טנדם קפידל
16/11/2014
כלכלת העולם לא נראית טוב – נכון, היא גם לא נראית גרוע, אך בהחלט יש מקום לשיפור. אומנם מרבית החדשות הכלכליות מארה"ב ובריטניה הן טובות, אך כלכלת יפן שוב בקשיים, הצמיחה בסין האיטה לרמה שלא נראתה מאז 2009, והכלכלות של ברזיל ורוסיה נמצאות במקרה הטוב בקיפאון. קרן המטבע הבינלאומית שוב חתכה את תחזית הצמיחה הגלובלית, והעולם השנה צפוי לרשום צמיחה חלשה של 3.3% בלבד. זעזועים רבים פקדו את העולם השנה, החל מדעש במזרח התיכון עד משבר באוקראינה ועד מגפת אבולה באפריקה. אך הסיכון המיידי והמטריד ביותר עבור הכלכלה הגלובלית מגיע דווקא מאירופה, וזאת גם על פי קרן המטבע וגם על פי הכלכלנים המובילים בעולם. אומנם הקרן אינה צופה מיתון גלובלי, אך בהחלט מצבו של גוש האירו, שמהווה כ- 20% מהתמ"ג של העולם, פוגע בתחזית הכללית באופן ממשי. מאידך, לא הכל פסימי ויש גם חדשות טובות. למרות הפסקתה של התכנית לרכישות האג"ח של הפד, שצפויה בקרוב, העולם עדיין מלא בנזילות, ובנקים מרכזיים אחרים ממשיכים לתמוך בכלכלותיהן ובכך גם בשוקי הון. הירידה במחירי הנפט תומכת בצריכה הפרטית ובהוצאות המגזר העסקי; היא חיובית לכלכלות הנמצאות במצוקה כגון יפן וגוש האירו. גם התחזקות הדולר טובה למדינות הללו שכן היא מחזקת את מגזרי הייצוא שלהן. וקרן המטבע צופה שבשנה הבאה הכלכלה הגלובלית תשתפר מאט (אם לא יהיה עוד איזה משבר).
העולם: על סף דפלציה?
זוכרים את התקופה בה הבנקים המרכזיים נקטו בהזרמת נזילות לשווקים בכדי לבלום את המשבר הכלכלי וכולם חששו שזה יגרום לאינפלציה גבוהה? אז זהו, שאף אחד כבר לא זוכר את זה, למרות שזה קרה לפני פחות מחמש שנים. רבים פוחדים מאינפלציה, אך דפלציה בעצם יכולה להיות הרבה יותר הרסנית. אם פרטיים ועסקים צופים ירידה במחירים, הם מצמצמים הוצאות והשקעות, ההכנסות והשכר לא עולים או אף יורדים, והחובות הופכים לבלתי נשלטים כי ערכם עולה. יחד עם הנפילה בביקושים, זה גורם לחדלויות פירעון ופשיטות רגל, מה שפוגע בסקטור הפיננסי ודרכו בכלכלה על ידי מחנקי אשראי. לכן, מאוד מדאיג הוא שמתוך 46 המדינות בהן הבנקים המרכזיים קובעים יעדי אינפלציה, 30 נמצאות מתחת ליעד, ובחלק מהן השינוי במחירים הוא שלילי (כגון בספרד, יוון, שבדיה וישראל). נכון, יש ירידות מחירים משמחות וחיוביות, כמו במקרה של הירידה במחיר הנפט, אך האינפלציה הנמוכה מאוד שנרשמת באירופה ובמדינות אחרות כעת, נובעת מחוסר ביקושים, כלומר מחולשה כלכלית. הציפיות לאינפלציה יורדות אפילו במדינות שרושמות צמיחה בריאה, כמו ארה"ב. הירידה האחרונה במחירי הנפט בעולם מהווה אחת הסיבות לירידה באינפלציה – אך היא בעצמה תוצאה לא רק של עלייה בהיצע, אלא גם של ירידה בביקושים. והירידה במחירו של "הזהב השחור" עלולה לחזק עוד יותר את הציפיות לאינפלציה נמוכה. וזה בעצם הסיכון: לא הירידה קצרת הטווח במחירים, אלא "מעגל הקסמים" של ירידה במחירים, בביקושים ובצמיחה, שקשה מאוד לצאת ממנו, בייחוד במצב בו הריביות האפסיות לא מותירות הרבה אפשרויות מוניטריות ללחימה בדפלציה. נקווה שהתסריט הזה לא יתממש.
