אוהד אלוני
אוהד אלוני
20/11/2014
תקציר
השבוע הקודם היה לא פשוט, סיימנו אותו חבוטים, חבולים וכואבים, מוקדם עדיין לומר, אם מוקד הסערה מאחורינו, אך אנו נערכים לפעול ולשמור על זכויותינו. בעדכון זה התייחסות ליוזמה שברצוננו לנסות לקדם, הצעה לבעלי השליטה להקדים את מועד ביצוע ההתחייבות של הצעות הרכש, זאת, כנגד הנחה מסוימת בשערי הרכישה. חשוב להדגיש כי בשלב זה מדובר ביוזמה שלנו שברצוננו לקדם מול בעלי השליטה, כך שאין שום ערובה שנמצא בצד השני פרטנר לעניין. אולם על מנת לבחון את ישימותה צריך להתחיל ממקום כלשהו ואנו סבורים כי המקום להתחיל ממנו הינו עמדת הציבור ביחס ליוזמה.
חברים יקרים שלום,
השבוע שעבר היה לא פשוט ומטלטל, החזיר אותנו כשנה לאחור מבחינת שווי תמורות ההסדר. שבוע בו התהפכה עלינו המגמה החיובית שהחלה להתבסס לאחר צעד הבעת האמון מצד בעלי השליטה של הזרמת כספים לחברה באמצעות מימוש אופציה 1, אשר היוותה הזרמה של סכום של 176 מיליון ₪, לפי שער מניה של 550, שעה שהמניה נסחרה לפי סביב שער 400(!).
מניית אידיבי השלימה בשבוע שעבר נפילה של כ-30%- ואחת מסדרות האג"ח של החברה השלימה נפילה של כ-20%-. הדימוי שחזר בשיחות עם מחזיקים היה של אסון טבע דוגמאת צונאמי. חשוב לציין שאיננו יכולים להמליץ או לחוות דעה, האם המצב שנוצר לאחר הנפילות החדות הינו הזדמנות קניה או שמא זהו תחילתו של כדור שלג וכל הפוגה הינה הזדמנות מכירה. באופן אישי, בעיני רוחי עלו התמונות ממקומות מוכי אסון, לאחר גל הצונאמי, של אנשים חבוטים, חבולים, כואבים, אך עמלים, על תחילת מלאכת השיקום.
כפי שאנו רואים את הדברים, יש לפנינו מגוון רחב של פעלות שאנו יכולים לעשות על מנת לשקם את הנזקים, יחד עם זאת, חשוב לומר כי אין לנו ערובה כי נצליח ואין לנו ערובה כי נזכה לשיתוף הפעולה מצד כל בעלי העניין. אולם בכוונתנו לפעול למען המטרה בכל כוחנו כפי שעשינו עד כה.
בעדכון האחרון "הנפקת אדמה – היום שאחרי" התייחסנו לתגובת השוק להודעת אדמה בדבר תנאי הנפקתה בבורסת ניו יורק וסיימנו בהבעת אמון בבעלי השליטה, אשר עד כה, גם אם בקצב שונה מזה שקיווינו הוכיחו עצמם פעם אחר פעם במבחן התוצאה. כמו כן, סיימנו באמירה שאנו רואים אותה כאבן הדרך להמשך כי "רכבת ההרים חייבת להיעצר".
מהיכן יכולה להגיע קרן אור
שתי עננות מעיבות כעת על אידיבי, הראשונה, החשש כי החברה לא תקבל את היתר השליטה בכלל ביטוח, תרחיש אשר נכון להיום ככל הנראה מתומחר וגורע כחצי מיליארד ₪ משווי החברה. העננה השניה הינה החשש משווי הנפקת אדמה שככל הנראה גורע גם הוא ערך דומה. תקוותנו טמונה אם כן בפתרון אחד מן השניים או רצוי שניהם. אולם, יש לקחת בחשבון שהתבהרות המצב לגבי שני הנכסים עלולה לארוך פרק זמן ארוך של המתנה מורטת עצבים.
לאחר עדכון התודות לבעלי השליטה מתאריך 2.11.2014 על הצעד בו נקטו עם ההזרמה הכספית, אמור היה לצאת עדכון בשם: "אסור לנוח על זרי הדפנה", בו התכוונו להתריע על כי אסור לנו להיות שאננים וכן לסקור את אופן הפעולה שאנו מתכננים לנקוט להמשך השמירה על זכויותינו. אולם, למרבה האירוניה קיבלנו צלצול השכמה שכלל הצגת תכלית לכך שאסור לנוח על זרי הדפנה, מוקדם מהצפוי.
