איילת ניר » קל להיסחף אחרי תחזית HSBC

ביום רביעי האחרון, הסיר הפד את המילה "סבלני" מהודעתו, ושילב מספר מסרים מרגיעים ביחס למגמת הריבית בטווח הקצר. בנוסף, הפד עדכן את תחזיותיו למשתני המקרו כלפי מטה, וחיזק עוד יותר את הצפי לאי שינוי בריבית בקרוב.

לאחר תקופה ארוכה בה הבטיחו בפד כי הריבית תישאר נמוכה "לאורך זמן", ולאחר שבחרו בצעד ביניים, בו באמצעות המילה "סבלני" ביחס למדיניות המוניטרית, הם אישרו למשקיעים, כי הריבית לא תעלה ב-2 ההחלטות העוקבות, גברו הקולות בפד שביקשו להחזיר את הגמישות המלאה בניהול המדיניות המוניטרית במשק לידי אלו האמונים על קביעת המדיניות, כך שהועדה תוכל לקבל החלטה בכל נקודת זמן, בהתבסס על הנתונים שהצטברו עד לאותה נקודת זמן.

• במקביל להסרת המילה "סבלני" אמרה יו"ר הפד, ג'נט ילן, כי העלאת הריבית באפריל אינה סבירה, וכי מנגד אין הסרת המילה "סבלני" מהווה אינדיקציה להעלאת ריבית ביוני בהכרח, אם כי לא ניתן לשלול העלאה כזו. ילן הדגישה, כי הפד צריך להרגיש "בטוח באופן סביר" (reasonably confident) כי האינפלציה נעה כלפי מעלה, והדבר מצריך שינוי במספר פרמטרים (ולא באחד בודד) לפני שיבחר להעלות את הריבית.

• הפד עדכן את תחזיותיו לצמיחת המשק ולשיעור האבטלה לכל אחת מ-3 השנים הקרובות כלפי מטה. ילן מציינת, כי חלק מהעדכון נובע מהשפעת התחזקות הדולר על היצוא האמריקאי, ומאשרת בכך כי להתחזקות הדולר השפעה שלילית על הכלכלה. 

• בנוסף עדכן הפד את תחזית האינפלציה שלו ל-2015 ול- 2016 כלפי מטה. למשל, תחזית הפד לאינפלציית הליבה ב- 2015 עודכנה מ- 1.8%-1.5% ל- 1.4%-1.3%. במקביל ביצע הפד עדכון חד בתחזית שלו לשיעור השינוי במדד הכללי השנה מ- 1.6%-1.0% ל- 0.8%-0.6%. השאלה הנשאלת הינה: עד כמה קרוב צריכה האינפלציה להתקרב אל יעד הפד (2%) כדי שבפד ירגישו נוח להעלות את הריבית. לשאלה זו לא ניתנה תשובה.

• מרבית החברים בוועדה חושבים כי הריבית צריכה לעלות עוד השנה (15/17). השניים האחרים חושבים כי יש לדחות את העלאת הריבית לשנה הבאה. עם זאת, קצב העלאת הריבית עודכן אף הוא כלפי מטה מ- 1.125% ל- 0.625% בסוף 2015, ומ-2.5% ל- 1.875% בסוף 2016. אם תחזית זו תתממש, נגזר מכך שהריבית תועלה פעמיים השנה, ו-5 פעמים בשנה הבאה (7 העלאות ב- 14 מפגשים), שזהו קצב מתון משמעותית מהקצב בו נקט הפד בתקופת גרינספאן (2006-2004), אז הועלתה הריבית בכל המפגשים (למעט אחד).

• ציפיות האינפלציה. "אנחנו נבחן את ציפיות האינפלציה...הציפיות הנגזרות משוק ההון נמוכות מידי.....אם הן יתחילו לנוע כלפי מעלה, זה בוודאי ישפר את הביטחון שלי".

 

• שיעור האינפלציה. "האינפלציה הוסיפה לרדת והתרחקה מהיעד של הבנק המרכזי...לירידה במחירים המיובאים היתה השפעה מגבילה על האינפלציה", אומרת ילן ומאשרת כי להתחזקות הדולר השפעה מרסנת על המחירים. עוד אומרת ילן כי "אנו צופים כי האינפלציה תישאר מתונה בשל ההשפעות המדכאות של הירידה במחיר הנפט והתחזקות הדולר.....אנו נבחן את נתוני האינפלציה בקפידה כדי לבחון מה קורה מעבר להשפעות קצרות הטווח". במילים אחרות, האינפלציה בינתיים נמוכה מידי, בפד ימשיכו לשים דגש על אינפלציית הליבה ויבחנו עד כמה ההשפעות הדפלציוניות הנוכחיות הינן זמניות.

