מדוע אנליסטים (כמעט) תמיד טועים?

בשוק ההון, על פי רוב תפקידם של אנליסטים הוא להגיש עזרה למשקיעים הרגילים. תפקידו של האנליסט הוא חיפוי על פערי מידע שיש למשקיעים מן השורה אל מול אנשי המקצוע. הרי לרוב המשקיעים הקטנים אין את הזמן או האמצעים הדרושים לביצוע מחקר עמוק של החברות בהן הם רוצים להשקיע. האנליסטים גם אמורים להגדיל את יעילות השוק כאשר בתפקידם הם מחזקים את הקשר בין שווי מניית החברה למאפייניה הפיננסים. כלומר הם אמורים לעזור לשינוי בתנאי החברה להשפיע על שווי המניה בשוק.

ההיסטוריה סיפקה לנו כמות לא רעה של עדויות לחשיבות וכמות ההשפעה שיש לאנליסטים על שוק ההון. הדוגמא האחרונה הגיעה מהמשבר הפיננסי של שנת 2008. אנליסטים בשוק האג”ח למשכנתאות בארה"ב פעלו בניגוד לאינטרסים של המשקיעים והשקיעו כנגד הלקוחות שלהם וההמלצה שהם העניקו לשוק. במשבר הדוט.קום שהתרחש בתחילת שנות האלפיים נחשפו עדויות לכך שחלק מאנליסטים בתחום הטלקום והאינטרנט שיבחו בפומבי חברות, למרות שהם בעצמם היו ספקניים לגבי יכולת עמידת החברות לאורך זמן.

בעשור הקודם (2004) גם בנק ישראל מדד את תיפוקדם של האנליסטים בשוק ההון ורמת השפעתם על המשקיעים. מחלקת המחקר של בנק ישראל* מצאה כי 15% מההמלצות ניתנו ע”י אנליסטים בעלי עניין - המחקר מגלה כי בממוצע 80% מההמלצות היו של קנייה ורק 3% של מכירה וזאת גם בתקופות שפל בשוק. בהתבסס על 1,000 המלצות החוקרים גילו כי המלצות האנליסטים מאופיינות באופטימיות רבה ולא זהירה, ובחלק מהמקרים אף נראה כי אנליסטים שהמליצו על מניות אליהן הם קשורים, עשו זאת דווקא בשעה שביצועיהם ירדו. המחקר גם הראה כי המשקיעים בשוק ההון מעניקים חשיבות לפרסומי והמלצות האנליסטים, בעיקר במניות חברות קטנות, בהן הגישה של המשקיעים מן השורה למידע דל.

בשנים שעברו מאז המחקר הישראלי, התווספו מחקרים נוספים בנושא בארה”ב שביקשו לגלות אם אופי האנליסטים השתנה בעקבות משבר הדוט קום. מחקר שנעשה בהרווארד** מ־2006 בדק האם מקום העבודה שבו האנליסטים עובדים משפיע על אופי התחזיות שלהם. ההפתעה הייתה רבה כאשר התברר שלמקום העבודה, הקרבה וההסתמכות על חיתום אין השפעה על תחזיות הרווח או על האופטימיות של האנליסט. תחזיות אנליסטים בחברות חיתום היו פחות אופטימיות מאלו שנעשו בחברות ברוקארז’ או חברות לניהול תיקי מניות. בדיקת תחזית למחירי יעד של מניה ציירה תמונה דומה במחקר.

נציין כי מחקרים מהסוג המוזכר נמשכים לרוב לאורך שנים רבות ולכן מוקדם עדיין לפרסם מחקרים של התנהגות אנליסטים לאחר משבר המשכנתאות בארה”ב בסוף העשור הקודם.

ביקשנו לבדוק יותר מעשור לאחר המחקר הקודם, האם האנליסטים בישראל השתנו ובדקנו אם כיום, הם פחות אופטימיים. האם מחירי היעד שאנליסטים מעניקים למניה הינם רלוונטיים? האם כדאי להסתמך על דבריהם ועל התחזיות שלהם?

אספנו 192 תחזיות שונות במשך עשור לגבי אחת מהמניות הגדולות והמשפיעות במדד ת”א 25 (כימיקלים לישראל). תוצאות הבדיקה היו חד משמעיות, ממוצע התחזיות היה גבוה ביותר מ־30% משווי המניה לאורך השנים בהן נערכה הבדיקה.

לאחר שביססנו שוב את ההנחה להטייה החיובית של אנליסטים ביקשנו לבדוק מהן הסיבות המשמעותיות לכך על ידי בדיקה סטיסטית של הנתונים. מצאנו כמה סיבות מפתיעות יותר ומפתיעות פחות. הסיבה העיקרית לטעויות היא אופי התחזית, ככל שהתחזית רחוקה יותר מהמאפיינים של החברה במציאות, כך הסיכוי לטעות גבוה יותר. כלומר ככל שאנליסט מפליג בדימיונו ומעניק אפסייד או דאון סייד גבוהים יותר, כך הוא מסתכן יותר בגודל טעות.

ההתנהגות הכללית של שוק המניות משפיעה גם כן. עלייה בשוק המניות במשך שנה או במשך חודש גורמת להטייה לכיוון החיובי של תחזיות. כלומר כשהמניה עולה – זה משפיע על האופטימיות של האנליסט בטווח הקצר והארוך והוא מעניק לה מחיר שמגלם אפסייד גבוה יותר.

יש גם חדשות טובות, הבדיקה הוכיחה כי מה שאינו משפיע על התחזית היא אופיו של האנליסט והמקום בו הוא עובד (אשרור של הבדיקה האמריקנית**). אבל החדשות הללו אינן משנות את התמונה הכללית – האנליסטים בישראל פשוט אופטימיים מדי.

* המחקר נעשה על ידי ד”ר חדוה בר וקונסטנטין קוסנקו ממחלקת המחקר של בנק ישראל.

**המחקר נעשה על ידי א. קוואן, ב. גרוייסברג ופ. הילי ופורסם במגזין המחקר החשוב ביותר בתחום (Journal of Accounting and Economics).