אלכס זבזינסקי, מיטב דש » מה המח"מ המומלץ בתיק? היכן כדאי לרכז משקל ברכיב המנייתי?

הנתונים הכלכליים שמתפרסמים במשק ממשיכים להצביע על השיפור בפעילות. השיפור ממשיך לבוא לידי ביטוי בצורה בולטת יותר בצריכה הפרטית, כפי שמשתקף במספר אינדיקאטורים שהתפרסמו בשבוע האחרון:

במגזר היצרני הנתונים מעורבים יותר. נרשמה ירידה ביצוא התעשייתי בחודשים האחרונים, אך נתוני הייצור התעשייתי המצביעים על עלייה במחצית השנייה של שנת 2014. מבט רחב יותר על התפתחות הייצור התעשייתי מראה שקצב הצמיחה שלו, למעט ענפי טכנולוגיה עילית, המשיך לרדת ובעצם נותר ללא שינוי בשנים האחרונות. 

גם המדד המשולב של בנק ישראל משקף שיפור במצב המשק. הצמיחה במשק נמצאת במומנטום חיובי, אך עדיין בשיעורים נמוכים יחסית. 

גם הדוחות הכספיים של החברות שהתפרסמו בשבוע שעבר, בעיקר של חברות מוצרי צריכה, משקפים התחזקות הצריכה הפרטית במשק.

 

נתון חיובי נוסף שהתפרסם בשבוע שעבר מתייחס להשקעות במשק הישראלי בשנת 2014. אומנם, בסה"כ ההשקעות בנכסים קבועים בענפי המשק ירדו ב-3.1% בשנת 2014, לעומת גידול של 1.1% בשנה הקודמת, אך השקעות המפעלים במכונות וציוד עלו ב-4.4% לעומת ירידה של 12.1% בשנת 2013. במיוחד בולט גידול של 14.9% בהשקעות במוצרי טכנולוגיית מידע, לאחר ירידה של 3% בשנת 2013. 

הירידה בסך ההשקעות נובעת מהירידה בהשקעות בבניינים שלא למגורים (מפעלים, משרדים וכו'), שיתכן ומשקפת עודף השקעות שנעשו בשנים הקודמות.

גידול בהשקעות במכונות וציוד עשוי להצביע על עלייה בביטחון המגזר העסקי שצפויה להגביר את הצמיחה של התוצר העסקי והפריון בענפים שונים.

הכוח שמדרבן את הצריכה הפרטית במשק מצוי בין היתר בשיפור בשוק העבודה. הנתונים המעודכנים הראו ששיעור האבטלה במשק ירד לרמות הנמוכות ביותר מאז נערך הסקר החדש ועומד על 5.3%, תוך שמירה על רמה גבוהה של שיעור ההשתתפות. הנתונים לגבי הירידה באבטלה לא מפתיעים במיוחד מאחר שבחודשים האחרונים נרשם זינוק של 20% במספר משרות פתוחות. נציין שמשקל משרות מלאות מסך המשרות עומד על כ-78%, רמה כמעט הגבוהה ביותר בשנים האחרונות.

ירידה במספר המובטלים ועלייה בביקוש לעובדים גרמה לירידה ביחס בין שני הפרמטרים מרמה די יציבה של כ-3.5 מובטלים לכל משרה שהייתה בין השנים 2013-2014 ל- 2.6 מובטלים למשרה בחודש האחרון. ירידה ביחס אמורה להגביר לחצי השכר במשק.

מסתמנים סימנים ראשוניים של שיפור בשוק הנדל"ן האמריקאי

מהנתונים האחרונים מסתמן שיפור מסוים בשוק הנדל"ן האמריקאי. מכירות הבתים הקיימים היו עדיין נמוכים, אך התגבר קצב המכירות של הבתים החדשים, זאת למרות שמחירי הבתים החדשים עלו הרבה מעל הבתים הקיימים ונמצאים ברמה גבוהה יותר מאשר לפני המשבר. סימן נוסף של ההתאוששות האפשרית בנדל"ן למגורים ניתן למצוא בעלייה בביקוש למשכנתאות לרכישת דירה, אך המגמה החיובית עדיין נמצאת רק בראשיתה.

התאוששות בתחום הנדל"ן למגורים מתבקשת לאור השיפור במצב הצרכנים, ריביות נמוכות ומחסור בהיצע הדירות. גידול בפעילות בתחום זה יכול לקזז את ההשפעה השלילית, בעיקר על המגזר העסקי, מהפגיעה במשק האמריקאי שנוצרה כתוצאה מהתחזקות הדולר והירידה החדה במחירי הנפט. 

למרות הירידה במכירות מוצרי בני קיימא, קצב רכישת מוצרי השקעה ע"י החברות נותר יציב

נתון המכירות של מוצרי בני קיימא שהתפרסם בשבוע שעבר שוב היה חלש מהציפיות. בסה"כ, המכירות ירדו בארבעה מתוך שישה החודשים האחרונים. יחד עם זאת, הקצב השנתי של רכישות מוצרי השקעה ע"י החברות שנכלל במכירות מוצרי בני קיימא, נותר יציב (ראו תרשים 9).  