• שוק העבודה. "שוק העבודה צריך להמשיך ולהשתפר" – אם חשבנו לרגע ששיעור האבטלה התקרב מספיק לנקודת שיווי המשקל שלו (בעבר הפד קבע כי שיעור האבטלה ארוך הטווח הינו 5.5%-5.2%), הרי שהפד בא וקובע החודש, כי שיעור האבטלה צריך להמשיך ולרדת מרמתו הנוכחית (5.5%) לפני שיוחלט על העלאת ריבית. יותר מכך, הפד עדכן את תחזיותיו לשיעור האבטלה בטווח הארוך כלפי מטה ל 5.0%-5.2% צעד שמרמז כי גם בפד מעריכים ששיעור האבטלה של שיווי משקל, אותו שיעור שירידה מתחתיו תייצר לחצים אינפלציוניים, הינו נמוך משהוערך קודם לכן, וכי נדרשת על כן ירידה נוספת בשיעור האבטלה, לפני שהשכר יתחיל לעלות. על פי התחזיות המעודכנות של בכירי הפד, המשק יגיע לתעסוקה מלאה (שיווי משקל) ברבע האחרון של השנה, ושיעור האבטלה יוסיף לרדת בשנים הקרובות.

• קצב עליית השכר. "אנחנו נסתכל על קצב עליית השכר.....אך לא הייתי אומרת כי זהו תנאי מוקדם להעלאת הריבית". במילים אחרות, עליית השכר חשובה, אך אם גורמים אחרים בכלכלה יצביעו על צורך להעלות את הריבית (אינפלציה, צמיחה, תעסוקה- ללא שכר), בהחלט יתכן שהריבית תעלה, גם אם השכר לא יעלה. אם נחבר את זה לתחזיות בנקודה הקודמת, הרי שילן מאותתת כי הריבית צפויה לעלות השנה, בעוד השכר ככל הנראה יתחיל לעלות רק בשנה הבאה.

בתגובה להודעת הפד, ובעיקר לעדכון התחזיות כלפי מטה, נרשמו עליות מחירים במדדי האג"ח, כאשר תשואת האג"ח ל-10 שנים ירדה בחזרה אל מתחת לרף ה- 2% וסגרה בסוף השבוע על רמה של 1.93%. הדולר נחלש בשיעור ניכר וגרר אחריו עליה במחיר הנפט הגולמי, ושוקי המניות עלו תוך שאחדים מהם רושמים שיאים חדשים (למשל ה- FTSE100, ה- Russel2000 ותא-25), בעוד אחרים מתקרבים מאד לרמות שיא קודמות (מדד הנאסד"ק, מדד ה- EuroStoxx600 ומדד ה-S&P500).

אנו מוסיפים להעריך, כי עדיין לא הבשילו התנאים להעלאת ריבית בארה"ב, ונמשיך לעקוב אחר המשתנים המקרו כלכליים ולעדכנכם בהתאם.

בשבוע שעבר פרסמו כלכלני HSBC סקירה ממנה עולה, כי בנק ישראל צפוי להוריד את הריבית מתחת ל-0% ולהשיק תוכנית הרחבה כמותית לרכישת אג"ח בסך של עד 70 מיליארד שקל. על פי כלכלני HSBC הפחתת הריבית צפויה כבר מחר, בעוד ההחלטה על ההרחבה הכמותית עשויה להתקבל מחר או להידחות למועד מאוחר יותר ברבע השני של השנה.

קל להיסחף אחר התחזית של HSBC, שכן אם בנק ישראל בחר לפני חודש ימים להפחית את הריבית בהתבסס על שער החליפין, הוא עשוי שלא להסתפק בהחלטה מלפני חודש ימים ולהפחית שוב את הריבית או לבצע הרחבה כמותית, על מנת לנסות ולפחת את השקל, במסגרת אותה מלחמת מטבעות כלל עולמית.

האם די היה בהפחתת הריבית האחרונה, או שמא מכין בנק ישראל בצנרת הפחתות נוספות ? – קשה לומר. אין אינדיקציות מן ההיסטוריה כדי לבחון מצבים דומים, והחלטות דומות מעבר לים התקבלו בתנאים שונים, שקשה להסיק מהן מסקנות בנוגע לריבית המקומית.

אז מה אנחנו חושבים ? מה מספרים לנו המשתנים המקרו כלכליים ?

מדד חודש פברואר ירד ב- 0.7% נמוך במעט מתחזיות הקונצנזוס. המדד הושפע מ-4 השפעות בולטות: עונתיות שלילית, עדכון העונתי במחירי הסלולר, ירידה בתעריף החשמל (ירידה חד פעמית) וירידה במחיר הבנזין לכלי הרכב (שבמרץ כבר עלה). תרומת שני הסעיפים האחרונים עומדת על כ- 0.4%.

