סקירה שבועית מיטב דש

המלצות מרכזיות

מאקרו ישראל: סימנים להתגברות האינפלציה

מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.6%, בהתאם לתחזית שלנו. התרומה העיקרית לעלייה במדד שייכת לסעיף "הארחה ונופש בארץ ובחו"ל" בעקבות החגים, לעלייה עונתית במחירי ההלבשה  ולהתייקרות חדה במחירי הירקות והפירות. קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עלה ממינוס 1% למינוס 0.5%.

המדד ללא סעיף הדיור עלה בשיעור גבוה של 0.9%. רמות אלה של מדד חודש אפריל בדרך כלל תאמו סביבת אינפלציה של לפחות מעל 1% . ניתן לציין, שלראשונה ב-5 השנים האחרונות, לא הייתה אף תת-קטגוריה של המוצרים והשירותים שהמחירים בה ירדו מעבר ל-3%. לעומת זאת, נרשם משקל שיא של 9.6% של הפריטים שהמחיר שלהם עלה ביותר מ-3%.לאחר תקופה ארוכה במהלכה ירד בהתמדה משקל המוצרים והשירותים שהמחיר שלהם עלה, ניכר שינוי המגמה בחודשים האחרונים. 

לאחר מדד אפריל אפשר להרגיש בטחון גדול יותר בתחזית שלנו לעלייה של 1.4% במדד המחירים ב-12 החודשים הבאים (ללא התחשבות בהשפעה אפשרית של פטור ממע"מ על מוצרי יסוד).

המדד של חודש מאי צפוי לעלות ב-0.2% בהשפעה של התייקרות הדלק והתייקרות עונתית במחירי ההלבשה וההנעלה. גם המדד של חודש יוני צפוי לעלות ב-0.2% בעיקר בהשפעת הגורמים העונתיים.

קצב ההתייקרות בסעיף הדיור, שמשקף מחירי השכירות, ירדה מ-3.1% בדצמבר ל-2.1% בחודש האחרון. אנו לא חושבים שהירידה משקפת שינוי מגמה ומעריכים שמחירי הדירות להשכרה יתייקרו בשנה הקרובה בכ-2.5%-3.0%. לעומת זאת, קצב ההתייקרות של מחירי הדירות בבעלות שעלו בחודש פברואר ב-0.6%, ממשיך להתגבר בחצי השנה האחרונה. 

מדד המחירים לחודש אפריל מפחית הסתברות לצעדים מוניטאריים נוספים ע"י בנק ישראל. אנו ממשיכים להעריך שהריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים.

  

ירידה ביצוא התעשייתי אינה תואמת את מגמת השיפור בייצור התעשייתי:נתוני סחר החוץ האחרונים לא היו מעודדים. היבוא בשלושת החודשים האחרונים רשם ירידה ביחס לחודשים הקודמים, כולל הירידה ביבוא מוצרי צריכה, חומרי הגלם ומוצרי ההשקעה (ראו תרשים 3). יחד עם זאת, נתוני היבוא של מוצרי הצריכה ומוצרי ההשקעה מושפע מהיקף גבוה של יבוא כלי רכב בחודש דצמבר שנרשם בעקבות שינוי בכללי המיסוי. ללא היבוא של כלי תחבורה, יבוא מוצרי הצריכה נותר יציב יחסית בחודשים האחרונים.

מטרידה יותר התמונה בתחום היצוא. היצוא בדולרים ירד בשלושת החודשים האחרונים כמעט בכל הענפים, למעט ענף התרופות (ראו תרשים 4). 

יש לציין, שהרעה ביצוא התעשייתי לא משתקפת בנתונים אחרים. מדד הייצור התעשייתי שבדרך כלל מתנהג בקשר הדוק עם היצוא, התפצל מהירידה ביצוא לפני כחצי שנה ומצביע על גידול בייצור (ראו תרשים 5). ציפיות להזמנות ליצוא בסקר הערכות מגמות בעסקים של הלמ"ס, שהתפרסם בשבוע שעבר, נמצאות ברמה גבוהה יחסית לתקופת הסקר מאז 2013 (ראו תרשים 6).

אנו מעריכים שהיצוא ישתפר בהמשך השנה בהשפעה של שיפור במצבה של הכלכלה העולמית. 

הסנטימנט הצרכני ממשיך להיות גבוה. במגזר העסקי התמונה מעורבת

בחודש אפריל חלה הרעה מסוימת במאזן הפעילות של המגזר העסקי בסקר הערכת מגמות בעסקים של הלמ"ס. הערכת המנהלים בענפי התעשייה, המסחר הקמעונאי והמלונאות השתפרה. בענף השירותים חלה הרעה. בענף הבינוי הפעילות נמצאת ברמה גבוהה מאוד. למרות הירידה בהערכה למצב הנוכחי, הציפיות לשלושת החודשים הבאים דווקא עלו במקצת  

הסנטימנט הצרכני ממשיך להיות ברמה הגבוהה ביותר בארבע השנים האחרונות  מצב זה צפוי לתמוך בצריכה הפרטית. 

הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים לאכזב ברובם. הדפוס עדיין תואם את ההתפתחויות בשנים האחרונות עם כמות גדולה של אכזבות בנתונים במחצית הראשונה של השנה (ראו תרשים 9). יחד עם זאת, בכל אחת מהשנים, החל מחודש יוני, הנתונים התחילו להכות את התחזיות. יש לציין שבינתיים כמות ההפתעות לרעה בשנה הנוכחית הנה הגבוהה ביותר בחמש השנים האחרונות. 

בשבוע האחרון אכזבו נתוני הייצור התעשייתי והמכירות הקמעונאיות. שניהם רשמו עדכון כלפי מעלה לנתון של חודש מרץ אך היו נמוכים מהתחזיות בחודש אפריל. הן בייצור והן במכירות ניכרת ירידה בקצב הגידול השנתי, כאשר בייצור התעשייתי היא חדה במיוחד (ראו תרשים 10). גם ניצולת בתעשייה ירדה בחודשים האחרונים ברצף הארוך ביותר מאז המשבר. ירידה בייצור אינה מפתיעה נוכח המלאים הגבוהים בכל שרשרת האספקה החל מהיצרנים ועד לסוחרים שהצטברו בחודשים האחרונים.
 

לעומת זאת, ירידה במכירות הקמעונאיות מפתיעה יותר. אומנם, הסנטימנט הצרכני ירד במקצת, אך הוא עדיין נמצא ברמה גבוהה (ראו תרשים 11). קשה למצוא סיבה לשינוי מתמשך לרעה בסנטימנט הצרכני. למרות העלייה לאחרונה, מחיר הדלק עדיין נמוך כמעט ב-30% מהרמות שהיו לפני שנה. גם נתוני שוק העבודה ממשיכים להיות חזקים, כאשר נמשך גיוס עובדים ומספר תביעות חדשות לדמי אבטלה ירד לרמה הנמוכה ב-15 השנים האחרונות (ראו תרשים 12). ביטוי נוסף לשיפור במצבו של הצרכן משתקף בהאצת ההתאוששות בשוק הנדל"ן למגורים.

אנו מעריכים שנתוני המשק האמריקאי, בעיקר הצריכה הפרטית, ישתפרו בחודשים הבאים. לעת עתה, הנתונים אינם מספקים תמיכה להחלטה להעלות את הריבית, אך לפי הערכתנו התמונה תשתפר ותאפשר העלאת הריבית החל מחודש ספטמבר.

 

בשונה מהעבר, הצמיחה באירופה מובלת ע"י הביקושים הפנימיים

המשק האירופאי ממשיך לצבור תאוצה כאשר הצמיחה ברבעון הראשון הסתכמה ב-0.4%, הגבוהה ביותר מאז הרבעון השני של 2013. במיוחד בלטה לטובה הצמיחה בספרד (0.9%) ובצרפת (0.6%), כאשר הצמיחה בגרמניה הייתה דווקא נמוכה (0.3%) (ראו תרשים 13). יחד עם זאת, רמת התוצר בגוש האירו עדיין לא הגיעה לרמות שהיו לפני המשבר בשנת 2007 (ראו תרשים 14). לכן, הבנק המרכזי ימשיך לספק תמריצים לכלכלה, כפי שאישר הנגיד דראגי בנאומו בסוף השבוע. הנגיד הדגיש שאומנם חל שיפור בסנטימנט ובתנאים הפיננסיים, אך התמריצים ימשכו כמתוכנן כדי להשיג שיפור גם בהשקעות, בצריכה ובאינפלציה.

יש לציין שלהבדיל מהצמיחה במשק האירופאי בעבר, שהייתה מונעת בעיקר ע"י היצוא, הצמיחה בשנה האחרונה מובלת בעיקר ע"י הביקושים הפנימיים. נתוני הצמיחה בצרפת ובגרמניה חשפו דווקא חולשה ביצוא.

מקור החולשה ביצוא ובייצור במדינות המפותחות נמצאת במדינות המתפתחות ובראשם בסין 

לחולשה בנתוני היצוא בישראל, בנתוני הייצור התעשייתי והיצוא בארה"ב ובאירופה יש ככל הנראה מכנה משותף שקשורה כנראה בירידה בסחר החוץ בעולם ובפרט לירידה ביבוא למדינות המתפתחות (ראו תרשים 15). 

סביר להניח שהמשק הסיני משחק כאן תפקיד מפתח. כפי שניתן לראות בתרשים 16, היצוא לסין של יפן וארה"ב (לפי הדיווחים בארץ המקור) נמצא בהאטה כאשר בארה"ב הוא אף מתכווץ בשנה האחרונה, לראשונה מאז משבר 2009. כנראה, שהדולר החזק מעצים את החולשה ביצוא האמריקאי. היצוא של גרמניה לסין אומנם צומח, אך בקצב יחסית איטי.