חייבים לעצור את רכבת ההרים
כיוון נוסף ממנו יכולה להגיע קרן אור, הינה יוזמה שבכוונתנו לבדוק אם יש נכונות למימוש מצד בעלי השליטה. כפי שאנו רואים את הדברים נכון להיום אידיבי עלולה להזדקק להזרמות כספיות נוספות, בין לצרכי תמיכה בתזרים ובין אם לצרכי רכישת אמון השוק, מבחינת מחוייבות הבעלים לחברה.
מבחינת הציבור הזרמות הוניות אלו פוגעות פגיעה קשה ברשת הביטחון (הצעות הרכש העתידיות של בעלי השליטה מכח הסדר החוב) וברוח הסדר החוב.
הזרמות אלו, מובילות לשחיקה כפולה של רשת הביטחון והדבר משתקף היטב בנתונים הבאים:
במועד הקלוזינג היינו בעלים של 46.5% מן החברה אשר שווי השוק שלהם עמד על כחצי מיליארד ₪, כאשר רשת הביטחון היוותה התחייבות להצעות רכש בשיעור של כ-60% ממניות הציבור לפי שערים 891.5, 936, בדצמבר 2015 ודצמבר 2016 בהתאמה.
כיום לאחר כחצי שנה של שותפות, אנו בעלים של כ-37.5% מן החברה אשר חלקנו בשווי השוק הצטמק לכ-322 מיליון ₪, זאת לאחר שהציבור הזרים כ-750 מיליון ₪ לחברה. כאשר משמעות הדילול הינו צמצום ישיר של רגישותנו לפוטנציאל האפסייד של השבחת נכסי החברה. שחיקת רשת הביטחון באה גם לידי ביטוי בשני פרמטרים נוספים, ראשית היא מהווה התחייבות להצעות רכש בהיקף מצומצם יותר ממניות הציבור, נכון להיום שיעור המניות מן הציבור שהצעת הרכש מהווה עומד על כ-54% ולפי שערים נמוכים יותר: 830, 870, (דצמבר 2015 ודצמבר 2016 בהתאמה).
אין זה סוד, כי כפי שאנו רואים את הדברים החטא הקדמון שהוביל לסיטואציה אליה נקלעה אידיבי, נזרע בשלהי חודש מאי, לאור עמדת בעלי השליטה ביחס למכירת חברת כלל ביטוח לסינים, אשר תרמה את חלקה לקשיים להשלמת העסקה.
הסיכון הגלום כיום באידיבי פיתוח נובע מחוסר וודאות לגבי קבלת היתר השליטה בכלל ביטוח וכן לגבי השווי בו תונפק אדמה.
אנו מבינים ומכבדים את רצונם של בעלי השליטה להמשיך ולהחזיק בנכסים, כלל ביטוח ואדמה כאחזקות אסטרטגיות,זאת, תוך ביצוע הזרמות הוניות שיתמכו בקבוצה. לעניין זה גם ברור לנו כי בעלי השליטה ברכישת אידיבי לא ביקשו לרכוש כסף בכסף, כי אם נכסים אותם יוכלו להשביח. יחד עם זאת, אנו סבורים כי מבחינת ניהול סיכונים של דירקטוריון החברה ובעלי המניות מקרב המיעוט, קיים פער, אשר ייתכן ואינו ניתן לגישור ביחס לנכונות להיחשף לרמות סיכון שונות.
לאור זאת, אנו סבורים כי תוכנית הקדמת הצעות הרכש, יכולה להיות בחזקת WIN-WIN, באופן המאפשר לשני הצדדים לממש את מאוויהם.
חשוב להדגיש כי היוזמה שנציג להלן, הינה פרי יוזמתנו שלנו אשר ברצוננו לפנות עמה לבעלי השליטה וכי נכון להיום ככל הידוע לנו, אין שום הצעה שכזו על השולחן.
מהי היוזמה?
ברצוננו להציע לבעלי השליטה הצעה שאנו המתבסס על ההתחייבויות הקיימות הגלומות ברשת הביטחון, לרכוש כ-54% ממניות הציבור כנגד 512 מיליון ₪ ולהקדים את מועד ביצוען של הצעות הרכש בתמורה להנחה בשערי הרכישה.
