טנדם קפיטל
05/12/2014
העולם: תרגיל עם מיליון נעלמים
אחד המוטיבים המרכזיים בעיתונות הפיננסית כעת הוא "העולם רושם האטה כלכלית". אכן, סין רושמת צמיחה המתקרבת ל- 7%, לעומת הצמיחה הדו-ספרתית של פעם, ושתי הכלכלות המתפתחות הגדולות הנוספות, ברזיל ורוסיה, רושמות מיתון. באותה העת, גם יפן שוב נכנסה למיתון, ואירופה רושמת צמיחה כמעט אפסית. המדדים השונים מזהירים מפני המשך האטה: הנחושת ושאר המתכות התעשייתיות ממשיכות לאבד מערכן, מה שמצביע על חולשת מגזרי התעשייה והבנייה בעולם. הצניחה במחירו של הנפט אומנם נוצרה על ידי היצע-יתר, אך מאחורי הנתונים עומדת גם היחלשות הביקושים. שיעורי האינפלציה הנמוכים בעולם, שבחלק מהמדינות עברו לצד השלילי, ממחישים זאת, שכן הם אומנם הואצו על ידי ירידה במחיר האנרגיה, אך החלו לרדת הרבה לפני כן כתוצאה מחולשת הביקושים. החולשה הכלכלית הגלובלית בולטת גם בירידה במדדי ה- PMI בסין, יפן וגוש האירו. ארה"ב אומנם חזקה ומתחזקת, אך היא לבדה לא יכולה לתחזק את הצמיחה הגלובלית, והיא עלולה להיפגע בעצמה מהרעה במצב בשאר העולם. על רקע הנתונים הללו, ההרחבה המוניטארית ביפן ובאירופה אכן יכולה לספק נזילות לשווקים ולמערכות הפיננסיות ולתמוך בצמיחה – אך במצב של שוני ניכר בין מצבן של המדינות השונות, מרבית הנזילות עשויה לזרום דווקא לאלו שכבר נמצאות במצב טוב יותר, כמו ארה"ב או הודו.
נכון לעכשיו, מיתון גלובלי אינו צפוי, אך הכל תלוי בסוג "ההפתעות" שנחווה בחודשים הקרובים, וגם בעיתוי של הופעתן. אם, לדוגמה, גוש האירו שוב ייכנס למיתון ובאותה העת סין תאיט באופן חד יותר מהצפוי, וזאת בזמן שהסיכון הגאו-פוליטי עולה ברוסיה או במזרח התיכון, ומחירי הסחורות ממשיכים לרדת ומעיבים על השווקים המתפתחים – יש לצפות למיתון גלובלי. התסריטים הללו אינם תחזית הבסיס, אך הם אפשריים: האנליסטים של Societe Generale מייחסים סיכוי של 30% להרעה במצב הכלכלי בגוש האירו ושל 20% ל- "נחיתה קשה" בסין. האנליסטים של Deutsche Bank לא נוקבים במספרים, אך מייחסים סיכוי "בינוני" לשני התסריטים הללו, בעודם אומרים שאם יתממשו, תהיה להם השפעה משמעותית מאוד על הכלכלה הגלובלית. אבל כל עוד זה לא וודאי – וזה אף פעם לא וודאי עד שכבר מאוחר מדי – אפשר להמשיך ולהיות אופטימיים, אם רוצים.
ארה“ב: עוד 50 שיאים בדרך?
חודש דצמבר כבר כאן, זאת אומרת שעונת התחזיות בעיצומה. מבחינת הכלכלה, אף אחד לא צופה הפתעות גדולות (אלא אם איזה ברבור שחור ינחת עלינו, אבל את זה אי אפשר לחזות מעצם הגדרה). באשר לשוקי המניות, כרגיל, אנו עדים לשוני גדול בתחזיות.
המדד 500 S&P עלה ב- 210% מהשפל שנרשם במרץ 2009, והנתון הזה גורם למרבית האנליסטים להפוך לשמרנים מאוד בתחזיות, כלומר לחזות תשואות חד-ספרתיות לשנת 2015. האמת היא, שפסיכולוגית קשה מאוד לדבר על המשך העליות בשוק לאחר שהמדד רשם שיא חדש 47 פעמים בשנת 2014 (זאת לא טעות!) לאחר 45 שיאים בשנת 2013. נכון, בעבר ראינו ביצועים מדהימים עוד יותר, לדוגמא בשנת 1997 המדד 500 S&P שבר שיאים של עצמו 77 פעמים... אבל עדיין, זה לא נראה טבעי להמשיך ולהיות אופטימי אחרי ששוק שורי מזמן עבר את גיל חמש, נכון?