להשפעה של סין אפשר להוסיף גם התכווצות בכלכלות של ברזיל ורוסיה, כך שהאפקט המצטבר של הפגיעה עלול להיות די חזק ובא לידי ביטוי בנתונים כלכליים שונים במדינות המפותחות. התייצבות  בכלכלת סין, שבינתיים לא מתרחשת, כפי שהראו גם הנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר, עשויה לשפר מאוד את התמונה הכלכלית במדינות המפותחות.

 

עליית התשואות הארוכות באירופה הייתה תקדימית מאז תקופת המשבר

נראה, שהטלטלה שפקדה את שוקי האג"ח מתחילה להירגע. ירידות שערים באג"ח הממשלתיות הארוכות באירופה היו החדות ביותר מאז המשבר בשנת 2008. לעומת זאת, לעלייה האחרונה בתשואות הארוכות האמריקאיות היו תקדימים רבים, כאשר האחרון שבהם היה אחרי פרסום נתוני שוק העבודה החזקים בינואר השנה 

 

מכלול המאפיינים הייחודיים של הטלטלה האחרונה בשוק האג"ח מצביע על כך שעליית התשואות אינה משקפת תופעה כלכלית משמעותית, אלא בעיקר תיקון בשוק מחומם.  

יש לציין שלאחר שה-FED איפשר, לפחות מבחינה תיאורטית, העלאת הריבית בכל אחת מהישיבות שלו, התנודתיות בשוק האג"ח האמריקאי תגבר והוא עשוי להגיב בעצבנות גדולה על כל אירוע או נתון כלכלי חדש.

התשואות הארוכות הנוכחיות משקפות תרחיש פסימי של העלאת הריבית ה-FED 
מהי רמת התשואות בשוק האג"ח האמריקאי שמשקפת נאמנה את הערכות הריבית של שחקנים שונים?

מתוואי הריבית החזוי ע"י ה-FED נגזרת תשואת האג"ח ל-10 שנים של כ-3.1%. לעומת זאת, מתוואי הריבית המגולם בחוזים על הריבית נגזרת תשואה של כ-2.0% (ראו תרשים 22). לפיכך, התשואה הנוכחית ל-10 שנים מגלמת תרחיש ביניים קרוב לתחזיות הגלומות בחוזים.

לאור הנתונים האחרונים, הסיכון באג"ח הארוכות האמריקאיות פחת במקצת, אך אנו מעריכים שבהמשך השנה נראה תשואות אמריקאיות ברמות גבוהות יותר.

התשואות הנוכחיות באירופה אינן אטרקטיביות להשקעה, אך הן משקפות שיווי משקל כלכלי

קשה להעריך האם התשואות באירופה נמצאות כעת בשווי משקל אחרי מהלך עליות חד. תשואת האג"ח ל-5 שנים עומדת ברמה של כ-0.1%, בהשוואה לתשואת האג"ח האמריקאי ל-5 שנים שלא ירדה בשנים האחרונות מתחת ל-0.5%. בהתחשב בעובדה שפערי הריביות בין ארה"ב לאירופה עומדים על 0.2% (מינוס 0.2% לעומת 0%), היינו מצפים מהתשואות הגרמניות לעלות לכ-0.3%. יחד עם זאת, העוצמה ומשך הזמן של ה-QE באירופה, כמו גם המצב הכלכלי החלש מאוד ביבשת מפעילות לחץ על שוק האג"ח האירופאי שלא היה בארה"ב. 

תשואת האג"ח בגרמניה ל-10 שנים הנגזרת מתוואי הריבית החזוי באירופה, כפי שהוצג בתרשים 20, אמורה לעמוד על כ-1.1%. הפער בין התשואה הנגזרת מתוואי הריבית לבין התשואה בפועל שעומד על כ-0.4% ניתן לייחס להשפעת הרכישות של הבנק המרכזי. דרך אגב, המחקרים השונים בארה"ב לגבי השפעת רכישות ה-FED על תשואת האג"ח ל-10 שנים הראו שהיא מסתכמת בהורדה של כ-100 נ.ב.  לפיכך, בהתחשב בעוצמת ה-QE באירופה, התשואה ל-10 שנים בגרמניה לא נמוכה במיוחד.

ציפיות האינפלציה הארוכות נמוכות מדי ביחס לסביבת האינפלציה הצפויה לאחר פרסום מדד המחירים, הביקושים לאפיק הצמוד צפויים להימשך. "חזרה לנורמאליות" של מדד אפריל מציבה סימן שאלה בעיקר מעל הרמה הנמוכה של ציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים. 

בציפיות האינפלציה הנוכחיות אנו ממליצים על העדפה קלה לאפיק הצמוד, בעיקר במח"מ ארוך. הערכות אלה תומכות בהחזקת מח"מ ארוך יותר באפיק הצמוד מאשר באפיק השקלי.

מדד המחירים מפחית סיכוי להפחתה נוספת של הריבית בישראל. לעומת זאת, התרחקות המועד הצפוי של העלאת הריבית בארה"ב והחלשות הדולר האמריקאי בעקבותיה, מאזנים את השפעת המדד על תשואות האג"ח. 

אנו מעריכים שהריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הבאים. אנו ממליצים על מח"מ של כ-4 שנים בתיק.