צעד זה יוכל לאפשר לבעלי השליטה תוך הגדלה לא משמעותית של הסכום בסך 512 מיליון ₪, לרכוש לא 54% ממניות הציבור, כי אם את כל 100% מניות הציבור ובכך צעד זה של הקדמת מועד הביצוע של הצעות הרכש תמורת דיסקאונט בשערי המימוש, יוכל לקדם את תוכניות העבודה של בעלי השליטה להשטחת הפרמידה, זאת, בעלות מופחתת.
כמו כן, צעד זה יהווה הבעת אמון ומחוייבות מצד בעלי השליטה אל מול הרגולטור וכן שוק ההון ובכך אנו מעריכים כי יסייע לייצוב תשואות האג"ח ויכולת מחזור החוב של החברה וכמובן יהווה פתרון למצב חוסר הוודאות בו מצוי ציבור בעלי המניות מקרב המיעוט.
הרציונאל בבסיס ההצעה
נכון להיום בעלי השליטה, מחוייבים לביצוע שתי הצעות רכש בסכום כולל של 512 מיליון ₪, מהם 250 מיליון ₪ ב-31.12.2015 ו-262 מיליון ₪ ב- 31.12.2016. ההתחייבות בעלי השליטה להוציא מכיסם סכומים אלו בסך 512 מיליון ₪ אינה הולכת לשום על כן, הקושי היחידי ביישום ההצעה הינו המימוני, אולם ככל שבעלי השליטה יכולים להתמודד עם קושי זה, הרי שהצעה זו מגלמת עבורה הטבה משמעותית.
יתר על כן, אנו סבורים כי מימוש ההצעה והפיכת אידיבי פיתוח במתכונת זו לחברה פרטית ומחיקתה ממסחר כבר בחודשים הקרובים, יכולה להקל בקבלת היתר השליטה על כלל ביטוח, כך שלהצעה זו יכול להיות ערך מוסף כלכלי משמעותי עבור בעלי השליטה.
כמו כן, אנו סבורים כי יוזמה זו יכולה גם לשרת את פונקציות התועלת ממחיר המניה, השונה שלנו כבעלי המניות מקרב המיעוט ושל בעלי השליטה, כפי שאנו מערכים אותה. התייחסות ל"פונקציות התועלת ממחיר המניה", אשר באה לידי ביטוי בוויזואל משמאל אשר הוצג לראשונה בעדכון "הלחץ נותן את אותותיו", מתאריך 27.10.2014, נמצא בנספח א' המצורף בסיום עדכון זה.
כיצד מקדמים את הדבר?
ראשית, עלינו לבדוק שיש מפגש רצונות שמאפשר WIN-WIN, כלומר להכיר הן את טעמי הציבור ואת טעמי בעלי השליטה באשר לנכונות לממש יוזמה זו.
חשוב להדגיש כי מדובר בתוכנית שאנו שוקדים עליה מספר שבועות, אשר יכולה לשים סוף לכאוס ולחוסר הוודאות. לא רצינו להציגה בשבוע שעבר בעין הסערה, על מנת שהדבר לא יתפס כשליפה מהמותן הנובעת מפאניקה. אולם נראה כי התוכנית שהתחלנו לעמול עליה בשבועות האחרונים, הפכה לרלוונטית יותר מתמיד.
על מנת שנוכל לבחון את את נכונות בעלי העניין השונים לקידומה ובראש ובהראשונה מצד הציבור, נודה למענה על:
סקר מחזיקים לעניין הקדמת הצעת הרכש (למענה על הסקר לחץ על הקישור).
המענה על הסקר חשוב לנו על מנת שנוכל לעבד את הנתונים ועל בסיסם לפנות בצורה רישמית ומסודרת לבעלי השליטה ולראות האם יש היענות ונכונות מצדם לקדם את היוזמה.
לסיכום
אירועי השבוע שעבר, לרבות אסיפת בעלי המניות, חידדו ביתר שאת את חשיבות השמירה על רשת הביטחון הטמונה בהצעות הרכש וכי עלינו להמשיך לפעול על מנת להבטיח את איתנותה ואפקטיביות שלה.
יש לציין כי גם אם יוזמה זו תבשיל, הרי שנמשיך לעמוד על זכויותינו אל מול כל ניסיון לביצוע הנפקת זכויות אשר יהיה בה בכדי לשחוק את רשת הביטחון ולדלל את הציבור באופן מקפח.
