בברכה

אוהד אלוני

בשם הארגון להגנה על חסכונות הציבור

המידע, במסמך זה אינו מהווה ייעוץ כלשהו בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה – 1995. השימוש במידע שלהלן הינו באחריות המשתמש בלבד ואין לראות בו משום ייעוץ להשקעה ו/או כתחליף לייעוץ להשקעה. אין בניתוח שלהלן כדי להחליף שיקול דעת עצמאי של הקורא או להחליף קבלת ייעוץ מאת יועץ השקעות מוסמך. 

בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.

כמו כן, לכתיבת מסמך זה ועריכתו שותפים גורמים רבים ועשוי להיות להם עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמם ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. כך שהכותבים ו/או העורכים עשויים להימצא בניגוד עניניים ואין ביכולת הארגון להתחייב להודיע להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. הארגון לא יהיה אחראי בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בסקירותיו ואינו מתחייב כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.