לצערם של הפסימיים, קשה להסביר למה השוק אמור לרדת בהינתן צמיחה כלכלית חזקה, גידול נאה בהכנסות ורווחים של חברות וכן האטרקטיביות היחסית של המניות האמריקאיות (שילוב של מכפילים, דיבידנדים ורכישות עצמיות). אז נכון ששוק השוורי הנוכחי הינו חזק יותר מכל מקביליו בשנים הקודמות, אך נראה שיש לו עוד מקום לרוץ... והויכוח הוא על מהירות הריצה הזו. מרבית האנליסטים, כולל אלו של גולדמן זאקס שבדרך כלל האופטימיים ביותר, משמיעים תחזיות זהירות של 5% עד 10% עלייה במשך 2015. השוורית ביותר מכולם היא דווקא ענקית הפיננסים אופנהיימר עם תחזית של 12% לשנה הבאה. אך אנחנו זוכרים שבשנה שחלפה אותם האנליסטים לא צפו עלייה כה גדולה: התחזית הממוצעת קבעה יעד של 1,955 בלבד ל- 500 S&P בסוף 2014. אז אולי גם הפעם האנליסטים זהירים מדי ונראה שיאים חדשים גם בשנה הבאה.
גוש האירו: יותר גרוע = יותר טוב
למרות המצב הכלכלי העגום בגוש האירו, משקיעים ואנליסטים רבים מקדישים תשומת לב הולכת וגוברת למניות של החברות האירופאיות; חלקם אף מנבאים גאות של ממש בשוק המניות של הגוש.
במבט היסטורי, הביצועים של המניות האירופאיות לא היו מזהירים. זאת, בשל דילול האחזקות (לעומת הרכישות העצמיות בארה"ב) וירידה ברווחים, שכעת הגיעו לשפל של עשור (לעומת רווחי השיא של החברות האמריקאיות). אך העסקה הפופולרית כיום היא לונג מניות אירופאיות, שורט אירו. ההיגיון הוא כזה: יתכן וזוהי נקודת השפל ברווחים, כי הפער בין הרווחים באירופה ובארה"ב גדול מאוד ומאותת על פוטנציאל גבוה לשיפור. מאיפה יבוא השיפור? בטח לא מכלכלת אירופה. אבל אל דאגה: האירו ימשיך להיחלש בגלל ההרחבה המוניטארית של הבנק המרכזי של אירופה, בה הוא נוקט בגלל הכלכלה הגרועה. זה טוב למניות של החברות באירופה, שמפיקות מעל מחצית מהכנסותיהן מחוץ לגבולות היבשת. המצב הכלכלי הגרוע והרווחים הנמוכים גרמו לחברות האירופאיות לקצץ בהוצאות ולהתיעל בתקופה האחרונה; כך שכל שיפור, אף קטן ביותר, בנתונים הכלכליים הגלובליים, יביא לגידול במכירות וברווחים. בנוסף, המניות באירופה זולות לעומת ארה"ב, גם על פי מכפיל הרווח העתידי וגם על פי Schiller P/E. מהסיבות הללו אנליסטים מהבנקים המובילים צופים עליות דו-ספרתיות (בין 11% ל- 14%) במניות באירופה. האנליסטים מגולדמן אף הלכו רחוק יותר ואמרו, בעצם, ש"כמה שיותר גרוע – יותר טוב": הם רואים סיכוי של 30% שהמצב הכלכלי באירופה ידרדר עד כדי כך שהבנק המרכזי יאלץ לנקוט בצעדים יוצאי דופן, "בזוקה" מוניטארית של ממש... וזה, כמובן, טוב למניות. ואנחנו חושבים, שהכל יכול להיות, אבל השאלה היא, מה החברות האירופאיות יעשו עם החצי השני, המקומי, של המכירות, במצב של משבר?