מדד המחירים הליבה לצרכן בארה"ב היה אפילו טיפה יותר גבוה מהציפיות. כדאי להדגיש שקצב ההתייקרות של מחירי השירותים, שמשקף בצורה טובה יותר את האינפלציה המקומית, נותר יחסית גבוה ברמה של כ-2.5%. לעומת זאת, מחירי המוצרים, שמושפעים מהדפלציה העולמית, ממשיכים למשוך את האינפלציה הכללית כלפי מטה.

הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להצביע על שיפור די מהיר בפעילות. השיפור מקיף את המגזר הצרכני והעסקי. הסנטימנט הצרכני באירופה עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. מדדי מנהלי הרכש המשיכו לעלות.

על פי הנתונים המעודכנים, נמשך גידול באשראי הבנקאי באירופה. למרות שסך האשראי לעסקים עדיין נמוך יותר מאשר לפני שנה, בחודשים האחרונים הוא צומח בקצב גבוה.

נראה, שהתמסורת מהקלה בתנאים הפיננסיים אשר התחילה עם ההכרזה על הכוונה להפעיל תוכנית הקלה כמותית באירופה לשיפור בפעילות הכלכלית גבוהה יותר מאשר בתקופות ה-QE בארה"ב. מדד מנהלי הרכש באירופה בענף התעשייה והשירותים עלה יותר מאשר בתקופה שהופעלו הקלות כמותיות בארה"ב.

ממשלת יפן העלתה, לראשונה מאז חודש יולי אשתקד, את ההערכה לגבי הפעילות בכלכלה היפנית, בעיקר בזכות השיפור במצבו של המגזר העסקי, גידול בייצור התעשייתי וברווחיות החברות.

בצד הצרכני השיפור ניכר הרבה פחות. ההוצאה הצרכנית עדיין נמוכה יותר לעומת לפני שנה, אך יש לציין שלפני שנה, הצריכה הושפעה מהעלאת המע"מ בחודש אפריל.

בינתיים, המשימה העיקרית של הבנק המרכזי להביא אינפלציה לרמה של 2.0% רחוקה מהשלמה. קצב האינפלציה עמד בחודש פברואר על 2.2% לעומת 2.4% בחודש הקודם. מדד המחירים בנטרול השפעת העלאת המע"מ נותר בכלל ללא שינוי. הנתון המעודד שיכול לתמוך בצריכה התקבל מההערכות להעלאה הצפויה בשכר העובדים בשנת 2015, בשיעור הגבוה ביותר מזה 17 שנה.

בנסיבות של אי השגת יעד האינפלציה, הבנק המרכזי עשוי להחליט על הוספת תמריצים מוניטאריים נוספים. ציפיות להרחבה בהקלה הכמותית על רקע המשך שיפור במצבו של המגזר העסקי צפויים להמשיך ולתמוך בשוק המניות היפני.

רף התנאים להפעלת כלים נוספים ע"י בנק ישראל גבוה ולא יושג בחודשים הקרובים

כפי שכתבנו בתגובה להחלטת הריבית, ובעיקר לראיון שנתנה הנגידה לאחר ההחלטה, לבנק ישראל חשוב מצד אחד להדגיש שיש לו עדיין נשק בארסנל, אך מנגד, זאת לא התוכנית האופרטיבית והיא תופעל רק עם הנסיבות ישתנו לרעה. בנק ישראל לא רואה כעת שההתפתחויות מובילות לשם. 

רף התנאים להחלטה על כניסה ל"שטח לא נודע" של שימוש בכלים לא קונבנציונאליים גבוה יותר מאשר בהחלטה שגרתית על הורדת הריבית. 

אנחנו מעריכים שאם לא ייווצרו נסיבות חריגות, בנק ישראל ירצה להמתין עם הצעד הבא עד לפרסום מדד המחירים לחודש אפריל, שהפתיע מאוד כלפי מטה בשנה שעברה ובמידה רבה קבע את מגמת הריבית והאינפלציה להמשך השנה. לפי הערכתנו, מרבית הסיכויים שהריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים ולא יופעלו כלים מוניטאריים לא קונבנציונליים מיוחדים.

ציפיות האינפלציה הגלומות לטווחים הארוכים ממשיכות לרדת. הן הגיעו כמעט לרמות הנמוכות ביותר אי פעם. רק בחודש ינואר, לאחר ירידה של יותר מ-15% במחירי הנפט ולקראת שני מדדי מחירים  נמוכים במיוחד של חודש ינואר ופברואר, היו הציפיות נמוכות יותר. ירידה בציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים מתרחשת למרות:

ההסבר היחידי להידבקות הציפיות הארוכות לתחתית מבוסס כנראה על הציפייה שהמלחמה של הממשלה החדשה ביוקר המחיה תצליח להוריד משמעותית את האינפלציה לאורך זמן. אנחנו חושבים שהשוק מעניק קרדיט גבוה מדי ליכולת הממשלה להוריד את רמת המחירים במשק. 