השווקים הגלובליים: יוצרים עושר, אך לא לכולם
הצמיחה הגלובלית שוב נחלשת, אך זה לא מונע מהשווקים ליצור מיליארדים חדשים שמתווספים להון פרטי בכל יום. בשנת 2013, גדל ההון הפרטי בעולם בשיעור הגבוה ביותר מאז שנת 2000 לפחות, 8.3%, והגיע לסך של 263 טריליון דולר. למרות הצלחת ההנפקה של עליבאבא וכל ההתלהבות לגבי מיליארדרים משווקים המתפתחים, ארה"ב ממשיכה להוביל ביצירת הון. כיום, כמעט מחצית מכל האנשים העשירים ביותר בעולם, הם אמריקאים. מתוך סך הגידול בהון הפרטי ב- 2013, 64% מקורו בארה"ב. האמריקאים הוסיפו השנה לחשבונות הבנק שלהם 12.9 טריליון דולר חדשים. להשוואה, במשבר הכלכלי של 2007/8, נמחקו 12.3 טריליון דולר. הנכסים בארה"ב גדלו הודות לשיפור הניכר בשוק הנדל"ן וכמובן העליות בשוקי המניות. מאז השפל ב- 2008, גדל הונם של האמריקאים ב- 31.5 טריליון דולר. אך כמובן שלא כולם נהנים מזה, אלא רק אלה שיש להם מה להשקיע בשווקים או בנדל"ן. בעצם, הגידול בעושר הפרטי מלווה בגידול באי-שיוויוניות. על פי Credit Suisse, רמת אי-שיוויוניות גבוהה ביותר מוגדרת על ידי המצב בו 10% מאזרחי המדינה מחזיקים ביותר מ- 70% מעושרה הפרטי. גם כאן ארה"ב מובילה את הטבלה, לצידה של שוויץ.
גוש האירו: גרמניה אשמה, אך לא בהכל
במחצית הראשונה של 2014, היה נראה שאירופה סוף-סוף משתפרת: גרמניה רושמת צמיחה יפה, מדדי התעשייה באירופה עלו, והשווקים היו כל כך אופטימיים לגבי אפילו המדינות "הבעייתיות" בפריפריה האירופאית, שתשואות האג"ח שלהן נפלו קרוב לרמות בהן נסחרות האג"ח של גרמניה. מי היה חושב אז (פרט לכמה מאות אלפי כלכלנים, אבל מי סופר אותם) שקרן המטבע תציב את גוש האירו במקום הראשון בסולם הסיכונים המאיימים על הצמיחה הגלובלית? אכן, המצב הכלכלי בגוש המוניטארי לא מזהיר, בלשון המעטה. עד לא מזמן התמונה הכללית הוסוותה על ידי הנתונים החזקים מהכלכלה הגדולה באירופה, גרמניה. אך כעת, כשגרמניה צפויה לרשום התכווצות התמ"ג זה הרבעון השני ברציפות, מה שעונה על הגדרת המיתון בספרי הכלכלה, אין יותר מי שימשוך את אירופה מהבוץ. איטליה כבר שנתיים נמצאת במיתון וצרפת לא רשמה צמיחה כלשהי מזה חודשים; הכלכלות בפריפריה לא הספיקו להתאושש לאחר משבר החובות... וכעת, כשגרמניה בקשיים, גדלו באופן ניכר הסיכויים שגוש האירו ימצא את עצמה בקיפאון דפלציוני, כלומר "מצב יפן". מה שמגדיל את הסיכון לכך הוא העקשנות של גרמניה, שמתנגדת בתוקף לכך אפשרות של הרחבה פיסקלית, גם למרות שכל מאמציו של הבנק המרכזי בפן המוניטרי בינתיים לא ממש עוזרים להניע את הכלכלה. למרות המיתון, גרמניה עדיין מתכוונת להמשיך בתכנית הקיצוצים בכדי לאזן את התקציב בשנה הבאה, ודורשת את אותו הדבר מצרפת ואיטליה. היא גם מתנגדת לרעיון של רכישת אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי של אירופה, מהלך שהוכיח את עצמו בארה"ב. אבל אי אפשר להאשים רק את גרמניה: היא לא הסיבה לחולשתן של הכלכלות האחרות, שביזבזו זמן ולא ביצעו רפורמות, בלעדיהן לא ייפטרו הבעיות המבניות של הגוש. שום הרחבה מוניטארית או פיסקלית אינה יכולה לעזור כשהמשבר נובע מחובות גבוהים, נתונים דמוגרפיים גרועים, מגזר ציבורי רחב ולא יעיל, פריון עבודה נמוך ושוקי עבודה קשיחים. גוש האירו עומד בפני המיתון השלישי בתוך שש שנים, ונראה שכעת אין לו שום דרך להימנע מכך.
יפן: לא יצליחו בלי רפורמות
כלכלנים רבים מעדכנים כלפי מטה את תחזיות הצמיחה של הכלכלה היפנית. זה כולל גם את קרן המטבע הבינלאומית, שחתכה את התחזית ל- 2014 כמעט בחצי, מ- 1.6% ל- 0.9% בלבד. זאת, בעקבות הנפילה החדה בתמ"ג ברבעון השני שהובלה על ידי העלאת מס הרכישות, וכן בשל ההערכה כי ברבעון השלישי הצמיחה הייתה נמוכה מהתחזיות הקודמות, 2%-3% בלבד. העידכונים באו לאחר מספר הפתעות לא נעימות שהתקבלו מפרסום הנתונים הכלכליים האחרונים, כולל הירידה במדד הכלכלי המוביל, במדד הפעילות התעשייתית ואחרים. הגרוע מכל היה הדיווח על התרחבות ניכרת בגירעון בחשבון הסחר, שעלול בסוף השנה להגיע לשיא כל הזמנים. הנתונים החלשים מעמידים בספק את תכנית הממשלה להעלות את מס המכירות בפעימה השניה בשנה הבאה. ההעלאה במס, לראשונה מזה 17 שנה, אמורה לסייע אם לא בהקטנה, אז לפחות בבלימת הגידול בחוב הלאומי הגדול ביותר בעולם. התרחבות הגירעון בחשבון המסחרי גם מטילה בספק את אפשרות הצלחתה של מדיניות ראש ממשלת יפן אבה, המוכרת בכינוי ”Abenomics“. במסגרת המדיניות, הבנק המרכזי שיגר תכנית הרחבה מוניטארית בהיקף עתק, ופעל להחלשת היין, שנגע בסוף החודש בשפל של שבע שנים אל מול הדולר. אך בינתיים נראה שהיחלשות המטבע לא תורגמה לזינוק בייצוא. מאידך, הביקושים הפנימיים החלשים באופן היסטורי, נפגעו קשה מהעלאת מס המכירות, וממשיכים להיפגע משחיקת יכולת הקניה של בתי האב ביפן. בעוד השכר הנומינלי רשם עלייה קטנה בחודשים האחרונים, השכר הריאלי המשיך לרדת בשל האינפלציה, אותה הרשויות כל כך רצו להשיג. שיעור האינפלציה השנתי סביב 1% (בניכוי השלכות העלאת המס) עדיין רחוק מהיעד של 2% של הבנק המרכזי, אך ככל הנראה מספיק בכדי לגרום ליפנים לצמצם צריכה. עד כה, מאמצי הממשלה לשכנע את המגזר העסקי להוציא חלק מהר המזומנים שצבר, להגדלת השכר וההשקעה, לא צלחו. נראה שהתמיכה הפיסקלית וההרחבה המוניטארית, גדולות ככל שיהיו, אינן מספיקות בכדי לתקן את הכלכלה היפנית, והמדינה בכל זאת תצטרך לנקוט בדרך הישנה והטובה : הרפורמות המבניות. אולי זה הזמן להקטין את מסי החברות, להגמיש את שוק העבודה ולפתוח את המדינה המזדקנת ביותר בעולם להגירה – עכשיו, כל עוד התמיכה בממשלה עדיין גבוהה יחסית.