נפט: משנה את הסדר העולמי
לאחר החלטת קרטל יצואניות הנפט אופ"ק שלא להקטין את התפוקה לצורך התמיכה במחירים, נפל מחירה של חבית הנפט מסוג WTI אל מתחת ל- 70$ לראשונה מאז יוני 2010; יש מעריכים כי הוא יכול להמשיך בירידה עד כ- 60$. חברי הקרטל אמרו בפרוש שהם מודעים לעודף היצע הנפט, שילווה אותנו גם בשנה הבאה, אך אין להם שליטה על כך, שכן תוספת הייצור באה ממדינות שאינן חברות באופ"ק. הכוונה היא כמובן לייצור נפט מפצלי השמן בארה"ב, שבסוף נובמבר הגדילה את הייצור לשיא מאז 1983. לכן, חברות אופ"ק החליטו לספוג את הירידה במחיר מתוך החשש שאם יקטינו ייצור, יאבדו את נתח השוק. בנוסף, הן מקוות שהמחיר הנמוך יהפוך את הייצור ללא משתלם בחלק מיצרניות הנפט בארה"ב, ובכך הייצור יקטן והמחירים יחזרו לעלות, מתישהו. בינתיים, ההחלטה לא להקטין את הייצור מייצרת פוטנציאל לירידות נוספות במחירים, גם אם הירידה מתחת ל- 60$ אינה צפויה (אלא אם לתקופה קצרה מאוד).
משמעות של החלטת האופ"ק היא שהקרטל מעביר את האחריות המלאה לכוחות השוק החופשי, שיקבע איך לנקז את עודף ההיצע בהיקף של כ- 2 מיליון חביות נפט ליום. הערכה היא, שייקח לפחות שישה חודשים עד שהמחיר הנמוך ישפיע להאטת הייצור בארה"ב, וכי ההאטה תהיה שולית, אם בכלל. זאת, כי על פי הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה, רק כ- 4% מהייצור האמריקאי מפצלי שמן זקוק למחיר מעל 80$. מרבית הייצור בשדה באקן, המקור העיקרי לגידול בייצור, משתלמת כבר במחיר של 42$ לחבית. כלומר, מי שייפגע מנפילת המחירים, יהיו יצרניות בשדות קטנים ויקרים בארה"ב ובמדינות כמו נורבגיה וקנדה, וגם מדינות יצרניות שב- 15 שנות הגאות במחירי הנפט לא דאגו לחסוך לעת צרה. נורבגיה וערב הסעודית כנראה ישרדו את המחירים הנמוכים. ומה לגבי רוסיה, עם השחיתות בין הגבוהות בעולם וחוסר הגיוון הכלכלי? ומה עם ונצואלה, עם הגירעון הפיסקלי בין הגדולים בעולם וניהול "כלכלי" הפופוליסטי בעולם (והנשיא שלא היסס להבטיח שיחזיר את מחירי הנפט הגלובליים "למקומם")? העתיד יגיד.
ארה“ב: טוב בשני צידי המטבע
העידכון הראשון לאומדן הצמיחה ברבעון השלישי היה חיובי מאוד: הצמיחה בחישוב שנתי עודכנה ל- 3.9%, לעומת ההערכה הקודמת של 3.5%, וזאת בעקבות השיפור בנתוני ההוצאות הפרטיות והשקעות הקבועות. שוק העבודה ממשיך לרשום שיפור, עם שיעור האבטלה בשפל של שש שנים ומספר התביעות הכולל לדמי אבטלה בשפל של 14 שנים. גם השכר החל לגדול, וביטחון הצרכנים נותר בשיא של שבע שנים, כאשר מצבם הטוב של הצרכנים נתמך מירידה ניכרת בהוצאות הדלק והאנרגיה. מדדי התעשייה והייצור ממשיכים להצביע על התרחבות איתנה, ושוק הנדל"ן ממשיך להתחזק. לאחר משיכת התמיכה המוניטארית של הפדרל ריזרב, החוזק הכלכלי מצביע על מוכנות הכלכלה להעלאת הריבית הראשונה, וכעת היא צפויה להתרחש ברבעון השני או השלישי של 2015. אך אם מחירי הנפט ממשיכים להיות נמוכים, הם יתרמו להמשך ירידה במדד המחירים לצרכן, ויתכן שהאינפלציה תאט לכ- 1% בתחילת 2015 ואף ל- 0.5% בהמשך השנה. במקרה כזה, הפד צפוי לדחות את העלאת הריבית, מה שיספק עוד תמיכה לכלכלה ולשוק המניות.
