הדימום המתמשך של הכספיות: האם הבורסה מצאה את הפתרון?

בעקבות הורדת הריבית של חודש פברואר האחרון במשק, ענף הכספיות בשוק קרנות הנאמנות פדה 3 מיליארד שקלים בפברואר שמהווים כ-6% מסך נכסי הענף. בעוד חודש פברואר היה חודש קשה לענף, התחזיות הן שחודש מרץ יהיה קשה אף יותר כאשר תאוצת הפדיונות רק גוברת (7.4- מיליארד שקלים פדיונות עד כה מתחילת החודש). 

המצב המתואר גורם ללחץ בקרב בתי ההשקעות, אשר מוצאים את עצמם במצב שבו בכדי לשמור על אטרקטיביות בתחום, הם יהיו מוכרחים להוריד דמי ניהול, בתחום שממילא שולי הרווח שלו מזעריים. למרבית ההפתעה דווקא הבורסה ומוצר חדש שבהשקתה עשויה להיחלץ לעזרתם של בתי ההשקעות ולהשיק מוצר, שיכול להציל את הקרנות הכספיות מהעתיד השחור. 

בכנס משקיעים הבוקר (ב'), הציגה הנהלת הבורסה את המכשיר החדש שהשיקה- ניירות ערך מסחריים (נע"מ) כפתרון למימון קצר טווח של חברות ציבוריות. המוצר יאפשר למנהלי הקרנות הכספיות להציג תשואה גבוהה יותר בתוך ההגבלות שלהם לאפיקי השקעה בקטגוריה זו. 

הנע"מ שמונפק על ידי החברות המסחריות יזכיר וודאי למשקיעים אג"ח קונצרני, אך בעיקרון הוא פועל על פי דפוס של מק"מ (מלווה קצר מועד של בנק ישראל). הנע"מ לא יישא ריבית התחלתית, אלא כמו מק"מ; התשואה שלו תיקבע על פי מרווחי הביקוש בעת הנפקתו. כמו כן, בניגוד לאג"ח, לא תהיה אפשרות לקריאה של כסף באמצע שנת המסחר, במידה והתנאים הסובייקטיביים של החברה המנפיקה משתנים. 

מבחינת החברות המסחריות המנפיקות, הנייר אמור לשמש כמתחרה של הבנקים כאשר הוא משמש כמקור אשראי חוץ בנקאי זמין ונוח. עם זאת, על פי דברי מנשה רם יו"ר דיסקונט חיתום ואסף שחק מנהל הנפקות דיסקונט חיתום שנאמו בכנס בבורסה, בגלל ההבדלים בתפיסת האשראי שבין שוק ההון בו הנע"מ ייסחר לבין המערך הבנקאי, המוצר הינו מוצר משלים ואינו מוצר מחליף. 

לדברי רם, היתרונות של המוצר ברורים:" הוא מגוון ומוזיל הוצאות מימון מהחברות, בנוסף הוא מהווה תחרות אל מול הבנקים. הוא גם מאוד גמיש, כאשר במהלך של כמה ימי עבודה ניתן להרחיב את הסדרה. בניגוד לאג"ח, גם אין צורך בפעולות שיווק מסובכות כמו roadshow וכיו"ב"

על פי שחק, הקרנות הכספיות מחזיקות 4.1% מסך הנכסים שלהן באג"ח קונצרני  בעל מח"מ של פחות משנה בדירוג AA ומעלה (כולל נ"יע מסחריים פרטים ונח"מ). בתוך כך האחזקה המקסימאלית של קרן כספית באג"ח הקונצרני הינה 25%. כלומר, בהתחשב בכך שהקרנות הכספיות מחזיקות כיום כ-43 מיליארד שקלים, קיים פוטנציאל רכישה של כ-11 מיליארד שקלים של נע"מ על ידי הראשונות. 

רם צופה שבשלב הראשון, המשתתפות העיקריות ברכישות יהיו הפרטיים (בהנפקה הראשונה שנעשתה לחברת קרדן, נרשמו 1000 הזמנות פרטיות במכרז הציבורי) והקרנות הכספיות. בשלב השני, תיווצר התמחות של התחום על ידי קרנות שישקיעו את מירב הונן בתחום ותעודות סל שיעקבו אחרי מדדים או יבנו תמהילים שונים שמכילים נע"מ.

באותו הכנס של הבורסה, מי שביקש להשאיר את הרגליים על הקרקע הוא איתן רכטר, יו"ר קרדן רכב שנאם בכנס והחברה שבה עובד הנפיקה מכבר נע"מ, כאשר לדבריו בעת ההנפקה הם חזו שהם לקראת "שטפון של הנפקות", כאשר חברות נוספות ינהגו באופן דומה. תחזית שהתבדתה לבסוף.

למרות התחזית, רכטר מסכים עם היתרונות המשמעותיים שהמוצר מעניק מול הבנקים ומול שוק האג"ח. "גייסנו החודש אג"ח במח"מ ל-4 שנים עם תשואה של 3.4% וזה גרם לנו להיות מרוצים, אך עדיין יש לנו הון זמין שנותר ויכול לשמש כערובות לגיוס נוסף בתחום הנע"מ. הבנקים מבינים, שאם לא תגיע איתם להסכמה לגבי תנאי המימון בטווח הקצר, תוכל לגשת למקום אחר". 

כנהוג בתחום האג"ח, לחברות הדירוג תהיה אמירה חזקה בתחום, כאשר הדירוג שלהן יקל על עלויות המימון שלחברות מי שייצג בכנס את חברות הדירוג היה עופר אמיר מנהלת תחום נדל"ן ותעשיות קלות בחברת s&p מעלות.

לדבריו, "הדירוג של הנח"מ אמור להיות בצורה קצרה וממוקדת של ניתוח נזילות בטווח הקצר. בבחינה של מח"מ בוחנים באופן פשוט מקורות מול שימושים. הדירוגים ינועו בין נח"מ "הולמת" ל"פחות מהולמת". מה שיקבע הוא לדברי עופר, מה שיקבע הם מקורות אשראי שיצטרכו לעמוד ביחס של 1.2 בדירוג "הולמת", לעומת גיוס ההון של הנח"מ. יחס נמוך יותר שקרוב יותר ל-1, יגרום לדירוג לרדת אל "פחות הולמת"." 

החסרונות כרגע הן הסחירות של הנייר, שגורם אופציה להפסד הון למשקיעים שירצו למכור את הנייר תוך כדי תקופת סחירותו. לדברי רם, קיים שקלול תמורה בין הסחירות של הנייר לבין התשואה הגבוהה של הנייר (אל מול המק"מ א.ע.) "אנו מודעים לכך ומנסים לגרום לבורסה למנות עושה שוק שיקטין את מרווחי המסחר. בתוך כך, אנו גם נאפשר בפניה ישירה קנייה מוזלת יותר דרכינו במידת הצורך כך שהמרווח יהיה "עלינו"."

בעיה נוספת, כפי שהועלתה על ידי משתתפי הכנס היא העמלה הגבוהה של קנייה ומכירה על ידי הבנקים, כאשר לעיתים הקנייה עצמה מגיעה לידי 0.5% מסך ההון. במקרה שכזה, הקנייה של הנייר אינה כדאית כאשר העמלות גבוהות יותר מהתשואה, לכן הדרך של הנייר אל החשבון של ריקי כהן מחדרה, עדיין ארוכה.