ברזיל: הבטחה שלא התממשה
ברזיל, אהובת המשקיעים הגלובלים של השנים הקודמות, שפעם נחשבה להבטחה גדולה הודות לאושר הטבעי, שוק פנימי גדול ונתונים דמוגרפיים חיוביים, בתוך ארבע שנים הפכה לסיפור עצוב של כישלון כלכלי בעקבות מדיניות שגויה, או בעצם חוסר מדיניות. היא מתמודדת עם שיעור האינפלציה הגבוה ביותר מזה שלוש שנים, בעוד שהכלכלה נכנסה למיתון במחצית הראשונה של 2014. בכדי להימנע מקיפאון ארוך טווח, ברזיל צריכה להעביר וליישם רפורמות מקיפות במסים ובשוק העבודה, שיהפכו אותה לפרודוקטיבית יותר. אך זכייתה של הנשיאה המכהנת דילמה רוסף בבחירות לקדנציה נוספת, משכו מהשווקים את התקווה למדיניות תומכת השוק, וזה השתקף בהתרסקות המניות הברזילאיות לאחר פרסום תוצאות הבחירות. מאז עלייתה לשלטון של רוסף לפני ארבע שנים, מדד המניות הברזילאי נפל בכשליש והמטבע ריאל איבד 33%. המשקיעים סבורים, ובצדק, שהנשיאה הסוציאליסטית שלא עשתה שום דבר חיובי לכלכלה בארבע השנים הקודמות, לא תעשה זאת גם בקדנציה החדשה. מה עוד, שהמצב הכלכלי כעת נפגע מירידה במחירי הסחורות ומהאטה בסין, אחת משותפות הסחר העיקריות של ברזיל. שיעור הצמיחה בברזיל השנה צפוי להיות קרוב לאפס, ובשנה הבאה להסתכם בכ- 1% במקרה הטוב - רחוק משיעור של 7.5% ב- 2010, לפני עלייתה של רוסף לשלטון. האם היא תעז לשחרר את מחירי האנרגיה, ליישם רפורמה בחוקי המס ולהקטין את נטל מערך הפנסיות על התקציב – ולעשות זאת עכשיו, כשהיא לא עשתה זאת בתקופות טובות יותר? ספק רב.