יפן: בחירות בצל מיתון
במחצית בחודשים האחרונים, הניסוי הכלכלי הגרנדיוזי של ראש ממשלת יפן, שינזו אבה, נתקל בקשיים. הניסיון להגדיל את הכנסות הממשלה עם החוב הגבוה בעולם, על ידי הגדלת מס מכירות מ- 5% ל- 8%, פגע בכלכלה באופן חד יותר ממה שהיה צפוי, והכלכלה שוב נכנסה למיתון. מר אבה הודיע על פיזור הפרלמנט ועל בחירות מוקדמות, בהן הוא מקווה לגבש מנדט להמשך מדיניותו הכלכלית, המכונה על שמו, Abenomics, שמטרתה להוציא את יפן מהקיפאון הכלכלי בן שני עשורים, המלווה בדפלציה. מיליארדי דולרים הוזרמו לכלכלה בדרך של חבילות פיסקליות, בעת שהבנק המרכזי החל בהילולה אף גדולה יותר, עם הדפסת מיליארדי דולרים ורכישת אג"ח ממשלתיות. נכון, הדבר אכן יצר אינפלציה חיובית ודחף משקיעים מאג"ח למניות; שוק המניות זינק והייצואנים נהנו משיפור ניכר בהכנסותיהם ביין שהגיע לשפל של שבע שנים. אך עלייה בשוק המניות הטיבה עם מספר קטן של עשירים בלבד; כ- 80% מהיפנים לא מחזיקים במניות. בנוסף, במקום להגדיל את השכר ואת ההשקעות, החברות היפניות שמרו על הרי המזומנים שלהן קרוב ללב, כך שהצרכנים היפנים לא נהנו מהיחלשות היין; יתרה מזו, היווצרות האינפלציה גרמה לירידה בשכר הריאלי במשך 15 חודשים. עוד מכה בצורה של העלאת מס מכירות באפריל השנה – והכלכלה חזרה למיתון.
מר אבה מבין שהצרות של הכלכלה היפנית לא יפטרו על ידי החלשת המטבע בלבד; המדינה זקוקה לרפורמות מבניות מקיפות, כולל הורדת מסים, הגמשת שוק העבודה, עידוד הגירה שתסייע להגדיל את כוח העבודה במדינה המזדקנת ביותר בעולם... ועוד ועוד. בינתיים, הוא דחה בשנה וחצי העלאה נוספת במס מכירות שהייתה מתוכננת לשנה הבאה. הצפי כעת הוא שאבה ייבחר שוב; האם זה יעזור לו ליישם רפורמות כלכליות – זאת שאלה שעליה כרגע אין תשובה.
הודו: הלבנה האחרונה שנותרה
לא מזמן המשקיעים מיהרו לנתב את כספם למועדון הצמיחה המהירה בשם BRIC – ברזיל, רוסיה, סין והודו. מהקבוצה, היחידה שנראת חזקה כיום היא הודו. זאת, למרות שלפני שנה וחצי בלבד היא נראתה פגיעה מאוד מיציאת כסף של זרים בעקבות צמצום ההרחבה המוניטארית על ידי הפד. אך כיום, למרות שהפד משך את כספיו מהשוק, הודו זוהרת יותר מתמיד כשוק מתפתח בעל פוטנציאל הצמיחה הממשי ביותר.
בשנה שחלפה בחרו ההודים בראש ממשלה חדש, נרנדרה מודי, שמייד נכנס לפעולה: הוא החל לנהל מלחמה בשחיתות, ליעל את המוסדות הציבוריים, להשקיע בשיפור התשתיות, לצמצם סובסידיות, לתקן את התקציב, לעודד השקעה וחיסכון, ועוד. כל זה גרם לשיפור האקלים העסקי והעלה את אמון המשקיעים, מה שהתבטא בזינוק המדדים בשוקי המניות. שוק המניות ההודי רשם השנה את הביצועים הטובים ביותר בעולם. בנוסף, הודו נהנת ממספר נתונים שלא קשורים בניהול. לדוגמה, הודו היא הכלכלה האסיאתית החשופה פחות מכל שכנותיה לכלכלת סין הרושמת האטה; באופן כללי, היא נתמכת הרבה יותר בשוק הפנימי מאשר בביקושים חיצוניים. שותפת הסחר העיקרית של הודו היא ארה"ב, שנמצאת במצב כלכלי טוב יותר ממדינות מתועשות אחרות. הנתונים הדמוגרפיים הטובים (כגון אוכלוסיה גדולה וצעירה) תומכים בצמיחה המבוססת על ייצור מקומי וביקושים מקומיים. הירידה האחרונה במחירי הזהב והנפט, שביחד מהווים 45% מהייבוא של הודו, מטיבה הצמיחה הכלכלית ועוזרת להוריד את האינפלציה. התמיכה בראש הממשלה מודי גבוהה; כל מה שהודו צריכה כעת זה להמשיך בדרך הנכונה.