חשוב להדגיש, כי ככל שתהיה נכונות מצד בעלי השליטה להיענות ליוזמה שאנו בוחנים כעת, אנו סבורים שיכולה להיות בכך בשורה גדולה לציבור בעלי המניות וגם תועלות רבות עבור בעלי השליטה. התגייסותכם והשתתפותכם במענה על הסקר חשובה, על מנת שנוכל לבחון את היוזמה על בסיס לגיטימציה רחבה.
בברכה
אוהד אלוני
בשם הארגון להגנה על חסכונות הציבור
נספח א'
פונקציות התועלת ממחיר המניה
בפניות רבות שאנו מקבלים וכן בשיחות עם מחזיקים רבים אנו נאמר: "אלשטיין ובן משה רוצים מחיר מניה כמה שיותר נמוך...", להערכתנו, ייתכן מאוד כי לבעלי השליטה ולציבור פונקציות תועלת שונות ממחיר המניה.
הוויזואל מימין אשר הוצג לראשונה בעדכון מתאריך 27.10.2014, "הלחץ נותן את אותותיו", , משקף מדוע אנו חושבים שהיוזמה שאנו מעלים אשר יכולה להיטיב עמנו, יכולה לתפוס תאוצה שכן יש בה גם כדי לשרת את בעלי השליטה.
בעוד שלציבור יש פונקצית תועלת פשוטה למדי, אשר אומרת מחיר מניה גבוה – טוב, מחיר מניה נמוך – רע, אזי אנו מעריכים כי לבעלי השליטה פונקצית תועלת מורכבת יותר:
מחיר מניה גבוה – לא הכי טוב, לא הכי רע – מצד אחד מחיר גבוה לא יאפשר לבעלי השליטה ככל שיחפצו בכך לרכוש את מניות הציבור ולשטח את הפירמידה במחיר נמוך, תוך חיסכון שאנו אומדים אותו בכ-200 מיליון ₪. מצד אחד, מחיר גבוה ואי יכולת להשיג את החיסכון איננה אמורה להיות בגדר טרגדיה עבור בעלי השליטה, שכן, אנו מעריכים כי לא מדובר במהלך שהם נסמכים עליו.
מחיר מניה בינוני – טוב – מאפשר לבעלי השליטה לאחר השלמת הצעות הרכש, לרכוש מניות מן הציבור ויאפשר את השלמת רכישת מניות הציבור במחירים נוחים אשר יכולים לחסוך להם כ-200 מיליון ₪ לפי הערכות שונות.
מחיר מניה נמוך – רע – מייצר אפקט דומינו/כדור שלג, של חוסר אמון בבעלי השליטה ובחברה מצד השווקים, מייקר את מחיר ההון ומעמיד בסכנה את מלוא השקעתם המסתכמת עד כה בכ-1.4 מיליארד ₪. סיכון אשר לבטח לא משתלם.
סוד גלוי הוא כי אלשטיין ובן משה יצטרכו לשטח את הפירמידה. סביר גם להניח כי מיזוג בין אידיבי פיתוח לדסק"ש עלול לגרור התנגדויות שונות הן מצד בעלי מניות המיעוט בשתי החברות, כך שלא מופרך יהיה להניח כי השטחת הפירמידה תצריך מבעלי השליטה לעבור מסע ייסורים לא פשוט שסופו רכישת מניות המיעוט באידיבי פיתוח או בדסק"ש.
היוזמה שאנו מציעים אם כן, מקפלת בחובה גם אבני דרך לקידום המיזוג בעלויות זניחות, שכן מרבית העלויות בסך 512 מיליון ₪, הן עלויות אשר קיימת התחייבות לביצוען בלאו-כי. יתר על כן, יוזמה זו נותנת מענה לפונקצית התועלת של בעלי השליטה ממחיר המניה, כפי שאנו מעריכים אותה.
המידע, במסמך זה אינו מהווה ייעוץ כלשהו בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה – 1995. השימוש במידע שלהלן הינו באחריות המשתמש בלבד ואין לראות בו משום ייעוץ להשקעה ו/או כתחליף לייעוץ להשקעה. אין בניתוח שלהלן כדי להחליף שיקול דעת עצמאי של הקורא או להחליף קבלת ייעוץ מאת יועץ השקעות מוסמך.
בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.
כמו כן, לכתיבת מסמך זה ועריכתו שותפים גורמים רבים ועשוי להיות להם עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמם ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. כך שהכותבים ו/או העורכים עשויים להימצא בניגוד עניניים ואין ביכולת הארגון להתחייב להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. הארגון לא יהיה אחראי בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בסקירותיו ואינו מתחייב כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