האינפלציה הנמוכה שהייתה בשנתיים האחרונות ובמיוחד בשנה האחרונה יצרה רושם שהייתה בכך תרומה ייחודית גדולה של צעדי הממשלה. בפועל, מהשוואת השינוי במדד המחירים בישראל לעומת ארה"ב ואירופה, עולה שסביבת האינפלציה הנמוכה בעולם השפיעה על ישראל באותה מידה כמו על המדינות האחרות. כפי שניתן לראות בתרשים 18, לא היה כמעט הבדל בין התנהגות מדד המחירים בישראל בהשוואה למדד המשקף את האינפלציה בארה"ב ובאירופה. 

אכן, בשנה האחרונה ירדה האינפלציה בישראל ב-0.8% יותר מאשר הממוצע של אירופה וארה"ב. אולם, אם ניקח בחשבון את ההוזלה של מחירי החשמל והמים שקשורה בעיקר להפקת הגז בישראל ולא לרפורמות רגולטוריות, כמו גם ההשפעה הדפלציונית של "צוק איתן", נראה, שלא הייתה בישראל איזושהי השפעה ברורה של הרגולציה המקומית על האינפלציה. האינפלציה נמוכה בכל העולם. בכל העולם פועלים גורמים כגון השפעת הטכנולוגיה, הגברת התחרות, עודף כושר הייצור, ירידה במחירי הסחורות וכו' שמורידים את האינפלציה.

האינפלציה בישראל תהיה מושפעת הרבה יותר ממגמות האינפלציה בעולם ולכן אנו לא רואים סיבה להתנתקות של ציפיות האינפלציה הארוכות מהציפיות בעולם.

בארה"ב נשמעו בשבוע האחרון הערכות של נגידי ה-FED השונים לגבי המועד הרצוי להעלאת הריבית. מרביתם העריכו שזה יקרה השנה. גם הנגידה ילן העריכה שהריבית תתחיל להעלות השנה, אך היא התמקדה בנאומה בנסיבות ובגורמים שישפיעו על התקדמות המדיניות המוניטארית לאחר העלאת הריבית. אפשר לסכם את דבריה בכך שיש הרבה מאוד אי ודאות בקשר לתוואי, אך הגישה שלה כעת בפירוש רואה סיכונים גדולים יותר מהתוואי המהיר מדי של הריבית מאשר מהאיטי. 

גם המשנה לנגידה, פרופ' סטנלי פישר, התמקד באי הודאות הגבוהה ביחס למה שיקרה לאחר העלאת הריבית הראשונה. הוא אמר שלתוואי הריבית המדורג והעקבי עד להגעה לרמות הריבית הנורמאלית, כפי שהיה בין השנים 2004-2007, אין סיכוי רב להתממש, מכיוון שהכלכלה באופן בלתי נמנע תיתקל בזעזועים, דוגמת ירידה חדה במחירי הנפט, התפתחויות גיאופוליטיות, תקציביות או עלייה חדה בפריון, כפי שהיה בשנות ה-90. 

כשהזעזוע יתרחש, קובעי המדיניות יצטרכו להגיב. לכן, סיכם פישר, אי הודאות בקשר לתוואי הריבית בעתיד משמעותית והמשקיעים צריכים לקחת אותה בחשבון.

עם או בלי קשר לנאומים, בשבוע שעבר נרשמו ביקושים נמוכים במיוחד בהנפקות אג"ח ל-5 ו-7 שנים של ממשלת ארה"ב, בהן יחס כיסוי ירד לרמות הנמוכות של לפני 5 שנים. לעומת זאת, בהנפקות האג"ח הקצרות והאג"ח בריבית משתנה, הביקושים היו עדיין חזקים.

מתחילת השנה השיג מדד המניות Bloomberg European 500 תשואה עודפת של 15% על פני S&P500 האמריקאי שנותר ללא שינוי. כמעט בכל השווקים באירופה, מכפילי הרווח החזויים נמצאים כעת ברמות הגבוהות ביותר של העשור.

 

אם נשווה את המכפיל החזוי של ה-DAX בגרמניה לעומת המכפיל החזוי של S&P500, נראה שהמכפיל בארה"ב גבוה יותר מאשר בגרמניה, אך ההפרש הנוכחי בין המכפילים אינו שונה מהרמות שהיו בעשור האחרון.

לעומת זאת, הפער בין המכפיל החזוי בארה"ב לבין המכפילים החזויים בספרד ובאיטליה נמוך משמעותית לעומת הממוצע של העשור האחרון.

באשר לחשיפה מטבעית של ההשקעות באירופה לאחר התחזקות האירו לאחרונה, נציין שכמות פוזיציות שורט על האירו הגיעה בשבוע שעבר לשיא מאז הקמת גוש האירו. 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.