מדדי החודשים הקרובים צפויים להיות חיוביים ולמשוך איתם את האינפלציה כלפי מעלה. הירידה במחיר הנפט הגולמי מתחילת החודש לא צפויה (נכון להיום) להשפיע באופן ניכר על מדד חודש אפריל, בשל ההשפעה המקזזת של הפיחות בשער השקל כנגד הדולר.

בציפיות האינפלציה לשנתיים ומעלה נרשמה עליה לאחר פרסום מדד חודש פברואר, בעוד הציפיות לשנה נותרו ללא שינוי ברמה של 0.8%. נתון זה מעורר סימני שאלה, שכן ניתן היה לצפות כי לאחר פרסום מדד חודש פברואר תחול עליה בציפיות לשנה, בשל יציאתו מהמדידה של מדד שלילי וכניסתו למדידה של מדד גבוה ממנו. מנגד, בתחזיות הכלכלנים נרשמה קפיצת מדרגה, ואלו חוזים בממוצע כי האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תהיה גבוהה מ- 1.0%, כלומר בתוך טווח יעד יציבות המחירים (1.2%).

כשבוחנים את התפתחות שער החליפין של השקל אל מול סל המטבעות, המשתנה שבשלו הופחתה הריבית לפני כחודש ימים, ניתן לראות, כי לאחרונה חל פיחות בשער השקל, ורמתו כיום גבוהה מזו של לפני חודש ימים, וגבוהה עוד יותר מרמתו באוגוסט 2014 (הרמה אותה סימן בנק ישראל כתחתית). 

עם זאת, לא ניתן להתעלם מהאפשרות לפיה פרסום תחזית HSBC השפיע על שער החליפין, כך שאם לא תתממש התחזית, עשוי שער השקל לשוב ולהתחזק לרמתו טרם פרסום הסקירה. אמנם רמה זו גבוהה מזו של לפני חודש ימים, אך היא נמוכה בהשוואה לרמה שנרשמה כתגובה להודעת הריבית, כך שמגמת הייסוף עשויה להתחדש.

לאור כל זאת נשאל, אם הפחתת הריבית האחרונה לא הצליחה לשנות את המגמה בשוק המט"ח מעבר להשפעה הראשונית, מדוע יבחר בנק ישראל להפחית שוב את הריבית ? – התשובה לכך נעוצה בנחישות הבנק המרכזי למתן את קצב הייסוף, על מנת לאפשר ליצואנים להתמודד עם רמת שער החליפין החדשה.

נתוני סחר החוץ לפי ארצות שפורסמו בשבוע שעבר מצביעים על עליה ביצוא לארה"ב, לאסיה ולמדינות גוש היורו. כן, למרות התחזקות השקל כנגד האירו, צמח היצוא לגוש מדינות זה במהלך החודשים דצמבר 2014 – פברואר 2015 בקצב שנתי של 13.2% (!!), לאחר עליה בשיעור מתון יותר בשלושת החודשים הקודמים.

על פי מדד אמון הצרכנים של הלמ"ס, חל שיפור באמון הצרכנים בפברואר. בלמ"ס לא מפרטים את הסיבות לשיפור, אך ניתן לשער כי הן קשורות לירידת מחירי המים, החשמל והבנזין כמו גם לעליות המדדים בבורסה מתחילת השנה.

לאור האמור, נראה כי בבנק ישראל יעדיפו להמתין ולבחון האם המדדים הקרובים אכן יצליחו למשוך את האינפלציה כלפי מעלה, לפני שינקטו בצעדים נוספים.

•מספר אסדות הנפט בארה"ב ירד בשבוע האחרון לשפל של 4 שנים. הירידה במספר האסדות נמשכת כבר 15 שבועות, אך עד כה לא באה לידי ביטוי בהיצע הנפט של הכלכלה האמריקאית.

•פקיסטן הפחיתה את הריבית לרמה הנמוכה ביותר מזה 13 שנים, בשל היחלשות האינפלציה במשק, והיא המדינה ה-25 שמפחיתה ריבית מתחילת השנה.

•תחזית דירוג האשראי של פינלנד הופחתה מיציב לשלילי על ידי סוכנות דירוג האשראי FITCH, צעד המצביע על כי פינלנד עשויה לאבד את דירוג האשראי המושלם שלה. העדכון בוצע בשל חולשת הכלכלה והגידול בחוב. דירוג האשראי של ניגריה הופחת על ידי סוכנות הדירוג S&P ל- B+ בשל הירידה במחיר הנפט הגולמי והתגברות הסיכונים הפוליטיים (לקראת הבחירות בשבוע הבא).