והמכוער מכולם הוא... הרובל
הנפילה במחיר הנפט והסנקציות שהוטלו על רוסיה על ידי המערב, מענישים את המטבע. הרובל נמצא בצניחה חופשית מאז יוני, עם נפילה של 33.5% אל מול הדולר נכון לסוף נובמבר, יותר מכל 31 המטבעות העיקריים בעולם. חשוב לזכור, שלאחר שתי פיחותים דרמטיים וחדלות פירעון אחת מאז נפילת בריה"מ, חוסר הביטחון במטבע הלאומי מושרש בתודעה הרוסית באופן היסטורי. לכן, כל שינוי שיכול בצורה כזו או אחרת להיות קשור ברוסיה, גורם לריצה לדולרים ולגידול בבריחת הון מהמדינה.
וכשמדובר בנפילה של 41% במחיר הנפט, סחורת הייצוא העיקרית של רוסיה, והערכות מבוססות להמשך ההיחלשות של "הזהב השחור", לחששות התושבים יש בסיס ממשי. הנפט מממן כמחצית מהתקציב הממשלתי ומספק חלק גדול מהכנסות במט"ח. על פי ממשלת רוסיה, המדינה צפויה להפסיד 140$ מיליארד בשנה כתוצאה מהפגיעה הכפולה של הסנקציות המערביות והירידה במחיר הנפט. בנוסף, בריחת ההון מרוסיה צפויה להגיע השנה ל- 130$ מיליארד, השיא מאז המשבר הגלובלי.
הבנק המרכזי של רוסיה איפשר לרובל לנוע בחופשיות בנובמבר, לאחר ההוצאות המאסיביות של דולרים מעתודות המט"ח שלא הצליחו אפילו להאט את נפילתו. עתודות המט"ח של רוסיה אומנם גדולות מאוד, 380$ מיליארד, אך הן מתגמדות לעומת החוב החיצוני של המגזר העסקי והפיננסי הרוסי, שעומד על 700$ מיליארד, כאשר הריביות לתשלום על החוב הזה עומדות על כ- 130$ מיליארד בשנה הבאה בלבד (ועוד 35$ מיליארד בדצמבר 2014). ההכנסות של המגזר העסקי והבנקים ימשיכו לרדת לאור הקיבעון (או אף מיתון) הכלכלי, ובאותה העת ערכם בחישוב דולרי כבר צנח ועלול ליפול עוד. היחלשות הרובל אינה עוזרת לכלכלה על ידי תמיכה ביצואנים במידה בה זה היה עוזר במדינות אחרות, שכן רוסיה כמעט ולא מייצרת מוצרי ייצוא בעלי ערך מוסף. מאידך, רוסיה מייבאת מחצית ממוצרי המזון שהיא צורכת וקרוב ל- 100% ממוצרים בעלי ערך מוסף גבוה, כלומר ירידה בערכו של הרובל מאיצה את שיעורי האינפלציה, שהיו גבוהים גם לפני כן. הדבר צפוי לפגוע בצריכה הפרטית, מנוע הצמיחה העיקרי של המדינה. רשימת הבעיות הכלכליות של רוסיה ארוכה מאוד, וחלק גדול מהן פרי יצירתו של הנשיא פוטין. באם התובנה שזהו המצב תגרום לרוסים לצאת נגד "הצאר" כפי שעשו לפני מאה שנה, או שמה המצב הכלכלי והחברתי ימשיך להידרדר בקצב הנוכחי והרובל צפוי להיחלש עוד. הרי הדבר החשוב ביותר עבור חוזק המטבע הוא האמון, וזהו מצרך די נדיר ברוסיה בימים אילו.
הבהרה משפטית
טנדם קפיטל אסט מנג'מנט והחברות הבנות (להלן: "טנדם") הן חברות העוסקות בשיווק השקעות ולא בייעוץ השקעות כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, ובעלות זיקה לנכסים פיננסיים המנוהלים בידי החברות המפורטות באתר האינטרנט של החברה ומתעדכנות מעת לעת.
לטנדם או לעובדיה יתכנו החזקות בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים המוזכרים במסמך זה והם עשויים לפעול בהם. מסמך זה נועד לצורך מסירת מידע בלבד, אין בו משום הבטחת תשואה כלשהי או מניעת רווח, ואין הוא מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כמו כן, אין המידע מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך כהגדרתם בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 ורכישה כזו תבוצע אך ורק על בסיס תשקיף תקף. אין להעתיק או לעשות שימוש בכל חלק ממסמך זה בכל צורה שהיא ללא אישור בכתב מראש מטנדם.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