סחורות
נפט: ”המלחמה הקרירה“ כבר כאן
מחירו של הנפט נפל מ- 115$ לחבית ביוני לכ- 80$ בסוף אוקטובר בעקבות היתמתנות הביקוש העולמי לצד הקפיצה בהיצע שבעיקר נבעה מזינוק בייצור הנפט בארה"ב לשיא של 30 שנה. הנפט הידרדר ל"שוק דובי" בעת שמדינות האופ"ק, בהובלת ערב הסעודית, סירבו להקטין את הייצור בכדי לבלום את ירידת המחירים. הסעודים אף הודיעו, שהם מרגישים בנוח עם מחירי הנפט סביב 80$ לתקופה מסוימת, והם גם יכולים להרשות את זה לעצמם: במהלך השנים צברה ערב הסעודית כל כך הרבה נכסים בקרנות "לשעת הדחק", שאלו יספיקו לכ- 8 שנים של מחירי הנפט סביב 83$. לכן כעת נראה שהסעודים מעוניינים יותר בשמירה על נתח השוק ואף הגדלתו מאשר בעליית המחירים. כמו כן, הם מקווים שמחירי הנפט הנמוכים יהפכו את הייצור בחלק מהשדות הבלתי-קונבנציונליים בארה"ב, ללא כדאית, מה שיקטין את ההיצע. מאידך, כלכלת ארה"ב מרוויחה ממחירי הנפט הנמוכים יותר מאשר היא אולי תפסיד מירידה שכזו, וכך גם הכלכלה הגלובלית: על פי מחקרו של קרן המטבע, ירידה של 20$ במחיר הנפט מוסיפה 0.4% לצמיחה הגלובלית. בעצם, הירידה במחיר הנפט מהווה מעין חבילה פיסקלית, שתומכת בצריכה הפרטית ובמגזרים השונים בכלכלה, החל מתעשיה ועד לתובלה. מאידך, הממשלות שבשנים האחרונות השתמשו בהכנסות מנפט לתמיכה במדיניות כלכלית מפוקפקת, ימצאו את עצמן במצב לא נעים. הפגיעות ביותר הן רוסיה, איראן וונצואלה – הנקודות הישנות על "ציר הרשע" החדש. ונצואלה "הצליחה" להגיע לסף קריסה כלכלית בתקופה של מחירי נפט גבוהים, ועכשיו, כשהם נמוכים, נראה שעוד ניסוי על מדינה שלמה נגמר בכישלון. לאיראן אומנם אין חובות – כי אף אחד לא הלווה לה כסף – אך היא זקוקה לנפט יקר כדי לממן את הוצאות הממשלה המנופחות, והסנקציות מחמירות את המצב הכלכלי שלה. לעומת שתי הכלכלות הללו, רוסיה נראית במצב פחות גרוע, אך גם היא לא תוכל לשרוד מחירים נמוכים לאורך זמן. הרובל כבר בשפל כל הזמנים מול האירו והדולר, הבנק המרכזי לא מצליח לעצור את הנפילה למרות הוצאות כבדות בשוק המט"ח, והכלכלה כמעט נעצרה עוד לפני הטלת הסנקציות הכלכליות. כפי שאנחנו מכירים את פוטין, הכנסות נמוכות יותר מנפט לא יביאו לצמצום תכניתו הפזרנית למודרניזציה וחיזוק הצבא, אלא יקטינו את הוצאות הרווחה, חינוך ואחרות, בעת שאינפלציה גבוהה ויוקר מוצרי הייבוא (שזה כמעט כל המוצרים, פרט לנפט) יפגעו בצריכה הפרטית. כפי שאנחנו מכירים את רוסיה, הרעה ניכרת במצב הכלכלי לא תביא לחילופי שלטון, אלא להאשמות כלפי המערב ולהתקררות נוספת ביחסים, כלומר, סבב נוסף ב"מלחמה הקרירה".
הבהרה משפטית
טנדם קפיטל אסט מנג'מנט והחברות הבנות (להלן: "טנדם") הן חברות העוסקות בשיווק השקעות ולא בייעוץ השקעות כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, ובעלות זיקה לנכסים פיננסיים המנוהלים בידי החברות המפורטות באתר האינטרנט של החברה ומתעדכנות מעת לעת. לטנדם או לעובדיה יתכנו החזקות בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים המוזכרים במסמך זה והם עשויים לפעול בהם. מסמך זה נועד לצורך מסירת מידע בלבד, אין בו משום הבטחת תשואה כלשהי או מניעת רווח, ואין הוא מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כמו כן, אין המידע מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך כהגדרתם בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 ורכישה כזו תבוצע אך ורק על בסיס תשקיף תקף. אין להעתיק או לעשות שימוש בכל חלק ממסמך זה בכל צורה שהיא ללא אישור בכתב מראש מטנדם.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
